INSTRUMENTE SI TEHNICI UTILIZATE PENTRU MANAGEMENTUL RISCULUI VALUTAR

INSTRUMENTE SI TEHNICI UTILIZATE PENTRU MANAGEMENTUL RISCULUI VALUTAR

Asa cum am aratat , riscul valutar poate fi definit drept expunerea intr-o anumita valuta, multiplicata cu variatia in timp a cursului sau de schimb. Una dintre problemele de fond in acest domeniu consta in imprecizia oricarei masuratori a riscului, asociat in esenta cu un complex de posibilitati si probabilitati, datorita dificultatilor de previzionare a evolutiei cursurilor valutare. Modificarea acestora este influentata de un complex de factori , din randul carora se disting :

Fluxurile comerciale - abordarile traditionale pun accent pe impactul exporturilor si importurilor de bunuri / servicii asupra stabilirii cursurilor de schimb, intru-cat acestea sunt principalele componente ale cererii si ofertei pentru orice valuta. Moneda unei tari al carei cont este excedentar se va intarii, comparativ cu cea a unei tari care inregistreaza deficit. In ultimii 20 ani insa,in balata de plati externe,fluxurile comerciale au fost devansate de cele de capital, tendinta care pare sa se mentina si in viitor, acestea preluand astfel rolul determinant in influentarea cursurilor de schimb ;

Inflatia relativa - potrivit paritatii puterii de cumparare ( purchasing power parity ), moneda unei tari cu o rata a inflatiei mai mare tinde sa se deprecieze fata de moneda tarii cu o inflatie mai mica, in absenta unei asemenea ajustari fiind afectata competitivitatea economica si implicit balanta de plati;

Dobanzile relative - in situatia in care toate celelalte conditii sunt identice , tara cu rate ale dobanzilor mai inalte va atrage investitorii dintr-o tara cu rate ale dobanzilor mai scazute. Acest adevar este valabil numai in absenta variatiilor de curs intre monedele celor doua tari , in perioada investitiei. De altfel, intre dobanzile relative si cursul de schimb prognozat exista o relatie foarte stransa, care determina deciziile de investire intr-o moneda sau alta, avand incidenta finala asupra fluxurilor de capital.

» Investitiile de capital - infuzia de investitii de capital sau de portofoliu intr-o economie este determinata de o serie de factori de baza, cum ar fi o piata a valorilor mobiliare atractiva, care presupune ca va primi afluxuri de capital, cu efect asupra intaririi monedei nationale. Este posibil ca investitiile sa se faca numai in actiuni, evitandu-se investitiile in moneda tarii respective , astfel incat aprecierea acesteia nu se va mai realiza.

Pentru banci, managementul riscului valutar trebuie considerat intr-o dubla perspectiva:

pe de o parte din punct de vedere al gestionarii adecvate a pozitiilor sale short si long intr-o anumita valuta, a expunerilor individuale si globale, iar pe de alta parte din punct de vedere al ofertei de produse pentru acoperirea riscului valutar al clientilor. Reducerea vulnerabilitatii economice a clientilor asigura avantaje bancii in termeni de profit si siguranta a propriilor afaceri.

In mod cert, riscul valutar capata semnificatii deosebite in conditiile unor fluxuri internationale de capital importante. Aceasta este de exemplu situatia bancilor mari japoneze, care pot avea peste 40% din active exprimate in valuta, sau a marilor holdinguri bancare americane, cotate la bursele din Londra sau Tokio.

Managementul riscului valutar presupune identificarea cat mai complet posibila si pe o baza continua a segmentului de afaceri care poate fi afectat de fluctuatiile cursului de schimb. In functie de consecintele generate de acestea, expunerile valutare pot fi incadrate in mai multe categorii. Astfel, expunerile de tranzactii vizeaza fluxurile de numerar identificate, care sunt afectate intr-o afacere ( facturi intr-o valuta straina, contracte etc.).In general aceste expuneri sunt cunoscute, fiind posibila o protectie adecvata, dar numai o perioada limitata de timp.

Expunerile de conversie sunt legate de impactul modificarii cursului de schimb asupra activelor si pasivelor valutare, deoarece la data incheierii bilantului, acestea trebuie convertite in moneda de baza. In mod cert, expunerile de conversie afecteaza mai mult bilantul decat contul de profit si pierdere fiind un concept de stoc, si nu de flux.

Profiturile obtinute intr-o valuta trebuie de asemenea, convertite la un moment dat in moneda de referinta pentru consolidarea contului de profit si pierderi.Este gresit ca acest aspect sa fie asimilat unei expuneri de transformare, intru-cat vizeaza fluxuri si miscari in cadrul contului de profit si pierdere mai curand decat conversia valutara relationata cu bilantul. In masura in care este predictibila si identificabila, conversia profitului reprezinta o expunere de tranzactie, iar in caz contrar o expunere economica.

Expunerile economice constau in impactul modificarilor viitoare ale cursului de schimb asupra fluxurilor de numerar dintr-o companie.

Indiferent de orizontul temporal al manifestarii efectelor generate de expunerile valutare, este absolut necesar cunoasterea acestora, elaborarea unor politici specifice pentru reducerea riscului pe care il determina. In ultima instanta, institutiile care nu sunt dispuse la eforturi suplimentare pot utiliza pentru masurarea riscului valutar tehnicile de baza ale managementului riscului de credit si de rata a dobanzii ( analiza GAP analiza simularii ratelor de schimb ). Ideea care sustine o asemenea afirmatie porneste de la posibilitatea considerarii cursurilor valutare drept un produs intre ratele dobanzilor din ambele tari si alti factori ce pot fi tratati la fel ca si riscul de credit.

Tehnici de hedging intern

Primul pas in reducerea riscului valutar il reprezinta utilizarea tehnicilor de protectie (hedging) interna. Acestea sunt eficiente atunci cand expunerile au fost identificate cat mai complet posibil. Daca identificarea a fost facuta numai partial, exista intotdeauna riscul ca o decizie adoptata efectiv pentru reducerea expunerii sa aiba efect contrar.

Tehnicile hedging intern includ : corelarea expunerilor, protectia "surogat", deciziile strategice de reducere a expunerii.

Corelarea expunerilor.

Daca o companie are cheltuielile intr-o moneda si veniturile in aceeasi moneda , acestea pot fi corelate si in masura in care ambele expuneri sunt certe, riscul va fi eliminat. Expunerile trebuie analizate separat, pe baza fluxurilor de numerar, a caror corelare poate sa se realizeze numai in ziua aparitiei lor. Expunerile pot fi corelate insa de-a lungul unei perioade mult mai lungi .

Sa presupunem, de exemplu ca o companie are de facut incasari in dolari SUA la cursul spot. Considerand ca dolarii nu ii sunt necesari, ii converteste in GBP pentru corelarea altor fluxuri de numerar. Trei luni mai tarziu, compania constata ca are nevoie de dolari SUA si in consecinta ii cumpara de pe piata valutara, vanzand GBP. Aceasta tranzactie a determinat doua expuneri egale si inverse, insa datorita modului in care s-a actionat ele nu au fost corelate. Daca cele doua expuneri ar fi cunoscute de la inceput , compania ar fi trebuit sa isi pastreze activele in dolari SUA, fie inregistrandu-le intr-un cont in valuta,fie realizand o operatiune de swap valutar prin care cele doua tranzactii s-ar fi produs simultan.

Aceasta echivala cu un contract spot de vanzare dolari SUA si cumparare GBP si un contract forward revers, eliminandu-se astfel orice risc al tranzactiilor, cu exceptia usoarei diferente la dobanda incasata, care reprezinta prima / discountul forward.

Din exempul prezentat, rezulta inca o data necesitatea identificarii corecte a fiecarei expuneri, intr-o perspectiva cat mai indelungata. Intrucat este dificila corelarea expunerilor certe cu cele incerte, trebuie urmarita transformarea rapida a expunerilor incerte in expuneri certe, imediat cand conditiile de siguranta o permit.

Protectia surogat

Cursurile de schimb care floteaza liber reprezinta un fenomen relativ nou care s-a instalat la debutul anilor "70. Teoretic, acestea ofera avantajul ajustarii rapide in functie de cerere si oferta, ceea ce favorizeaza mentinerea competitivitatii economice. Se poate vorbi insa de unele dezavantaje, comertul international fiind ingreunat de modificarea repetata a preturilor pe seama variatiei cursurilor de schimb , la fel ca si elaborarea planurilor de perspectiva.

In consecinta, de-a lungul timpului s-a manifestat tendinta stabilirii unor legaturi intre valute , care au aplicatii directe in practica reducerii expunerilor. Fluxurile in valute care au asemenea legaturi pot fi corelate in aceeasi maniera ca fluxurile intr-o singura valuta.

De exemplu , daca o companie are incasarile exprimate in EURO si platile in GBP , ar fi o greseala sa converteasca ambele fluxuri intr-o a treia valuta, respectiv moneda de raportare a companiei. Este de preferat ca,tinand cont de relatia dintre cele doua valute in sistemul monetar european, sa se converteasca in moneda de baza numai profiturile.

Conceptul poate fi extins si in sfera hedging-ului , atunci cand expunerile in anumite valute nu pot fi gestionate datorita unor restrictii sau lipsei de lichiditate. In cazul in care respectivele valute sunt legate de altele, pentru care hedging-ul este posibil, acestea se utilizeaza pentru o protectie "surogat". Desigur ca protectia nu va fi perfecta, dar va atenua fluctuatiile extreme in moneda de raportare.

Decizii strategice de reducere a expunerii

Exista situatii in care apare ca avantajoasa cresterea expunerilor valutare brute, in vederea crearii de corelari, reducandu-se astfel expunerile nete.

De exemplu o companie se poate aproviziona in mod deliberat de pe piata straina deoarece isi vinde produsele pe acea piata si are deja un flux de numerar in moneda tarii repective. Reversul este decizia de a vinde pe o piata straina in moneda proprie, avand in vedere faptul ca o parte din aprovizionari se fac in tara respectiva. La un alt nivel, se poate decide deschiderea unei filiale intr-o tara straina, intru-cat veniturile deja obtinute in moneda acestei tari compenseaza cheltuielile aferente.

Aceste tipuri de headging strategic, in general, pentru expunerile pe termen lung, de natura celor economice, cum ar fi expunerile de competitivitate.

Tehnici de hedging extern

Expunerile reziduale , care se inregistreaza dupa corelarea si crearea unor protectii strategice, impun utilizarea in continuare a tehnicilor de hedging extern. In context, trebuie subliniata necesitatea intelegerii pentru diferitele tehnici de headging atat a avantajelor pe care le ofera, cat si a costurilor pe care le implica.

Reducerea riscului valutar se realizeaza pe baza unor instrumente contractuale, numite derivate. Ca orice contract, acestea au un pret si reprezinta acorduri intre doua parti , un - cumparator si un vanzator - fiecare parte asumandu-si anumite obligatii in favoarea celeilalte.

a.) Operatiunile forward. Tranzactiile forward sunt cele mai vechi si mai obisnuite metode de acoperire valutara la termen. Ele constau intr-un contract incheiat intre doua parti, privind cumpararea sau vanzarea unei anumite sume dintr-o valuta contra unei anumite sume dintr-o alta valuta la o data in viitor. Valuta, suma, rata de schimb si data executarii tranzactiei se stabilesc prin contract. Spre deosebire de operatiunile spot , unde executia contractului are loc dupa doua zile lucratoare de la initierea tranzactiei,in cazul operatiunilor forward scadenta poate fi situata in orice moment in viitor, intre 3 zile si 5 ani.

De exemplu, o firma are nevoie de 90 de zile de 1 milion USD, ea se poate adresa unei banci, care va intra intr-un contract de livrare USD la acea data. Desi initial nu exista fluxuri de numerar, banca poate solicita firmei un eventual depozit de siguranta. Peste 90 zile, firma achizitioneaza suma in USD la pretul forward.

Pretul contractului de schimb forward (cursul de schimb) se determina potrivit principiului paritatii dobanzilor, ajustind cursul spot cu diferentele dintre ratele dobanzii valutelor care fac obiectul contractului. Aceasta diferenta, care reprezinta puncte forward sau SWAP ,poate fi pozitiva (prima) sau negativa (discount).

Cotatia unei valute atat spot, cat si forward, cuprinde doua rate : rata la care banca va cumpara valuta ( bid rate ) si o rata mai ridicata la care banca vinde respectiva valuta (asked sau offered rate ). Ecartul dintre aceste rate , asa numitul spread, constituie marja din care banca isi va acoperi costurile antrenate de efectuarea tranzactiei. In cazul unei prime forward , punctul forward bid < punctul forward ask, iar in cazul unui discount forward, punctul forward bid> punctul forward ask. Punctele forward se calculeaza dupa urmatoarea formula:

FWD = Dd x Cs x Nz / 360 x 100

Unde , Dd = diferenta ratelor dobanzii celor doua valute;

Cs = cursul spot;

Nz = numarul de zile al perioadei forward.

Contractele forward reprezinta un angajament si o obligatie, nerespectarea lor atragand dupa sine riscul unor pierderi. Prezentand avantajul unor costuri relativ mai scazute, aceste contracte au dezavantajul ca nu se poate beneficia de eventualele miscari favorabile ale cursului de schimb.

Tranzactiile valutare prin operatiuni spot si forward efectuate de banci se realizeaza pe piata intrebancara, una dintre cele mai largi piete , cu o cifra de afaceri zilnica de peste 400 miliarde dolari.

Pentru o banca, riscurile de tranzactionare la termen au multe ramificatii,ele putand fi : riscuri de creditare, riscuri legale, riscuri de trezorerie si riscuri administrative. Derularea unui contract la termen presupune parcurgerea a doua perioade : perioada de la incheiere a contractului pana la transmiterea instructiunilor de plata la banca corespondenta , si perioada ultimelor doua zile pana la scadenta contractului.

O componenta a riscului de creditare consta in posibilitatea ca , la data valutei , clientul sa nu poata plati bancii datoria scadenta. Riscul exista datorita faptului ca potrivit uzantelor internationale, instructiunile de plata sunt transmise unei banci corespondente, la care este deschis contul nostro , cu o zi inainte de data valutei, pentru a transmite transferul fondurilor mai departe. In momentul in care este transmisa instructiunea, banca este expusa riscului ca clientul sa nu livreze banii pe care ,potrivit contractului , trebuie sa-i plateasca la data valutei.

Acest risc de decontare poate fi acoperit creand , pentru fiecare client cu contracte la termen, conturi curente pentru ambele monede implicate in contract.

In aceeasi ordine de idei banca poate stabili o marja din valoarea contractului la termen care se va constutui ca depozit colateral ( de exemplu , 10% pentru valuta si 25% pentru moneda locala ), la toata perioada de valabilitate a contractului. Procentul se va calcula la pozitiile creditoare ale clientului la banca. Depozitul trebuie sa asigure ,pe intreaga perioada, acoperirea procentului stabilit initial, indiferent de fluctuatiile cursului de schimb. Daca deprecierea valutei depaseste 25%, banca poate incheia un contract revers pentru diferenta, in vederea mentinerii procentului initial.

Daca deprecierea atinge 50%, atunci banca va incheia imediat un contract revers pentru intreaga suma, inchizandu-si astfel pozitia.

b.) Swap-ul valutar. Este o tranzactie complexa, ce presupune combinarea a doua optiuni simple de vanzare-cumparare de valuta,operatiuni care se realizeaza simultan, dar cu scadente diferite. Swap-ul valutar a aparut din necesitatea de acoperire a unor angajamente intr-o valuta pe o anumita perioada, din disponibilitatile intr-o alta valuta, fara a modifica la termen structura angajamentelor si a disponibilitatilor in cele doua valute.

In functie de tipul operatiunilor efectuate in fiecare din cele doua ramuri ale unei tranzactii swap, distingem urmatoarele categorii principale:

Swap "buy and sell" - se cumpara o valuta( valuta pricipala) contra altei valute, simultan cu operatiunea inversa de vanzare a unei valute principale contra celeilalte valute, fiecare operatiune avand alta data de valuta.

De exemplu,swap-ul "buy andsell" USD/ EUR inseamna ca banca cumpara o anumita suma deUSD contra EUR la o anumita scadenta si simultan, revinde aceeasi suma de USD contra EUR la o scadenta ulterioara primei operatiuni;

Swap "sell and buy" - cand se vinde valuta principala, simultan cu recuperarea acesteia contra altei valute, fiecare operatiune avand alta data de valuta.

De exemplu , swap-ul"sell and buy" USD / EUR inseamna ca banca vinde o anumita suma de USD contra EUR la o anumita data de valuta, si simultan cumpara aceeasi suma de USD conta EUR la o data de valuta ulterioara primei operatiuni.

In functie de data valutei corespunzatoare fiecarei operatiuni, tranzactiile swap pot fi:

Swap "tom/next" - unde prima ramura swap are ca data a valutei urmatoarea zi lucratoare, iar adoua ramura are data valutei spot;

Swap "spot/forward" - unde prima ramura are data valutei spot,iar cea de-a doua la un moment ulterior, incepand cu a treia zi lucratoare de la data incheierii tranzactiei si pana la un an.

Swap "forward/forward" - unde ambele ramuri au data valutei ulterioara spotului.

Swap-ul implica efectuarea operatiunilor in acelasi timp,fara modificari in cele doua cursuri - spot si la termen - intru-cat orice schimbare ar insemna un castig sau o pierdere pentru banca, in functie de sensul schimbarii. Insa derularea operatiunii complexe necesita in mod obiectiv o perioada de timp, ceea ce face ca intotdeauna la inceperea unei asemenea operatiuni , sa existe un risc al diferentei de acoperire intre operatiunile spot si cele la termen. Ca atare cotatia care i se face clientului este mai acoperitoare pentru banca in acest caz, respectiv marjele de siguranta sunt cotate mai larg. Pentru banca , un swap este o forma de imprumut garantat, deci implica un risc al creditului relativ mai redus decat imprumutarea de fonduri interne.

Operatiunile swap trebuie privite prin prisma protejarii intereselor bancii, in contextul mai amplu al relatiilor sale atat cu clientii care recurg la astfel de operatiuni, cat si cu celelalte societati bancare. Prin specificul lor swap-urile sunt operatiuni la termen. Ele permit plasarea unor sume in devize aflate in exces, dar pot fi efectuate numai in legatura cu monedele cele mai importante care coteaza atat spot cat si la termen. Ca si in cazul contractelor forward, acest tip de operatiuni solicita bancii adoptarea unei conduite atente in selectarea clientilor, fiind preferati cei cu lichiditate ridicata, care prezinta bonitate si performante financiare acceptabile, urmand ca banca sa isi stabileasca limitele de expunere pe fiecare client.

Principalele diferente intre tranzactiile la termen si cele swap contau in:

Scadenta: tranzactiile swap se utillizeaza pentru scadente mai mari, de pana la 10 ani, in timp ce tranzactiile la termen au scadenta intre 3 zile si 5 ani;

Plata diferentei de dobanda intre cele doua monede : la tranzactiile la termen diferenta de dobanda se include in calculul pretului, astfel incat cursul de schimb la termen difera de cursul spot ; la tranzactiile swap diferenta de rata a dobanzii se plateste in mod curent intre cele doua parti, si prin urmare, cursul de schimb este acelasi la inceput si la scadenta.

c.) Operatiuni futures

Un contract futures reprezinta un acord de a cumpara sau a vinde o suma determinata dintr-o valuta ,la un pret stabilit in momentul incheierii contractului, dar cu executarea tranzactiei la o data viitoare. Desi are o functie similara contractului forward, contractul futures se deosebeste de acesta prin faptul ca este tranzactionat la bursa, si nu negociat intre cele doua parti. Inevitabil , aceasta semnifica o flexibilitate mai scazuta.Se lucreaza cu cifre rotunde, de regula 25000 USD sau 25000 GBP, iar scadentele sunt limitate, in general la maximum 4ani. Pe de alta parte, contractele futures asigura posibilitatea alegerii unei game de valute, cu toate ca pretul ce trebuie platit / primit va oscila vizibil in functie de atractivitatea ratelor de schimb.

Contractele futures sunt cotate zilnic la bursa, astfel incat pierderile unei parti sunt transferate ca venituri celeilalte parti. Acoperirea unei pozitii valutare "short" (datorii la termen intr-o valuta) sau "long" (creante intr-o valuta) se poate realiza prin luarea unei pozitii de sens contrar.

Contractele futures pot fi cumparate si vandute in orice moment, dar daca exista un contract care contine o rata de schimb in deteriorare progresiva, atunci detinatorul contractului poate fi nevoit sa constituie un colateral suplimentar la bursa futures, drept garantie a livrarii fondurilor la scadenta.

Contractele futures pentru neutralizarea riscului valutar sunt mai putin utilizate in Europa datorita relativei lor inflexibilitati, comparativ cu o piata forward bine dezvoltata pentru toate valutele importante. Acest tip de contracte este mai frecvent intalnit in SUA.

d.) Optiuni valutare

Optiunea reprezinta un acord prin care vanzatorul ( emitentul optiunii) acorda cumparatorului (detinatorul optiunii ) dreptul, dar nu si obligatia de a realiza o anumita tranzactie valutara in anumite conditii ( pret, termen de valabilitate ). Pentru acest drept , cumparatorul plateste o prima la preluarea optiunii, suma si scadenta optiunii pot fi alese de catre cumparator. In prezent optiunile valutare sunt disponibile in majoritatea monedelor din tarile unde exista o piata valutara forward lichida, care nu este restrictionata de reglementari valutare.

Exista doua tipuri de optiuni : CALL ( de cumparare ) si PUT (de vanzare). Optiunea CALL da dreptul detinatorului optiunii, dar nu si obligatia de a cumpara o valuta contra alteia la o anumita scadenta ( optiuni europene) sau pana la o anumita data ( optiuni americane) si la un anumit pret, in timp ce optiunea PUT da dreptul dar nu si obligatia de a vinde o valuta contra alteia in aceleasi conditii.

Pretul de exercitare este egal cu pretul prelevant al pietei ( care poate fi rata spot sau mai frecvent cea forward), optiunea se numeste " at - the -money" si nu aduce practic nici un castig, nici o pierdere.

O optiune PUT se numeste "in - the - money" daca are valoare intrinseca adica pretul de exercitare este mai bun decat pretul prevalent al pietei. Prin urmare , o asemenea optiune este in general , mai scumpa decat cea " at - the - money". In situatia inversa, respectiv atunci cand optiunea nu are valoare intrinseca, ea se numeste " out - the - money". Cumparatorii unor astfel de optiuni sunt pregatiti sa accepte o deteriorare a cursului de schimb, deoarece estimeaza probabil ca variatia valutara va fi in favoarea lor.

O optiune CALL este " in - the - money" daca pretul de exercitare este mai mic decat pretul zilei , ceea ce inseamna ca detinatorul optiunii decide executarea tranzactiei, pentru ca a cumparat la un pret mic si poate revinde la un pret mai ridicat. Daca pretul de exercitare este mai mare decat pretul zilei, optiunea CALL este " out - the - money".

Optiunile valutare au fost tranzactionate prima data la bursa din Philadelphia, in 1982, volumul operatiunilor crescand ulterior destul de repede.