Bugetarea capitalului

Odata obtinute fondurile necesare urmeaza in mod firesc folosirea acestora pentru nevoile firmei. In acest capitol vom aborda principalele aspecte legate de deciziile financiare de alocare pe termen lung a fondurilor. Acest proces de alocare pe termen lung a fondurilor (capitalurilor) se mai numeste bugetarea capitalului.

Prin bugetarea capitalului se intelege alocarea fondurilor obtinute de catre managementul financiar al firmei pentru active reale pe termen lung. De exemplu, decizia de construire a unei noi fabrici sau de extindere a uneia deja existente este un proiect tipic de bugetare a capitalului.

O firma investeste in active pentru a continua sa existe si, mai mult decat atat, pentru a creste. Investirea in crestere inseamna totodata investirea in maximizarea valorii firmei, deci a valorii de care beneficiaza proprietarii acesteia.

Sa presupunem, de exemplu, 3 firme (respectiv: A, B si C) care dispun exact de aceleasi active, precum si de aceleasi oportunitati de investitii. Sa presupunem in continuare ca diferentele dintre cele 3 firme sunt determinate de abordarile diferite ale oportunitatilor de investitii, astfel:

managementul firmei A nu tine cont de oportunitatile de investitii si doar remunereaza proprietarii firmei prin plata de dividende din profiturile obtinute;

managementul firmei B decide alocarea unei parti din profiturile sale in investitiile necesare pentru inlocuirea echipamentelor uzate, restul urmand a se distribui proprietarilor firmei;

managementul firmei C decide folosirea fiecarei oportunitati de investitii atunci cand acestea demonstreaza potentialitatea unor castiguri mai bune decat cele pe care le-ar fi obtinut proprietarii firmei prin investirea particulara a dividendelor.

Sa analizam acum, prin comparatie, efectele pe care le are pozitia managementului pentru fiecare dintre cele 3 firme.

In cazul firmei A, prin neluarea in considerare nici macar a investitiilor de inlocuire, se va ajunge in timp la disparitia firmei ca urmare a epuizarii potentialului productiv al activelor sale.

In cazul firmei B managementul nu tine cont de avantajele pe care le pot aduce investitiile cu un potential de castig mai mare decat cel cerut de proprietari. Aceasta inseamna ca exista oportunitati nefolosite de crestere a valorii firmei. Prin urmare, nici managementul firmei B nu raspunde la obiectivul principal al managementului financiar de calitate - acela de maximizare a valorii firmei.

Firma C este modelul firmelor de succes - prin folosirea tuturor oportunitatilor de investitii pozitive se asigura nu doar existenta pe viitor a firmei, dar si cresterea acesteia. Descoperirea si valorificarea acestor oportunitati cere insa, asa cum se va arata mai incolo, atat o permanenta concentrare a managementului firmei asupra mediului de afaceri, cat si un raspuns foarte rapid (de dorit inaintea altora) concretizat in schimbarile aplicate in strategia si in activitatea operationala a firmei. Cere, cu alte cuvinte, manageri cu calitati de intreprinzatori.

Deciziile de investitii si maximizarea valorii firmei

Orice decizie manageriala implica o evaluare dubla: pe de o parte a beneficiilor, iar pe de alta parte a costurilor asociate acelei decizii.

In ce priveste bugetarea capitalului, beneficiile constau in fluxul viitor pozitiv de cash (cash-flow pozitiv) generat dupa punerea in aplicare a proiectului de bugetare a capitalului, in timp ce costurile sunt, in cea mai mare parte, asociate cu investitia initiala presupusa de proiect. Acesta este motivul pentru care in procesul de bugetare a capitalului, un rol deosebit il joaca teoria valorii in timp a banilor.

In procesul de bugetare a capitalului, managerul urmareste sa selecteze doar proiecte cu intrari de cash a caror valoare prezenta depaseste costul de investitie. Prin selectarea unui asemenea proiect se realizeaza principalul obiectiv al unei firme - acela de creare de valoare.

Se pot folosi mai multe tehnici de bugetare a capitalului in scopul evaluarii dezirabilitatii unui anumit proiect. Astfel, desi metoda valorii nete prezente este considerata cea mai potrivita de catre majoritatea autorilor, alte metode raman, de asemenea, in uz, completand astfel tabloul informational necesar luarii deciziilor celor mai adecvate de bugetare a capitalului.

Procesul de selectare a proiectelor de investitii.

Deciziile de selectare a proiectelor de investitii sunt decizii strategice ale firmei. Se poate spune ca selectarea proiectelor de investitii ale unei firme raspunde direct la strategia adoptata de aceasta privind cresterea pe o anumita piata tinta. Acesta este motivul pentru care aceste decizii sunt luate la nivelul cel mai inalt al firmei, ele implicand eforturi mari si pe perioade mari de timp.

Selectarea proiectelor de investitii presupune parcurgerea mai multor etape:

Identificarea oportunitatilor de investitii;

Propunerea proiectelor de investitii;

Autorizarea proiectelor de investitii;

Aprobarea proiectelor de investitii.

Identificarea oportunitatilor de investitii.

Strategia firmei nu poate fi definita fara a se tine cont de mediul sau de afaceri, din care insa firma face parte, si pe care ea il poate influenta.

Identificarea oportunitatilor de investitii este deosebit de importanta pentru succesul viitor al firmei. Sarcinile de identificare la timp a oportunitatilor de investitii nu sunt specifice unui anumit compartiment al firmei, ci sunt sarcini comune managementului de productie, managementului marketingului si managementului cercetarii si dezvoltarii firmei. Aceste sarcini cer calitati reale de intreprinzatori.

Propunerea proiectelor de investitii

In etapa de propunere proiectele sunt evaluate din punctul de vedere al eforturilor si efectelor pe care le presupun.

Se construieste astfel propunerea de proiect, care cuprinde, pe de o parte, costul investitiei, iar pe de alta parte, fluxurile viitoare de rezultate promise.

Daca la inceput propunerea unei investitii consta doar intr-o estimare a costurilor si beneficiilor viitoare, pe masura ce analiza proiectului se adanceste, sunt colectate date de la diferite compartimente ale firmei (marketing, aprovizionare, productie, contabilitate, compartimentul financiar) in asa fel incat sa rezulte un tablou cat mai complet privind proiectul in cauza.

Autorizarea proiectelor de investitii.

Propunerile de proiecte cu o amploare mai mare, sunt supuse mai intai autorizarii. Prin autorizarea la un nivel mai inalt de management al firmei este permisa orientarea de noi eforturi in scopul completarii analizei proiectului. Aceasta etapa este necesara in special atunci cand, datorita dimensiunii proiectelor de investitii, insasi analiza acestora este destul de anevoioasa si costisitoare.

Aprobarea proiectelor de investitii.

Aprobarea unui proiect de investitii inseamna aprobarea bugetului acestuia, deci aprobarea alocarii de fonduri in scopul acoperirii cheltuielilor presupuse de proiectul de investitii.

Urmarirea si controlul proiectelor aprobate de investitii. Post-auditul proiectelor de investitii.

Urmarirea si controlul proiectelor de investitii aprobate de catre managementul de varf al firmei sunt asigurate prin sistemul de raportare a costurilor si beneficiile solicitate sau generate de aceste proiecte.

Bugetele initiale trebuie permanent actualizate conform schimbarilor din mediul de afaceri (in principal din piata) care afecteaza cheltuielile si beneficiile asociate cu un proiect. De exemplu, schimbari de pe piata tinta pot necesita realizarea unor cercetari suplimentare de marketing.

Dupa trecerea unei anumite perioade de la aprobarea unui proiect de investitii, ar putea fi considerata necesitatea unui audit, adica a unei reevaluari a proiectului. Post-auditul este necesar in special in cazul proiectelor de amploare mai mare (care presupun eforturi financiare considerabile si consum mare de timp). Post-auditul unui proiect arata cat de mult au corespuns previziunile de costuri si beneficii ale proiectului cu cele efectiv realizate, urmand a fi luate decizii corespunzatoare (de continuare sau nu a proiectului).

Clasificarea proiectelor de investitii.

Ne rezumam la trei criterii mai importante de clasificare a proiectelor de investitii:

viata economica (timpul economic asociat proiectelor de investitii);

riscul

dependenta de alte proiecte.

Clasificarea proiectelor de investitii dupa viata lor economica.

Viata economica a unui bun care face obiectul unei investitii consta in perioada in care acest bun poate furniza beneficii (adica rezultate care sa depaseasca eforturile asociate cu utilizarea bunului). Viata economica, denumita si viata utila a unui bun este determinata, in principal, de urmatorii
trei factori:

uzura fizica;

uzura morala;

gradul de competitie pe piata produselor realizate cu ajutorul activului respectiv.

In faza de proiect a unei investitii, viata economica este perioada pentru care se estimeaza ca investitia promite beneficii.

Dupa trecerea vietii economice a investitiei, cheltuielile asociate incep sa depaseasca veniturile corespunzatoare, ceea ce face ca utilizarea activului sa nu mai fie rentabila.

In mod obisnuit o investitie presupune o cheltuiala imediata si in volum mare, in schimbul careia promite beneficii viitoare, sub forma cash-flow-ului generat pe parcursul vietii economice.

Daca o investitie genereaza beneficii doar pe parcursul perioadei curente (anul curent), atunci ne putem referi la ea ca la o investitie pe termen scurt. Daca, in schimb, o investitie genereaza beneficii dincolo de perioada curenta, atunci ea este o investitie pe termen lung.

Un proiect de investitie poate avea ca obiect unul sau mai multe active care raspund impreuna cerintelor unei anumite activitati economice. Rationamentul se face in functie de noul produs realizat cu ajutorul investitiei.

Deciziile de investitii pe termen scurt implica in general investitii in active curente - in special stocuri si creante.

Desi obiectivul investirii in active curente este acelasi, adica de maximizare a averii proprietarilor firmei, este necesara considerarea separata a investitiilor pe termen lung din cel putin doua motive:

deciziile in legatura cu activele pe termen lung sunt bazate pe proiectii cash-flow, solicitand apelul la teoria valorii in timp a banilor;

activele pe termen lung nu figureaza intre nevoile zilnice ale firmei.

Deciziile privind investitiile pe termen scurt sunt asociate direct cu operatiile zilnice ale firmei. In functie de caracteristicile si implicatiile economice ale fiecarei categorii de active curente, este necesara considerarea unor tehnici de management al acestora utile pentru derularea corespunzatoare a activitatii operationale a firmei. Aceste preocupari intra preponderent in aria managementului operational al firmei, avand insa si implicatii financiare.

Clasificarea proiectelor de investitii in functie de riscul asociat acestora.

Sa presupunem doua proiecte de investitii, A si B, care promit acelasi beneficiu - 1000 de dolari peste 3 ani. Este evident ca daca proiectul A este mai riscant el va fi considerat mai putin valoros decat proiectul B, deoarece sansa de obtinere a celor 1000 de dolari peste 3 ani este mai mica in cazul proiectul A decat in cazul proiectului B.

Evaluarea unui proiect de investitii impune astfel si luarea in considerare a riscului.

Problematica riscului asociat proiectelor de investitii este abordata diferit in functie de natura proiectelor de investitii, criteriu dupa care proiectele de investitii se clasifica in:

proiecte de investitii de inlocuire (a unor active existente);

proiecte de investitii de expansiune sau de extindere a activitatii firmei (se extind liniile de fabricatie ale firmei);

proiecte de investitii in activitati noi (investitii presupuse de intrarea pe noi piete);

proiecte de investitii mandatate (cerute de guvern sau de diferite agentii publice).

Riscul asociat investitiilor de inlocuire.

Investitiile de inlocuire sunt cele cerute de mentenanta activelor existente, in scopul sustinerii in continuare a nivelului activitatii operationale. Proiectele prin care se reduc costurile operationale (prin inlocuirea tehnologiilor vechi cu altele noi sau prin imbunatatirea eficientei echipamentului si personalului) sunt considerate, de asemenea, proiecte de inlocuire (proiecte de inlocuire pentru modernizare).

Pentru evaluarea proiectelor de inlocuire este necesara compararea valorii corespunzatoare celor doua scenarii: in urma inlocuirii activelor si fara inlocuirea activelor in cauza. Scopul principal al analizei este acela de sesizare a costurilor de oportunitate: ce modificari in cash-flow apar prin inlocuirea activelor.

Investitiile de inlocuire sunt in general investitii cu risc mic, deoarece firma are deja experienta in utilizarea unor echipamente similare.

Riscul asociat investitiilor de extindere.

Deciziile de investitii pentru extinderea activitatii firmei sunt luate pentru largirea volumului activitatii prezente a firmei. Riscul asociat unor asemenea investitii este mic deoarece firma are deja experienta in activitatea al carui volum il extinde.

Riscul asociat investitiilor noi - pentru intrarea pe noi piete.

Daca pentru investitiile de inlocuire si pentru cele de extindere riscul este mic, pentru investitiile cerute de intrarea pe noi piete, riscul este considerabil mai mare, deoarece firma nu are experienta in noile activitati. Lipsa de experienta determina mai multa incertitudine in aprecierea coordonatelor proiectelor respective, in primul rand in aprecierea cash-flow-urilor specifice viitoare.

Investitiile mandatate.

Investitiile mandatate cer deseori respectarea unei legislatii suplimentare specifice. De exemplu, pot exista norme privind poluarea mediului inconjurator. De la caz la caz, trebuie considerate si aceste aspecte suplimentare in evaluarea riscului asociat unui proiect de investitie.

Clasificarea proiectelor de investitii dupa dependenta lor de alte proiecte.

Pe langa considerarea fluxului de cash generat in viitor de catre un proiect de investitii, managementul firmei trebuie sa analizeze si modul in care proiectul afecteaza asupra activelor deja existente in firma - rezultate ale unor decizii de investitii anterioare - precum si asupra proiectelor concomitente sau viitoare.

Proiectele pot fi clasificate in functie de gradul de independenta fata de alte proiecte astfel:

proiecte independente;

proiecte mutual exclusive;

proiecte contingente;

proiecte complementare.

Un proiect independent este cel al carui cash-flow nu este relationat cu cash-flow-ul nici unui alt proiect. Acceptarea sau respingerea unui proiect independent nu afecteaza acceptarea sau respingerea vreunui alt proiect. Un proiect independent poate fi evaluat strict in functie de efectul sau asupra valorii firmei fara a fi necesara considerarea modului in care el afecteaza alte oportunitati de investitii ale firmei.

Doua proiecte sunt mutual exclusive daca acceptarea unuia impiedica sau chiar exclude acceptarea celuilalt. Problema proiectelor mutual exclusive apare in situatii in care este imposibila derularea a mai mult de un proiect.

De exemplu, sa presupunem o firma care se afla in situatia de a-si inlocui niste facilitati de productie cu echipamente mai moderne. Pentru aceasta, firma poate proceda la efectuarea de licitatii pentru alegerea dintre mai multi eventuali producatori de astfel de echipamente.

In acest caz, in urma licitatiei, firma se poate confrunta cu doua tipuri de decizii mutual exclusive:

decizia de alegere intre inlocuirea facilitatilor de productie existente si pastrarea acestora (deoarece rezultatele licitatiei nu permit efortul de inlocuire);

alegerea, in eventualitatea acceptarii deciziei de inlocuire, intre proiectele propuse de catre producatorii participanti la licitatie.

Un proiect este contingent daca acceptarea sa este dependenta de acceptarea unui alt proiect. Sa luam, de exemplu, cazul unei firme cu activitate de imprimare care intentioneaza sa realizeze felicitari pe baza unui nou tip de caractere (creat in cadrul firmei). Daca se va dovedi ca succesul acestor felicitari este datorat noului tip de caractere, firma isi va extinde activitatea la imprimarea de tricouri cu acelasi tip de caractere. In aceasta situatie, proiectul care consta in lansarea activitatii de imprimare de tricouri este contingent cu proiectul de realizare de felicitari pe baza noului tip de caractere. Cu alte cuvinte, nu se va accepta proiectul constand in lansarea activitatii de imprimare de tricouri decat in cazul in care proiectul de realizare de felicitari pe baza noului tip de caractere se dovedeste unul de succes.

Alta forma de dependenta a doua sau mai multe proiecte de investitii este cea a complementaritatii. Doua sau mai multe proiecte sunt complementare daca acceptarea unuia are ca efect imbunatatiri in cash-flow-ul celuilalt sau celorlalte proiecte. Sa consideram, de exemplu, un producator de echipamente si de software pentru calculatoare personale. Daca acesta dezvolta un nou software care imbunatateste modul de functionare al tipurilor de mouse pe care tot el le produce, atunci derularea proiectului de realizare a noului software poate avea ca efect si cresterea vanzarilor de mouse-uri pe care le produce.

Analiza proiectelor de investitii dupa modificarile determinate in cash-flow-ul firmei.

Analiza proiectelor de investitii dupa modificarile determinate in cash-flow-ul firmei trebuie sa tina cont de:

efortul investitional propriu-zis. Din acest punct de vedere, analiza care se impune este cea a cash-flow-ului de investitie (CFI) asociat unui proiect;

schimbarile produse in activitatea operationala a firmei. Analiza care se impune din aceasta perspectiva este cea a cash-flow-ului operational (CFO) asociat unui proiect.

In ce priveste cash-flow-ul de investitie, analiza va considera in primul rand cash-flow-urile asociate cu achizitia activului sau activelor asociate proiectului. Cash-flow-ul de investitie cuprinde atat iesiri de fonduri, cat si intrari de fonduri. Iesirile constau in platile impuse de achizitia (inclusiv transportul si instalarea, eventual inlocuirea sau modernizarea) activelor de investitie. Intrarile sunt in principal cele determinate de recuperarea valorii ramase a activelor dupa epuizarea duratei de folosire economica a lor (in cazul unei investitii de inlocuire, va fi considerata si valoarea ramasa a activelor inlocuite).

O investitie determina apoi schimbari in elemente ale activitatii operationale a unei firme: schimbari in costuri (de exemplu, cresc cheltuielile de amortizare); schimbari in venituri, schimbari in nivelul taxelor si impozitelor si schimbari in capitalul de lucru al firmei (regasite ca modificari de volum si structura a stocurilor, a valorilor de incasat si a valorilor de platit). Aceste schimbari se vor concretiza fie in intrari fie in iesiri financiare.

Prin urmare, pentru realizarea corespunzatoare a analizei cash-flow-ului operational este necesara colaborarea managementului de proiect al investitiei cu:

managementul marketingului firmei (in privinta modificarilor in vanzarile firmei, cu efecte regasite ca modificari de volum atat in ce priveste costurile, cat si veniturile operationale);

managementul de productie (in privinta modificarilor in capitalul de lucru - stocuri, valori de incasat si valori de platit);

managementul taxelor si impozitelor (in privinta modificarilor in masa impozabila - cu avantaje sau dezavantaje fiscale).

Scopul final al analizei proiectelor dupa modificarile in cash-flow-ul firmei consta in determinarea esalonarilor in timp a cash-flow-urilor nete (CFN) asociate acestora. Pentru o perioada data, cash-flow-ul net asociat unui proiect se determina astfel:

CFN = DCFI + DCFO

unde:

CFN = cash-flow-ul net asociat proiectului pentru perioada analizata;

DCFI = cash-flow-ul de investitie pentru perioada analizata a proiectului;

DCFO = cash-flow-ul operational pentru perioada analizata a proiectului.

Mai trebuie precizat ca in analiza practica se procedeaza la o simplificare determinata de considerarea doar a anumitor momente in timp ale analizei. Astfel, desi influxurile, respectiv outfluxurile financiare asociate unui proiect sunt generate neregulat in timp, acestea sunt considerate global fie doar la inceputul, fie doar la sfarsitul perioadelor de esalonare a proiectelor.

Criterii si tehnici de stabilire a bugetelor de investitii

Procesul de constructie a bugetelor de investiti impune de cele mai multe ori raspunsul la doua intrebari:

cate proiecte trebuie acceptate in total?

care dintre investitii trebuie aleasa in cazul unor proiecte care se exclud reciproc?

In practica deciziilor de investitii se apeleaza la 6 metode (insotite de criterii si tehnici specifice) de stabilire, prin clasificare, a bugetelor de investitii:

metoda perioadei de recuperare (PR);

metoda perioadei discontate de recuperare (PDR);

metoda valorii prezente nete (VPN);

metoda indicelui de profitabilitate (IP);

metoda ratei interne normale de rentabilitate (RIR);

metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR).

Inainte de a le expune pe fiecare in parte, mai trebuie spus ca pentru ca aprecierea rezultatelor oferite de tehnicile de stabilire a bugetelor de investitii sa fie corecta este necesar sa se tina cont de toate elementele pe care le impune procesul de luare a unei decizii de investitii (derivate din considerarea celor 3 factori determinanti ai oricarei decizii financiare - cash-ul, timpul si riscul):

fluxurile viitoare suplimentare de fonduri promise de proiect;

efectul esalonarii in timp a fluxurilor viitoare asteptate - prin considerarea valorii in timp a banilor;

riscul si, respectiv, incertitudinea asociate fluxurilor viitoare asteptate - prin stabilirea unei rate de actualizare in timp a fluxurilor financiare generate de proiect.

Proiectele care satisfac pozitiv toate aceste criterii de decizie vor putea asigura maximizarea valorii firmei.

Exista, de asemenea, si situatii care impun folosirea speciala a unora dintre cele 6 metode.

Metoda perioadei de recuperare (PR) in bugetarea proiectelor de investitii

Perioada de recuperare este perioada in care investitia este acoperita de fluxurile viitoare pozitive generate de proiect. Matematic, perioada de recuperare se regaseste in relatia:

unde:

I reprezinta investitia;

C_t = sumele viitoare generate de proiect;

t = perioadele asociate fluxurilor viitoare;

PR = perioada de recuperare a investitiei.

Pentru exemplificare, sa presupunem proiectele A si B din Tab. 4.5.1.

Dupa cum se poate observa, pentru ambele proiecte investitia se recupereaza in cel de-al treilea an.

Tab. .

Proiectele mai atractive sunt cele ale caror perioade de recuperare sunt mai mici. Criteriul astfel definit prezinta ca principal neajuns faptul ca nu considera esalonarea fluxurilor generate dupa perioada de recuperare. In ciuda acestui neajuns, criteriul poate fi folosit in cazul proiectelor cu viata scurta, proiecte care se impun in afaceri carora le sunt caracteristice schimbari foarte rapide (datorita avansului tehnologic rapid si a concurentei ridicate).

Un al doilea neajuns al acestei metode consta in faptul ca ea nu tine cont de valoarea in timp a banilor. Acest neajuns nu se manifesta in cazul investitiilor perpetue (investitii care genereaza continuu fluxuri viitoare constante - anuitati). Pentru astfel de investitii, o masura a randamentului este raportul intre valoarea anuitatii si volumul investitiei (A/I, unde A este anuitatea - de exemplu, o dobanda anuala constanta - iar I este investitia - de exemplu, un depozit bancar). Pe de alta parte, pentru astfel de investitii perioada de recuperare este PR = I/A (intrucat relatia perioadei de recuperare devine I = PR x A). Prin urmare, in cazul unor investitii perpetue perioada de recuperare este chiar inversul randamentului lor, ceea ce o face un util indicator de evaluare/comparare a unor astfel de investitii.

Cel de-al doilea neajuns al metodei perioadei de recuperare se inlatura prin folosirea celei de-a doua metode utile pentru bugetarea proiectelor de investitii - metoda perioadei discontate de recuperare.

Metoda perioadei discontate de recuperare (PDR) in bugetarea proiectelor de investitii

Aceasta metoda, derivata din cea expusa anterior, apeleaza in plus la teoria valorii in timp a banilor, luand in considerare si incertitudinea viitorului.

Fiecare flux financiar viitor (cash-flow viitor determinat de investitie) este discontat la momentul de dinaintea derularii proiectului. Discontarea consta intr-o operatiune de actualizare a valorilor financiare viitoare cu o anumita rata. Rata de discontare, deci rata de actualizare a valorilor viitoare trebuie stabilita in asa fel incat sa reflecte atat teoria valorii in timp a banilor, cat si incertitudinea caracteristica viitorului. In paranteza este util a se spune ca, in functie de necesitatile de analiza, se foloseste si metoda inversa discontarii, adica metoda compunerii, constand in actualizarea unor valori prezente conform conditiilor asteptate intr-un moment viitor, actualizarea fiind realizata prin aplicarea unei rate de compunere.

Rata de actualizare a valorilor financiare este strans legata de conceptul de cost de capital, fiind data de marimea randamentului cerut sau asteptat de furnizorii de capital (in cazul unei firme, creditori sau proprietari) pentru compensarea atat a diferentelor in timp ale valorii banilor, cat si a riscului asociat cu investitiile de capital in viitor (cu atat mai greu de determinat, cu cat incertitudinea este mai mare).

In concluzie, discontarea consta in evaluarea cash-flow-ului viitor prin aplicarea unei rate de actualizare, in stabilirea careia se tine cont de gradul de incertitudine asociat cu acest cash-flow. Trebuie tinut cont de faptul ca un cash-flow viitor mai incert este mai putin valoros astazi (ceea ce implica stabilirea unei rate de actualizare mai mari - justificata de un cost de capital mai mare).

Rata de discontare este astfel costul recunoscut al capitalului, semnificand rata de randament cerut sau asteptat de investitorii de capital.

Pornind de la considerentele exprimate, se poate deduce relatia de determinare a perioadei discontate de recuperare:

unde:

I reprezinta investitia;

C_t = sumele viitoare (de cash) generate de proiect;

t = perioadele asociate fluxurilor viitoare;

r = rata de discontare;

d = 1 + r, factorul de discontare;

PDR = perioada discontata de recuperare a investitiei.

Pentru exemplificare, sa revenim la datele din Tab. 4.5.1, reluate si prelucrate in Tab. 4.5.2 (in calcule s-a folosit o rata de discontare de 10%).

Dupa cum se observa, la sfarsitul celei de-a treia perioade valorile prezente cumulate ale cash-flow-urilor viitoare ale celor 2 proiecte sunt egale cu 9864,763 si, respectiv, 9947,408, investitiile initiale, ambele egale cu 10.000 u.m., nefiind in nici unul din cele 2 cazuri inca recuperate. In schimb, pentru ambele proiecte, investitiile sunt recuperate la sfarsitul perioadei 4. Prin urmare, pentru exemplul nostru, pentru ambele proiecte de investitii sunt necesare 4 perioade (ani) pentru recuperarea capitalurilor investite.

Desi aceasta metoda de bugetare a proiectelor de investitii este superioara celei anterioare, ea pastreaza inca unele dezavantaje. Astfel, inca nu se tine cont de fluxurile financiare ale proiectelor generate dupa parcurgerea perioadei de recuperare.

Tab. 4.5.

Metoda valorii prezente nete (VPN) in bugetarea proiectelor de investitii

Valoarea prezenta neta este valoarea prezenta a fluxului financiar asociat cu o investitie. Valoarea prezenta neta raspunde cerintelor teoriei valorii in timp a banilor. Totodata ea este o valoare neta deoarece la determinarea ei se tine cont de toate miscarile financiare generate, atat pozitive cat si negative.

De cele mai multe ori, miscarile financiare negative (outfluxuri financiare) se regasesc in cheltuielile propriu-zise de investitie si, astfel, in cash-flow-ul de investitie, in timp ce miscarile financiare pozitive (influxurile financiare) se regasesc in modificarile pozitive asupra cash-flow-ul operational.

Relatia de determinare a valorii prezente nete a unui proiect de investitii este:

unde:

VPN reprezinta valoarea prezenta neta a unui proiect de investitii;

CN_t = miscarile financiare negative generate de proiect - efortul investitional (= I_t);

CP_t = miscarile financiare pozitive generate de proiect - beneficiile viitoare promise de proiect (= B_t);

CF_t = componenta perioadei t a cash-flow-ului asociat proiectului;

t = perioadele asociate cash-flow-ului asociat proiectului, care formeaza impreuna durata de viata economica a proiectului;

T = durata de viata economica a proiectului;

r = rata de discontare;

Pentru exemplificare sa revenim la datele din Tab. 4.5.1, reluate si prelucrate corespunzator in Tab. 4.5.3, folosind o rata de discontare de 10%).

Conform calculelor, rezulta ca proiectul A are o valoare prezenta neta de 3466,107, in timp ce proiectul B are o valoare prezenta neta de 5163.147, deci mai mare. Conform acestor rezultate, proiectul B promite o valoare mai mare adaugata firmei, fiind astfel mai atractiv.

Criteriul valorii prezente nete raspunde mult mai bine obiectivului maximizarii valorii firmei. Astfel, daca valoarea prezenta neta a unui proiect de investitie este pozitiva, inseamna ca acel proiect promite valoare suplimentara firmei. Daca valoarea prezenta neta a unui proiect de investitii este negativa, inseamna ca acel proiect ameninta cu reducerea valorii firmei, el trebuind sa fie respins. Daca valoarea prezenta neta a unui proiect de investitii este egala cu 0, inseamna ca proiectul este intr-o pozitie de indiferenta vizavi de valoarea firmei, neexistand imperativul respingerii sale, dar nici un motiv de acceptare a lui (fiind astfel necesare criterii suplimentare de analiza).

Tab. 4.5.

Pentru formarea unei imagini mai complete asupra proiectului de investitie analizat este utila descrierea profilului proiectului de investitie din perspectiva valorii prezente nete, care se obtine prin realizarea unei analize de senzitivitate a valorii prezente nete.

Profilul proiectului de investitie din perspectiva valorii sale prezente nete consta intr-o descriere grafica a relatiei dintre valoarea sa prezenta neta si rata de discontare; in acest fel, el arata cum variaza valoarea prezenta neta a unui proiect la variatia ratei de discontare.

Sa exemplificam din nou pentru datele din Tab. 4.5.1. In Fig. 4.5.1 este prezentat profilul proiectului de investitie A, iar in Fig. 4.5.2 este prezentat profilul proiectului de investitie B.

Fig. . Profilul de investitie al proiectului A

Conform profilului din Fig. 4.5.1, proiectul de investitie A produce valoare suplimentara (VPN > 0) pentru orice rata de discontare mai mica de aproximativ 23%. Pentru aceasta din urma valoare a ratei de discontare proiectul A se afla intr-o pozitie de indiferenta fata de valoare firmei (VPN = 0). Pentru o rata de discontare mai mare de aproximativ 23%, proiectul de investitie A duce la diminuarea valorii firmei (VPN < 0).

Fig. . Profilul de investitie al proiectului B

In ce priveste proiectul B, lucrurile stau putin diferit. Variatia ratei de discontare suportata de acest proiect este mai mare decat in cazul proiectului A, ajungand pana la aproximativ 28%.

Daca in analiza se stabileste o rata de discontare cuprinsa intre 23% si 28%, singurul proiect viabil ramane proiectul B.

Decizia de acceptare sau respingere a celor 2 proiecte va fi determinata si de relatia de dependenta/independenta intre acestea. Astfel, daca cele 2 proiecte sunt mutual exclusive, la aceasta prima analiza proiectul B se dovedeste mai atractiv decat proiectul A, fiindca el promite acoperirea unor costuri de capital mai mari.

Fig. .

Pentru a compara mai usor profilurile celor 2 proiecte este utila reprezentarea lor intr-un acelasi grafic, ca in Fig. 4.5.3.

Dupa cum se vede usor in acest grafic, proiectul B are o valoare prezenta neta mai mare decat cea a proiectului A indiferent de rata de discontare folosita.

Metoda indicelui de profitabilitate (IP) in bugetarea proiectelor de investitii

Indicele de profitabilitate se calculeaza ca raport intre valoarea cheltuielilor de investitie si valoarea prezenta neta a proiectului:

unde:

IP reprezinta indicele de profitabilitate;

I = valoarea cheltuielilor de investitie (daca investitia se esaloneaza pe mai multe perioade, este necesar calculul valorii prezente a acestor cheltuieli);

VPN = valoarea prezenta neta a proiectului.

Indicele de profitabilitate (IP) arata cat de multa valoare suplimentara se obtine pentru fiecare unitate de valoare investita. O valoare a indicelui de profitabilitate mai mare decat 1 semnifica faptul ca fiecare leu investit aduce o valoare mai mare de 1 leu. In schimb, o valoare a indicelui de profitabilitate mai mica decat 1 semnifica faptul ca investitia respectiva reduce din valoarea firmei (argumentand o eventuala respingere a proiectului in cauza). In sfarsit, un indice de profitabilitate egal cu 1 arata ca investitia nu influenteaza valoarea firmei.

Daca nu se pune problema selectarii dintre mai multe proiecte de investitii, atunci criteriul indicelui de profitabilitate conduce la aceeasi decizie ca si criteriul valorii prezente nete. Daca insa decizia consta in selectarea dintre proiecte mutual exclusive cu o amploare variata, atunci indicele de profitabilitate nu mai poate fi folosit in luarea deciziei.

In particular, indicele de profitabilitate se dovedeste util in ceea ce se numeste 'rationalizarea' capitalului. Problema rationalizarii capitalului se pune atunci cand acesta este limitat ca volum.

Pentru exemplificare sa consideram 3 proiecte de investitii pentru care sunt caracteristice datele din Tab. 4.5.4. Sa presupunem, in plus, ca bugetul de investitii este limitat la 20.000 de unitati monetare. Care va fi in aceste conditii alocarea cea mai eficienta a bugetului de investitii existent?

Tab. 4.5.

Daca in alocarea bugetului de investitii limitat la 20.000 u.m. criteriul folosit este doar cel al valorii prezente nete, decizia se va concretiza in alegerea proiectului C, care promite valoarea prezenta neta cea mai mare. Prin alegerea acestui proiect, bugetul de investitii va fi consumat in totalitate.

Daca folosim in schimb criteriul indicelui de profitabilitate, decizia va cuprinde alegerea mai intai a proiectului A, care are cel mai mare indice de profitabilitate. Cum investitia necesara pentru proiectul A este de 10.000 u.m., inseamna ca din bugetul de investitii de 20.000 u.m. se mai pot aloca 10.000 u.m. si pentru proiectul B care, de asemenea, are un indice de profitabilitate mai mare decat cel al proiectului C. Faptul ca decizia de alocare a bugetului pentru proiectele A si B este mai buna decat decizia de alocare a bugetului pentru proiectul C este dovedit si de valoarea prezenta neta mai mare pe care o promite prima decizie (6000 + 5000 = 11000 > 8000).

Prin urmare, atunci cand bugetul de investitii este limitat, obiectivul in selectarea proiectelor existente trebuie sa fie cel al obtinerii unei valori prezente nete totale maxime. In astfel de situatii, criteriul singular al valorii prezente nete nu poate fi utilizat la clasificarea proiectelor de investitii conform obiectivului de maximizare a valorii firmei, devenind utila completarea analizei prin considerarea si a criteriului indicelui de profitabilitate. Cu ajutorul criteriului indicelui de profitabilitate proiectele pot fi clasificate in functie de obiectivul de maximizare a valorii firmei.

'Rationalizarea' capitalului poate sa fie determinata de anumite politici ale managementului firmei, insa poate sa fie impusa si de factori externi ai firmei ca, de exemplu, creditorii acesteia.

Constrangerile interne sau externe asupra bugetului de investitii pot afecta obiectivul maximizarii valorii firmei (atunci cand determina renuntarea la anumite oportunitati de investitii generatoare de valoare suplimentara pentru firma), astfel ca 'rationalizarea' capitalului se poate contrapune interesului proprietarilor de maximizare a averii lor.

Metoda ratei interne normale de rentabilitate (RIR) in bugetarea proiectelor de investitii

Rata interna de rentabilitate (RIR) a unui proiect de investitie este rata de discontare pentru care valoarea prezenta neta a proiectului este egala cu 0:

unde:

RIR reprezinta rata interna de rentabilitate a proiectului;

VPN = valoarea prezenta neta a proiectului;

CF_t = suma miscarilor financiare generate de proiect in perioada t, deci componenta de cash-flow al proiectului in perioada t;

t = perioadele asociate cash-flow-ului proiectului;

T = durata de viata economica a proiectului.

Daca luam in considerare profilul de investitie, rata interna de rentabilitate este data de rata de discontare pentru care curba care descrie profilul de investitie intersecteaza axa ratelor de discontare. Pentru cele 2 proiecte ale exemplului construit pentru datele din Tab. 4.5.1 acest fapt este reprezentat in Fig. 4.5.4.

Fig. .

Rata interna de rentabilitate este astfel o rata-prag de castig pentru proiectul in cauza.

La baza deciziei de bugetare a capitalului pe baza criteriului RIR sta compararea acestei rate-prag cu costul capitalului care urmeaza a fi investit.

Astfel, daca rata interna de rentabilitate a unui proiect este mai mare decat costul capitalului necesar inseamna ca proiectul promite valoare suplimentara, recomandandu-se astfel ca proiectul sa fie acceptat. Daca rata interna de rentabilitate a unui proiect este mai mica decat costul capitalului necesar, inseamna ca proiectul reduce din valoarea firmei, recomandandu-se respingerea lui. O rata interna de rentabilitate egala cu 0 determina, din perspectiva efectelor asupra valorii firmei, o pozitie de indiferenta fata de proiectul in cauza.

In urma calculelor efectuate pentru exemplul construit pe baza datelor din Tab. 4.5.1 rezulta situatia din Tab. 4.5.5.

Tab. .

Conform datelor din Tab. 4.5.5, ambele proiecte promit o rentabilitate mai mare decat un cost al capitalului de 10%. In plus, daca ele sunt proiecte mutual exclusive, atunci conform criteriului ratei interne de rentabilitate va fi ales proiectul B, fiindca acesta promite o rentabilitate mai mare decat proiectul A.

Trebuie mentionat insa ca folosirea criteriului ratei interne de rentabilitate nu raspunde intotdeauna obiectivului de maximizare a valorii firmei.

Sa consideram, de exemplu, o noua evolutie a cash-flow-ului generat de proiectul A, asa ca in Tab. 4.5.6. De aceasta data, profilurile celor 2 proiecte au si un punct de intersectie, acest fapt complicand decizia de alegere in cazul unor proiecte mutual exclusive (vezi Fig. 4.5.5). Punctul de intersectie corespunde ratei de discontare de 22,2599%. Astfel, desi criteriul ratei interne de rentabilitate recomanda proiectul B, criteriul valorii prezente nete indica proiectul A ca fiind mai avantajos pentru firma (vezi Tab. 4.5.7).

Tab. .

Fig. .

Tab. .

Deoarece obiectivul principal al oricarei decizii manageriale este acela de maximizare a valorii firmei, proiectul care trebuie ales este proiectul A si nu proiectul B, chiar daca acesta din urma are o rata interna de rentabilitate mai mare.

Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR) poate produce o decizie diferita de metoda valorii prezente nete (VPN) deoarece:

metoda VPN presupune reinvestirea la costul capitalului a intrarilor financiare viitoare generate de investitie;

metoda RIR presupune reinvestirea la rata interna de rentabilitate a intrarilor financiare viitoare generate de investitie.

Cele doua metode pot produce decizii diferite atunci cand:

timing-ul (esalonarea in timp) cash-flow-ului este diferit pentru proiectele analizate;

exista diferente de scara intre proiecte (referitoare la volumul miscarilor financiare viitoare);

pentru proiectele analizate sunt caracteristice vieti economice sau utile diferite.

Este suficient sa aratam, de exemplu, ca in cazul proiectelor pentru care sunt obtinute mai rapid intrari financiare mai mari (au un timing mai bun), presupunerea reinvestirii acestor fonduri la rata interna de rentabilitate si nu la costul capitalului (specifica metodei RIR) determina o pozitionare mai buna a acestor proiecte.

O alta carenta majora a metodei RIR apare in cazul proiectelor care presupun mai multe perioade de miscari financiare negative. Este cazul, de exemplu, al unor investitii pentru care, conform dispozitiilor legale, sunt impuse, la sfarsitul vietii lor economice, eforturi costisitoare de distrugere a lor (de exemplu, pentru a nu afecta mediul ambiant pe calea poluarii). Pentru astfel de proiecte, o analiza corecta trebuie sa considere mai multe rate interne de rentabilitate.

Metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR) in bugetarea capitalului

Sa reconsideram proiectul B din Tab. 4.5.6. Am aratat deja ca prin folosirea metodei RIR, se considera, in mod incorect, ca toate intrarile financiare viitoare generate de investitie sunt reinvestite la o rata egala cu RIR. Acest lucru se poate demonstra usor. Pentru aceasta vom recurge la calculele din Tab. 4.5.8.

Tab. 4.5.

Conform rezultatelor din Tab. 4.5.8 investitia de 10.000 u.m. in proiectul B ar avea, conform metodei RIR, o valoare viitoare egala cu 35.240,09 u.m. Presupunerea este corecta fiindca investirea a 10.000 u.m. pe o durata de 5 ani la o rata egala cu RIR-ul proiectului B, genereaza:

10.000(1 + 0,286493)⁵ = 35.240,09 u.m.

Prin urmare, folosirea metodei RIR echivaleaza intr-adevar cu presupunerea ca influxurile viitoare sunt reinvestite la o rata egala cu RIR, ceea ce insa nu se intampla in realitate.

Acesta este motivul pentru care in practica s-a impus, relativ recent, o noua metoda de bugetare a capitalului, derivata din metoda RIR. Este vorba despre metoda ratei interne modificate de rentabilitate (RIMR).

Prin folosirea metodei ratei interne modificate de rentabilitate se urmareste diminuarea principalului neajuns al metodei RIR. In cadrul metodei RIMR se considera reinvestirea intrarilor viitoare generate de proiectul de investitie la o rata egala cu costul estimat al capitalului si nu la o rata egala cu RIR.

Sunt necesare urmatoarele etape de calcul in cadrul metodei RIMR:

calculul valorii prezente a iesirilor financiare generate de proiect;

calculul valorii viitoare a intrarilor financiare generate de proiect;

determinarea RIMR ca valoare pentru care se satisface egalitatea intre valoarea prezenta a iesirilor financiare si valoarea viitoare a intrarilor financiare generate de proiect.

Relatia matematica de calcul a RIMR este:

unde:

RIMR reprezinta rata interna modificata de rentabilitate a proiectului de investitie;

OF = iesiri financiare generate de proiectul de investitie;

IF = intrari financiare generate de proiectul de investitie;

c = costul estimat al capitalului (egal cu rata de reinvestire a intrarilor si, totodata, cu rata de discontare a iesirilor);

t = perioadele de esalonare a tuturor miscarilor financiare generate de proiect;

T = durata de viata economica a proiectului.

Vom exemplifica pornind din nou de la datele din Tab. 4.5.6, luand din nou in considerare un cost estimat al capitalului de 10%.

Parcurgem etapele de calcul:

ambele proiecte presupun doar o investitie initiala (in perioada 0) de 10.000 u.m., aceasta fiind si valoarea prezenta a iesirilor financiare pentru cele doua proiecte - A si B;

valorile viitoare ale intrarilor financiare generate de cele doua proiecte sunt determinate ca in Tab. 4.5.9.

Conform rezultatelor din Tab. 4.5.9 se poate spune ca investirea sumei de 10.000 u.m. in proiectul A va genera o valoare totala viitoare de 16.910,2 u.m., in timp ce investirea aceleiasi sume in proiectul B va genera o valoare totala viitoare de doar 14.420,4 u.m. In aceste conditii, RIMR pentru cele doua proiecte vor putea fi determinate pe baza relatiilor:

unde:

VV sunt valorile viitoare totale generate de proiecte;

I = investitia necesara pentru realizarea proiectelor;

T = viata economica a proiectelor.

Rezulta astfel ca:

Astfel, folosind metoda RIMR, proiectul A se dovedeste mai atractiv decat proiectul B, avand un randament mai mare. Metoda RIMR nu intra niciodata in contradictie cu metoda VPN, ceea ce justifica preferinta pentru aceasta metoda in fata metodei RIR.

Mai trebuie spus ca decizia pe baza metodei RIMR trebuie sa fie fundamentata pe costul estimat al capitalului:

daca RIMR are o valoare mai mare decat costul estimat al capitalului, atunci proiectul poate fi considerat atractiv, deoarece asigura un randament care depaseste toate riscurile estimate ale investitorului (este cazul proiectului A din exemplul nostru, RIMR_A = 11,08% > 10%);

daca RIMR are o valoare mai mica decat costul estimat al capitalului, atunci proiectul are un randament care nu acopera toate riscurile estimate ale investitorului, trebuind ca acesta sa fie respins (este cazul proiectului B din exemplul nostru, RIMR_B = 7,6% < 10%);

daca RIMR are o valoare egala cu costul estimat al capitalului, atunci proiectul poate fi considerat indiferent pentru investitor.

Tab. 4.5.

Pentru proiectele mutual exclusive regula va fi de alegere a proiectului cu RIMR mai mare.

Trebuie mentionat totodata ca in deciziile de bugetare a capitalului nici aceasta metoda nu poate fi considerata izolata de celelalte.

Astfel, metoda RIMR poate conduce si ea la decizii gresite daca sunt ignorate diferentele de scara dintre proiecte.

Pentru a exemplifica importanta diferentelor de scara dintre proiecte, sa presupunem 2 proiecte pe care le vom numi sugestiv proiectul 'mare' si, respectiv, proiectul 'mic'. Cash-flow-urile generate de cele 2 proiecte sunt prezentate in Tab. 4.5.10.

Tab. 4.5.

Aplicand toate tehnicile prezentate de discontare a cash-flow-urilor, obtinem rezultatele din Tab. 4.5.11.

Tab. 4.5.

Conform acestor rezultate proiectul 'mic' se prezinta mai atractiv dupa criteriile IP, RIR si RIMR. Daca cele 2 proiecte sunt mutual exclusive sau daca bugetul este limitat la 1.000.000 u.m., folosirea izolata a fiecaruia dintre aceste trei criterii va conduce la alegerea proiectului 'mic', decizie incorecta din perspectiva obiectivului de maximizare a valorii investitorului, care impune alegerea proiectului 'mare' (care adauga mult mai multa valoare decat proiectul 'mic' - 361.624,01 u.m. fata de doar 4,48 u.m.).

Intrebari de verificare

Ce este bugetarea capitalului?

Care sunt etapele necesare selectarii proiectelor de investitii?

Cine are sarcini in firma privind identificarea oportunitatilor de investitii?

Ce activitati presupune etapa de propunere a proiectelor de investitii?

Cand este necesara inainte de aprobarea proiectelor de investitii autorizarea acestora?

In ce consta post-auditul proiectelor de investitii?

Cum se clasifica proiectele de investitii dupa viata lor economica?

Cum se clasifica proiectele de investitii dupa natura acestora in scopul tratarii diferite a riscului asociat lor?

De ce riscul asociat investitiilor noi este, in general, mai mare?

Ce sunt investitiile mandatate?

Cum se clasifica proiectele de investitii dupa dependenta lor de alte proiecte?

Ce sunt proiectele de investitii mutual exclusive?

Ce sunt proiectele de investitii contingente?

Ce sunt proiectele de investitii complementare?

In ce consta cash-flow-ul operational asociat unui proiect?

Care sunt cele 6 metode de clasificare a proiectelor in scopul construirii bugetelor de investitii?

Determinatie perioada de recuperare pentru proiectul caracterizat de datele de mai jos:

Determinati perioada discontata de recuperare pentru proiectul de la intrebarea 17.

Determinati valoarea prezenta neta pentru proiectul de la intrebarea 17.

Construiti, folosind cel putin 5 rate de discontare, profilul de investitie pentru proiectul de la intrebarea 17.

Determinati indicele de profitabilitate pentru proiectul de la intrebarea 17.

Ce se intelege prin 'rationalizarea' capitalului?

Determinati rata interna normala de rentabilitate pentru proiectul de la intrebarea 17.

Determinati rata interna modificata de rentabilitate pentru proiectul de la intrebarea 17.