Multiplicatorul monetar, baza monetara si stocul monetar

1 Unele aspecte relevante

Masa monetara este definita in acesta lucrare ca M2. Acest agregat include numerarul in circulatie, depozitele la vedere, depozitele de economii si alte economii contractuale pe termen scurt si depozitele denominate in valuta. Sunt doua trasaturi distinctive ale structurii M2 in Romania fata de tarile UE. In primul rand, existenta unor depozite denominate in valuta: agentii privati pot sa detina si detin conturi in dolari (sau alta valuta importanta). In al doilea rand, marimea relativa a depozitelor la vedere nu este foarte mare in comparatie cu numerarul. Asa cum am mentionat deja, aceasta ultima trasatura este o consecinta dar si un indicator a slabiciunii sectorului bancar din Romania.

Figura 4 infatiseaza cresterea puternica a stocului monetar care, in mare, a fost multiplicat de sapte ori in cinci ani. Este aceasta schimbare datorata dezvoltarii extinse a creditului bancar sau cresterii bazei monetare?*[1] Cresterea creditului bancar ar fi putut fost binevenita, daca ar fi generat dezvoltarea sistemului bancar si foarte necesara sporire a finantarii pentru sustinerea cresterii economice. Pentru a da un raspuns, vom reprezenta pe acelasi grafic, multiplicatorul bazei monetare (raportul dintre M2 si baza monetara) si masa monetara M2. Daca in perioada 1997-1998 multiplicatorul era relativ ridicat, din 1999 a ajuns la valoarea pe care o avea in perioada precedenta tranzitiei de aproximativ 4 . Asadar, in mod clar, principalul factor care a crescut masa monetara sint cresterile de baza monetara.

Sursa: BNR

Figura 5: Stocul monetar si multiplicatorul de baza. Ianuarie 1995-Martie 2001

M2 este exprimat in miliarde de lei, pe partea dreapta a axei. Sursa: BNR, Buletinele lunare statisitice

2 Structura multiplicatorului bazei monetare

Oricum, o analiza mai atenta a multiplicatorului ar putea fi utila. Sa presupunem ca bancile comerciale detin ca rezerve (depozitate in banca centrala) o proportie din depozitele lor in lei si o proportie din depozitele denominate in dolari. Reglementarea bancara stabileste o rezerva minima obligatorie; in plus, bancile din tarile dezvoltate ar putea detine anumite rezerve suplimentare daca volatilitatea fluxului depozitelor este inalta . Agentii privati vor pastra numerar intr-o proportie b din depozitele lor in lei, mentinandu-si obiceiurile lor de plata. Ei vor detine, de asemenea d lei in depozite denominate in dolari pentru fiecare depozit in lei (noi presupunem pentru simplificare ca oamenii nu vor pastra numerar in dolari, dat fiind ca ei nu-i pot folosi astfel in tranzactii, iar bancnotele nu sunt purtatoare de dobanda*** ).

Sa notam cu D depozitele in lei (pentru simplificare, nu facem nici o distinctie intre tipurile diferite de depozite). Stocul monetar este

MˆNumerar‡Depozite in lei‡Depozite in dolariˆbD‡D‡dDˆD(1‡b‡d)

Baza monetara este BˆNumerar‡RezerveˆbD‡rD‡pdDˆD(r‡b‡rd)

Multiplicatorul monetar este atunci:

Se poate observa ca multiplicatorul este o functie descrescatoare in b, r si r. Ceea ce inseamna ca, ceteris paribus, cresterile ratelor rezervelor vor reduce stocul monetar. O crestere a inclinatiei populatiei de a pastra numerar va reduce de asemenea stocul monetar. Impactul inclinatiei crescute de a detine depozite denominate in dolari este mai ambiguu. Semnul derivatei:

este clar pozitiv daca , si asta se intampla daca rata rezervei care se aplica depozitelor in lei este mai mare decat cea care se aplica depozitelor in dolari (si euro). Din august 1998, aceasta conditie este pe deplin indeplinita din moment ce rata rezervelor obligatorii a fost de 30% pentru lei si 20% pentru dolari (in iulie 2001, rˆ27% si pˆ20%).

Aceasta configuratie determina o volatilitate suplimentara. Daca, dintr-un anumit motiv, oamenii pierd increderea in moneda interna, isi vor schimba economiile in depozite denominate in dolari (d creste). Aceasta va creste multiplicatorul si oferta monetara si va determina un declin al dobanzii la depozitele in lei care va valida ex-post socul negativ al increderii. Din contra, daca , atunci cresterea inclinatiei spre detinerea de depozite in dolari poate avea un efect stabilizator in cazul socurilor de credibilitate.

Figura 6 reprezinta evolutia ratelor b si d.

Sursa: Date primare de la BNR

Figura 5: Inclinatia spre detinerea de numerar si depozite in dolari. Ianuarie 1995-Martie 2001. In acest caz b este raportul dintre numerarul din afara sistemului bancar si suma totala de depozite in lei iar d este raportul dintre depozitele in dolari (exprimate in echivalent lei) si suma totala de depozite in lei. Sursa: BNR, Buletinele statistice lunare si propriile calcule ale autorilo

Se poate vedea ca inclinatia de a detine lei in cash este mai stabila dupa 1997, fluctuand in jur de 0,25, dar inclinatia de a detine dolari a crescut marcant prima data in 1997, si apoi dupa ianuarie 1999. Deci, relativa stabilitate a multiplicatorului bazei monetare in perioada tirzie a anilor ’90 poate fi explicata printr-o crestere a rezervelor obligatorii si celor in exces ale bancilor comerciale.

Astfel, dat fiind ca multiplicatorul nu are un trend ascendent (la momentul actual, are tendinta de a reveni la nivelul sau istoric), cresterea excesiva a stocului monetar ar trebui sa fie analizata in relatie cu baza monetara. Noi stim ca baza monetara este supusa schimbarilor din activele Bancii Centrale. In cele ce urmeaza vom arunca o privire mai atenta asupra activelor Bancii Centrale.

3 Bilantul Bancii Nationale a Romaniei: Activul

Tabelul 1 de mai jos arata principalele pozitii ale activului bilantului Bancii Nationale a Romaniei: activele straine nete (activele straine - datoriile) denumite deasemenea rezerve valutare (RFX), creditele acordate guvernului (in special bonuri de tezaur) si credite acordate sectorului bancar. Creditele normale catre sectorul bancar sint constituite din credite de refinantare cu un scop monetar pur si din linii de credite speciale. Operatiunile de refinantare sint realizate in special din operatiuni repo/reverse cu o maturitate de o luna.

Tabel 1: Pozitiile principalelor active ale BNR in mld. lei. Sursa: BNR

Asa cum se poate observa, intre decembrie 1997 si decembrie 2000, cele mai mari cresteri au fost inregistrate la pozitiile “Active straine nete” si “Credite speciale si alte tipuri de finantare bancara”.

Aceste credite speciale merita o atentie suplimentara. Pana in 1997, bancile de stat au acordat destul de usor credite diferitelor sectoare (energie, agricultura etc.) si intreprinderilor aflate in dificultati financiare. Acest fenomen s-a intamplat fie datorita unor reflexe ramase din perioada planificarii centralizate si a instructiunilor guvernului, ori fie datorita unor intelegeri obscure intre managerii bancilor si diversi clienti. Unele banci au fost angrenate in afaceri discutabile, finantind proiecte cu un grad de risc extrem de ridicat, cel mai cunoscut caz fiind Bancorex (care, dupa ce si-a epuizat capitalul propriu, a acumulat datorii foarte mari iar in final a falimentat). In mod evident, suportul statului pentru banci a limitat riscul unui esec generalizat al unui foarte fragil sistem bancar. Exista voci care oricum ar putea suspecta ca anumite interese ar fi putut motiva chiar si aceasta decizie. Cu toate ca Guvernul a preluat la datoria publica un stoc foarte ridicat de active neperformante (Bancorex, Banca Agricola), BNR a fost solicitata in mod sistematic sa salveze unele dintre bancile care au avut probleme financiare grave (Radulescu si Dragulin, 2000). Unii dintre decidenti au trait poate cu iluzia ca aceasta masura nu va afecta deficitul public. De fapt, a condus la o monetizare aproape automata a ceea ce in mod normal erau cheltuieli publice. In plus, Bancii Nationale a Romaniei I s-a cerut sa ofere micilor depunatori ai bancilor cu probleme un capital minim. O asemenea suma uriasa de credit special al bancii centrale (10000 miliarde de lei in Decembrie 2000) a subminat intr-un mod evident principala sarcina a BNR de a reduce inflatia, tinind cont, ca de cele mai multe ori, toate aceste credite au fost regasite in cresterea ofertei monetare.

Din tabelul 1 se poate observa ca cea mai spectaculoasa crestere in activele bancii centrale se refera la rezervele nete de valuta. Dupa mini-criza din 1999, banca centrala a cumparat cantitati mari de moneda straina si active denominate in moneda straina. Astazi stocul de rezerve valutare s-a refacut (Figura 7). Strategia de a cumpara dolari a implicat o crestere masiva a bazei monetare si a testat abilitatea si vointa bancii centrale de a steriliza excesul de lichiditate. Doi factori au contribuit la aceasta decizie: pe de o parte, sub supravegherea FMI, Romania a incercat sa isi refaca un stoc considerat “normal” de rezerve valutare cu scopul de a avea credibilitate pe pietele de capital internationale. Pe de alta parte, oficialii bancii centrale au considerat ca deprecierea nominala a leului era necesara cu scopul de a mentine competitivitatea exporturilor romanesti. Ambele decizii au avut sens, cu toate ca exista o ambivalenta cu privire la relatia dintre deprecierea nominala si cea reala intr-un mediu cu inflatie ridicata asa cum este cel din Romania, si de asemenea cu privire la impactul unei monede slabe asupra competitivitatii exporturilor pe termen lung. De asemenea, se poate discuta privind viteza de refacere a rezervelor valutare. Pe de o parte, fiind date instrumentele de sterilizare disponibile, o asemenea modificare rapida a activelor bancii centrale a condus in mod clar la o crestere substantiala a bazei monetare; aceasta crestere a alimentat inflatia si a condus la aparitia unor derapaje de politica economica care au provocat devieri de la tinta de inflatie. Se poate argumenta ca o recuperare mai graduala a rezervelor ar fi redus derapajul de politica monetara si ar fi temperat intr-o mai mare masura inflatia. Pe de alta parte, daca privim din perspectiva recurentei crizelor financiare ]n lume si a nevoii de a evita socurile externe, obiectivul bancii centrale de a-si reface rapid stocul de rezerve apare cu mult temei.

4. Sterilizarea: metodele Bancii Nationale

Cind o banca centrala intervine pe piata valutara si achizitioneaza moneda straina, creeaza o presiune de depreciere a monedei interne. Insa cresterea activelor bancii centrale are drept consecinta o crestere echivalenta a pasivului, mai precis a rezervelor pe care bancile comerciale le tin la banca centrala. Rezulta multiplicarea bazei monetare, cu o crestere a depozitelor si a ofertei de masa monetara din economie. Daca aceasta crestere in masa monetara se traduce in preturi mai mari, in termeni reali rata de depreciere poate fi mai redusa decit deprecierea nominala si se poate transforma chiar intr-o apreciere reala. O tara care are un deficit de cont curent ridicat poate sa doreasca sa previna un asemenea rezultat. In acest caz, banca centrala trebuie sa stopeze cresterea bazei monetare. Trebuie deci sa conduca o operatiune de sterilizare simultana cu scopul de a anula cresterea initiala a rezervelor de moneda straina (ori activele straine nete) printr-o reducere intr-o alta contrapatida a bazei monetare. Sa examinam un bilant contabil extrem de simplificat al unei banci centrale “standard”, asa cum este FED sau BCE:

Balanta “standard” a bancii centrale

Pe partea de activ, avem RFX, rezervele de moneda straina, REF pentru refinantarea normala a bancilor (sau creditele catre sistemul bancar) si certificatele de trezorerie detinute de Banca Centrala. Pe partea de pasiv, avem N, numerarul in circulatie si rezervele R, i.e. depozitele bancilor comerciale la banca centrala.

Daca banca centrala cumpara dolari intr-o suma de 1 moneda locala, rezervele si activele cresc. Pentru a contracara aceasta crestere a rezervelor, doua metode sint de regula utilizate: (a) banca vinde in mod simultan bonuri de trezorerie (acesta este modul cel mai intilnit al FED de a proceda) intr-o suma echivalenta, ori (b) poate reduce creditarea catre sistemul bancar (REF) (aceasta este modalitatea preferata de catre Banca Centrala Europeana). Ambele operatii vor conduce la o reducere cu o unitate a rezervelor ( R).

Insa sa ne intoarcem la situatia actuala a BNR. Dupa cum stim, dupa criza din vara anului 1999, BNR a crescut activele in dolari intr-un mod rapid si accelerat. Cu scopul de a preveni crestera bazei monetare, trebuia sa sterilizeze aceasta interventie.

Ar fi putut BNR sa utilizeze instrumentele mai sus mentionate? In mod evident, nu ar fi putut sa reduca refinantarea, in special din cauza faptului ca refinantarea sectorului bancar este foarte redusa, si este reprezentata de operatiunile non-monetare, unde anumite banci primeau credite speciale pentru a fi ajutate sa se restructureze. Nici nu isi putea permite sa vinda masiv obligatiuni guvernamentale, in primul rind datorita faptului ca stocul de obligatiuni guvernamentale este relativ redus comparativ cu rezervele de moneda straina, si deasemenea datorita faptului ca asemenea titluri aveau o atractivitate extrem de redusa.

Deci Banca Nationala a utilizat o alta metoda, imprumutind resurse de la bancile comerciale. Aceasta operatiune este denumita “atragere de depozite” si poate fi considerata ca o operatiune inversa celei de refinantare. Pina acum, durata medie a unor asemenea operatiuni era de o luna, insa exista tendinta de crestere a acestei perioade. In acest caz, bilantul contabil simplificat al unei banci comerciale arata in felul urmator:

Balanta bancii i

Banca detine rezerve la banca centrala (Ri), imprumuta agentii economici privati (Ci) si imprumuta resurse bancii centrale(Ai). Di sint depozite ale agentilor economici privati la acesta bacnca. Anumite banci comerciale au beneficiat deasemenea si de restructurarea creditelor ori de credite de refinantare normale, notate prin REFi.

Bilantul contabil al Bancii Centrale este:

Balanta simplificata a BNR

In pasiv, avem acum imprumuturile totale ale bancii centrale de la bancile comerciale, in suma de A. Deasemenea am explicat de ce Banca Centrala are o marja scazuta de a modifica REF. De aceea, pentru a steriliza crestera rezervelor, o cretere cu un leu a RFX trebuie sa fie compensata de o crestere cu un leu in A (ori o reducere cu un leu in TB).

Daca BNR isi pastreaza aceasta initiativa de a cumpara dolari, banciale comerciale isi vor pastra initiativa de a imprumuta bani bancii centrale. Pentru a fi siguri ca bancile vor sa imprumute bani, BNR trebuie sa le ofere o dobinda mai mare la aceste depozite decit rata dobinzii pe care bancile o pot obtine prin imprumuturi pe piata privata. Pina acum aceasta marja era de 10 puncte procentuale.

A fost sterilizarea eficace? Sa ne uitam putin mai atent la cifre[5]. Din Aprilie 1999 pina in aprilie 2001, activele externe nete au crescut de la 15600 miliarde de lei la 82300 miliarde de lei. Intre timp, refinantarea neta (repo reverse/repo-depozite atrase) a variat putin in jurul sumei de 2000 miliarde de lei. Numai in octombrie 1999, depozitele medii atrase au crescut substantial de la 3000 miliarde de lei la 7500 miliarde de lei. Insa, de-a lungul anului 2000, BNR a utilizat extrem de putin acest instrument. Cu toate acestea, reducerea stocului de obligatiuni guvernamentale cu peste 5000 miliarde de lei intre decembrie 1999 si decenbrie 2000 (Tabel 1) poate fi interpretata ca o incercare de sterilizare. BNR se pare ca este dornica sa recurga din nou la instrumentul de atragere a depozitelor, din moment ce, intre Martie si Febraurie 2001 a crescut cu peste 6000 de miliarde de lei stocul mediu de depozite atrase.

Deci, daca BNR doreste sa continue deprecierea leului, va trebui sa continue sa cumpere dolari si sa sterilizeze aceasta interventie prin atragerea unor depozite din ce in ce mai mari. Presupunind ca banca are resurse suficiente sa plateasca rate ale dobinzilor ridicate pentru a atrage aceste depozite, care sint consecintele unei asemena politici? Prin oferirea unor rate ale dobinzilor ridicate la depozitele atrase, BNR va indeparta creditele de sectorul productiv. In timp ce deprecierea va favoriza exportatorii, ratele dobinzilor ridicate ar putea pereclita investitiile, astfel firmele care produc exclusiv pentru piata interna fiind confruntate numai cu efectul advers. Rezultatul agregat este neclar.

4.4 Politica ratei de schimb

Din 1997 leul fluctueaza fata de monedele principale pe o piata libera pe care BNR intervine ca orice alt actor. Totusi, volumul si frecventa tranzactiilor BNR pe piata valutara depaseste ceea ce in mod normal se intilneste intr-un regim de flotare controlata. In tarile cu economie de piata matura, banca centrala recurge la interventie pe piata valutara numai in cazuri exceptionale si incearca sa influenteze rata de schimb prin politica monetara, in special prin influentarea ratei dobinzii pe termen scurt. Dar, tinind cont de faptul ca in Romania piata bonurilor de tezaur este intr-o stare incipienta de dezvoltare si ca sectorul bancar nu solicita credite de refinantare, banca centrala are un control limitat asupra ratei dobinzii pe termen scurt determinata de piata. Astfel, la prima vedere, se pare ca daca BNR doreste sa modifice valoarea internationala a leului, poate (si trebuie) sa se sprijine pe tranzactii directe pe piata valutara. Sa privim in continuare acesta motivatie in profunzime.

Figura 8 prezinta evolutia ratei reale de schimb fata de dolar dupa 1992. In primii ani ai tranzitiei s-a inregistrat o tendinta generala de apreciere reala a leului. Pina la un anumit nivel, o astfel de evolutie potrivit efectului Balassa-Samuelson[6], dar o apreciere excesiva ar influenta competitivitatea exportului. Deficitul structural al contului curent al Romaniei din ultimul deceniu ar scoate in evidenta o astfel de slabiciune. Mai mult, dificultatile majore cu care s-a confruntat Romania in 1999 au urmat unei perioade de apreciere reala majora, iar revigorarea a fost insotita de depreciere. Deci, ceea ce este important pentru performanta economica nu este dinamica ratei de schimb nominale, ci a ratei de schimb reale. Intr-un mediu in care inflatia este scazuta diferenta aceasta nu este atit de importanta, dar Romania nu este un mediu cu o inflatie mica.

In timpul crizei din 1999, BNR, in loc sa mareasca rata dobinzii, a cumparat lei masiv (si a vindut rezervele, asa cum arata figura 7). Aceasta poate ca a limitat marimea devalorizarii, dar cu costul cresterii riscului de neplata a datoriei externe din cauza epuizarii rezervelor.

Sursa: B.N.R.

Figura 8: Rata de schimb reala si rezervele in dolari ale B.N.R.

9. Alte dovezi empirice ale relatiei devalorizare-inflatie

Sa privim mai intai factorii care au contribuit la devalorizarea continua a leului. In Figura 9 se poate vedea ca rata nominala de schimb a evoluat in acelasi ritm cu preturile pe piata bunurilor (indicele puterii de cumparare – CPI).

Sursa: B.N.R.

Figura 9: Rata nominala de schimb si indicele puterii de cumparare (baza 100 in decembrie 1991)

Dar a fost devalorizarea leului o cauza majora a inflatiei sau, implicand o logica monetarista elementara, devalorizarea nominala reflecta cu un decalaj numai cresterea preturilor? Un test Granger de cauzalitate tinde sa confirme prima ipoteza care arata ca socurile asupra ratei de schimb duc la cresterea preturilor. Dar logica monetarista nu este complet invalidata. Un test similar de data aceasta asupra inflatiei si ratei cresterii masei monetare arata ca rata cresterii masei monetare duce la cresterea preturilor (vezi Anexa A pentru cele doua teste).

Desigur, o teorie a inflatiei pentru economiile cu o structura microeconomica distorsionata si lipsite de institutii fundamentale este dificil sa fie aplicata. De aceea, ne limitam la o abordare esential empirica si elaboram un model VAR luand in consideratie interactiunea intre schimbarile preturilor, schimbarile stocului monetar si schimbarile ratei de schimb nominale.     Datele sint lunare pentru intervalul 01:1997 - 03:2001. Nu am luat in considerare datele dinainte de aceasta perioada pentru ca rata de schimb nu era pe deplin liberalizata. Ecuatiile modelului sint prezentate in Anexa.

Raspunsul ratei inflatiei la un soc asupra ratei cresterii monetare (DRM) si ratei de devalorizare (DVN) este reprezentat in Figura 10. Asa cum se poate vedea, un singur impuls de deviatie standard determina accelerarea semnificativa a inflatiei (in sus, la 1,5% crestere lunara a inflatiei). Impactul maxim este atins cu un decalaj de trei luni pentru devalorizare si de patru luni pentru masa monetara. Dureaza aproape un an pentru ca sistemul sa revina la echilibrul dinainte de soc.

Figura 10: Functia impulsului. Raspunsul ratei lunare de inflatie la o deviatie soc standard a ratei de crestere lunare a masei monetare si a ratei de devalorizare. Pe axa orizontala: numarul de luni dupa soc.

Acest model AR simplu este relevant pentru ca arata viteza mare cu care sint transmise socurile nominale in economia Romaniei. In economiiile monetare mature, socurile monetare au nevoie de mai mult de 6 luni pentru a fi traduse in preturi mai mari. In Romania in schimb, primul impact poate fi observat dupa numai doua luni.

Aceasta ar indica ca sursa a ineficientei politicii BNR in politica valutara, interventia sistematica pe piata valutara in perioada 1997-2000. Daca banca centrala cumpara dolari in incercarea de a deprecia leul, creste simultan stocul de masa monetara, ceea ce, dupa 2 luni, deja conduce la o inflatie mai mare. In acest context, deprecierea rela este greu de realizat. Folosirea pe scara larga a sterilizarii este singura posibilitate de a bloca cresterea stocului de masa monetara.

5. Concluzii si implicatii de politica economica pentru Romania

Rezultatele macroeconomice ale Romaniei pot fi considerate pana acum ca dezamagitoare: tara nu a fost capabila sa asigure o crestere sustinuta, somaj redus si inflatie joasa. Multi factori explicativi sunt la nivel microeconomic si pot fi asociati cu progresul lent al restructurarii firmelor, privatizarii si constructiei institutionale. In acest studiu noi am considerat aceste constrangeri drept premise pentru concentrarea atentiei asupra eficientei mecanismelor si politicilor monetare si ale ratei de schimb.

BNR nu a aplicat pina acum o politica monetara consistenta care sa reduca inflatia. In conditiile unor presiuni diverse, ea a oferit sistematic credite sectoarelor “sensibile” si bancilor comerciale cu probleme. Astfel de operatiuni cvasi-fiscale au constituit o trasatura a activitatii BNR de-a lungul deceniului. In anumite momente, ea a finantat direct si deficite publice, in contradictie cu scopul stabilitatii preturilor. Ea inca mai efectueaza interventii frecvente si de proportii pe piata valutara (in special ca cumparator de dolari dupa 1999) o alta politica care conduce la cresterea bazei monetare. Se stie ca dupa 1999 sterilizarea a devenit o preocupare majora a BNR, care insa nu a neutralizat pe deplin cresterea rezervelor valutare. Aceasta s-a intimplat probabil pentru ca BNR a programat tinte de inflatie relativ mari (o crestere substantiala a bazei monetare) si s-a concentrat pe o refacere rapida a rezervelor valutare. Instrumentul original de sterilizare folosit de BNR, atragere de depozite a fost utilizat in diferite momente, si efectele sale au fost simtite in special dupa criza din 1999. Acum, BNR a depasit nivelul rezervelor valutare dinaintea crizei si poate sa inceteze sa cumpere dolari. Aceasta ar limita cresterile ulterioare ale bazei monetare. Dar BNR ar putea sa doreasca sa continue sa cumpere dolari pentru a continua deprecierea sau a evita aprecierea, in contextul in care deficitul de cont curent al Romaniei este prea mare. Se stie ca pe termen lung, competitivitatea exporturilor poate fi cistigata numai prin restructurarea firmelor si cistiguri de productivitate. Dar pe termen scurt, deprecierea reala, poate ajuta firmele orientate catre export sa concureze pe piata mondiala. Pentru a atinge acest obiectiv si pentru a lupta simultan cu inflatia, sterilizarea ar trebui facuta mult mai viguros decit in trecut. Dar aceasta scoate in evidenta si pericolul de a impinge rata dobinzii mai sus, si de a ameninta investitiile interne. Favorizarea firmelor exportatoare poate afecta negativ firmele cu piata interna. Din nefericire, efectul agregat al unei asemenea politici este ambiguu. O politica mai buna ar avea in vedere un solid pachet de masuri de dezinflatie care ar favoriza remonetizarea, mai putina presiune pentru sterilizare si o rata de schimb competitiva in raport cu cistigurile de productivitate.

Asadar, ce ar trebui sa fie facut pentru a imbunatati politica monetara in scopul reducerii inflatieil? Foarte important, politica monetara a BNR ar trebui eliberata de povara operatiunilor cvasi-fiscale. In ultimul timp s-au facut progrese, dar mai sunt lucruri de facut. Conducerea Bancii Centrale trebuie sa fie eliberata in ceea ce priveste sarcinile sale curente de orice implicare a Parlamentului si Guvernului chiar daca, in mod foarte normal, B.N.R. trebuie sa raspunda in fata institutiilor reprezentative (Parlamentului) de indeplinirea obiectivelor asumate.

BNR are un nou statut si noi reguli de conducere a operatiunilor pe piata monetara si de capital, stabilite in Aprilie 2000. Desi aceste reguli contin o lista cuprinzatoare de instrumente, cea mai mare parte dintre ele nu pot fi utilizate intr-un mod eficient in contextul Romaniei, caracterizat de un sistem bancar si o piata a bonurilor de trezorerie slab dezvoltate.

Succesul conducerii politicii monetare in Romania depinde de intr-o mare masura de sectorul bancar. Situatia actuala, in care pentru restringerea bazei monetare banca centrala trebuie sa devina un imprumutator net de la banci, subliniaza lipsa de dezvoltare a sistemului bancar si incapacitatea sa de a finanta sectorul productiv . Este insa nevoie de timp pentru a dezvolta retelele de banci de credit, pentru a construi infrastrucutra si pentru a dobindi aptitudini. Cu timpul va creste si increderea intre banci, creditorii si debitorii lor. Increderea si expertiza sint conditii de baza pentru lansarea pietei de credit. Si apoi BNR va putea fi capabila sa extinda finantarea sectorului bancar si astfel sa puna in aplicare un mecanism de control ale ratei dobinzii pe termen scurt. Acesta este un proces de durata si ar putea lua tot deceniul 2001-2010 pentru a fi implementat.

Reforma politicii monetare trebuie inclusa intr-un ansamblu coerent de politici (policy mix), care sa fie simultan infaptuite; acest mix include o politica a veniturilor si deficite bugetare mici bazate pe un control sever, rationalizarea cheltuielilor publice si impunerea discipline financiare la nivelul firmelor si al gospodariilor. Ceteris paribus, deficitele mari atrag dupa ele rate mari ale dobanzilor si necesita o politica monetara mai relaxata pentru a contrabalansa acest efect, desi o asemenea politica conduce la mari dificultati in cazul unei economii deschise. O competitie mai mare pe piata bunurilor si pe cea a fortei de munca, ca si masuri anti-trust eficiente prin infranarea puterii de piata a unor furnizori, ar trebui, de asemenea, sa actioneze impotriva cresterilor suplimentare si neasteptate ale preturilor.

Ca urmare, exista o dubla provocare pentru BNR, pentru politica monetara cu scopul reducerii inflatiei: sa se controleze lichiditatea (baza monetara) si sa se rupa lantul asteptarilor inflationiste puternice dupa ani de '“inflatie programata'”. Dar asteptarile reactioneaza la modificarile politicii monetare. Atita timp cit modificari majore ale politicii monetare nu sint implementate, fie pentru ca nu exista vointa politica, fie pentru ca nu exista institutiile sau infrastructura necesare, cu greu poate se poate realiza o modificare decisiva a asteptarilor.

Care ar fi mecanismul cel mai potrivit al ratei de schimb pentru a insoti reforma politicii monetare?

a). Este cazul ca Romania sa renunte la o politica monetara autonoma si sa adopte consiliul monetar? Un consiliu monetar, prin structura sa interna pune capat operatiunilor cvasifiscale si monetarizarii deficitului: ambele aceste actiuni au subminat activitatea BNR in anii ’90. In conditile consiliului monetar, monetizarea deficitelor bugetare mai ales daca alegerea paritatii initiale este riguros facuta. Totusi comportamentul stocului de masa monetara este mai putin predictibil. Daca singurul mod in care se poate mari rezerva valutara este surplusul balantei comerciale, aparitia unui dezechilibru este foarte putin probabila; sustinerea unui surplus de balanta comerciala necesita mai multi bani, preturi mai mari si mai putina competitivitate, care are un efect advers asupra exporturilor. Dar fluxuri aditionale de rezerve valutare ar putea veni din influxuri masive de capital, legate de investitiile directe dar si de investitii speculative. Totusi, cum s-a aratat si in sectiunile teoretice, o asemenea institutie nu este o solutie “miracol” si implementarea ei ar aduce noi riscuri. Ea poate lasa tara fara aparare la socurile negative care ar putea lovi economia inaintea integrarii in UE. Daca ea opreste fervoarea cheltuielilor guvernamentale prin eliminarea monetizarii deficitului, pe de alta parte ea poate sa favorizeze imprumutul excesiv din afara tarii. Aceasta ar putea conduce la creditare speculativa si cresterea preturilor la active cu mari riscuri financiare. Chiar in conditiile unui consiliu monetar pot sa aiba loc atacuri speculative asupra monedei, in special daca aceasta pare a fi supraevaluata. In plus, rate ale dobanzii reale inalte, asociate cu o mare datorie externa pot solicita la maxim bancile fragile.

b). O rata de schimb flexibila ar evita acumularea de dezechilibre nominale si poate asigura flexibilitatea necesara pentru ajustare in cazul socurilor negative. Pentru Romania, cel mai important avantaj al implemetarii unui regim autentic de rata de schimb flexibila este simplitatea acestuia. Acesta ar permite decidentilor sa se concentreze pe obiectivele pe termen scurt ca limitarea cresterii bazei monetare si stabilizarea multiplicatorului. Oricare ar fi obiectivul bancii centrale, inflatie joasa sau rata de schimb stabila, o politica antiinflationista reusita cere astazi o intarire a politicii monetare. Totusi, o politica monetara prea dura poate provoca o crestere a ratelor dobanzilor si o apreciere excesiva a monedei. Neajunsul principal este riscul ca apreciera reala sa duca la o reducere a competitivitatii exporturilor. Este adevarat ca pe termen lung aceasta poate forta firmele sa se restructureze si sa isi mareasca productivitatea. Dar in viitorul apropiat, aceasta politica poate scoate de pe piata un numar mare de firme, in contextul in care economia Romaniei este ]nca foarte slaba.

c). Ar trebui atunci Romania sa adopte “curs t`r`tor” (crawling peg/gliding bond) ]n raport cu Euro combinat cu o politica ferma de dezinflatie? Ar putea, dovedind ca: a) Banca Centrala are autonomie deplina si capacitatea tehnica de a urma o asemenea poltiica; b) este stabilit un nivel corespunzator (credibil) al ratei de schimb si c) in general politici reciproc compatibile sunt adoptate in domeniul fiscal si cel structural. Pentru ca rata devalorizarii sa nu fie mai mica decit rata inflatiei, sterilizarea s-ar face in mod sistematic pentru a preveni cresterea excesiva a stocului masei monetare. Simultan, se poate lua in consideratie implementarea unor controale “soft” asupra capitalului, tintind esential evitarea de atacuri speculative (Eichengreen, Tobin si Wyplosz, 1995; Krugman, 2000). In sfarsit, un organism public ar trebui sa monitorizeze datoria externa a bancilor comerciale si a firmelor cu scopul de a inlatura imprumutul privat excesiv in valuta. Asemenea norme prudentiale ar limita impactul negativ al devalorizarii, via efectul bilantului (Krugman, 2000). Desigur, in momentul in care economia decoleaza si inflatia este redusa la valori normale, regimul cu rata de schimb poate fi inlocuit cu unul cu rata flexibila (cum a dovedit Polonia in 2000).

Analiza noastra a pus in lumina unele elemente relevante ale unei analize a politicilor monetare si ratei de schimb in economia romaneasca de tranzitie. Imbunatatirea acestor politici este esentiala pentru atingerea desinflatiei si a unei cresteri sustinute. Scaderea inflatiei in Romania nu este o sarcina usoara, dar este posibil de realizat. Aceasta lucrare nu a abordat problema vitezei dezinflatiei. Cele mai multe concluzii ale lucrarii noastre conduc catre necesitatea unei dezinflatii graduale.

6. Referinte

Barro, Robert si David M. Gordon, Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy, ‘Journal of Monetary Economics’,12, 1983, p.101-121.

Berg, Andrew si Eduardo Borensztein, The Pros and Cons of Full Dollarization, ‘IMF Working Paper’, WP/00/50, 2000.

Besancenot, Damien, Radu Vranceanu si Thiery Warin, Pays de l’Est: le coût d’une candidature à l’UEM, ‘Economie Internationale’, 81, 2000, p.65-76.

Blanchard, Olivier, ‘The Economics of Transition’, Oxford, Clarendon Press, 199

Bleaney, Michel, Price and Monetary Dynamics under Alternative Exchange Rate Regimes, ‘IMF Working Paper’, WP/99/67, 1999.

Calvo, Guillermo A. si Carmen M.Reinhart, Fear of Floating, ‘Mimeo’, University of Maryland, 2000.

Chang, Roberto si Andrés Velasco, Exchange-rate Policy for Developing Countries, ‘American Economic Review’, 90,2, 2000, pp.71-75.

Daianu, Daniel, Inter-enterprise Arrears in a Post-command Economy, ‘IMF Working Paper’, 54/94, 1994.

Daianu, Daniel, Structure, Strain and Macroeconomic Dynamic in Romania, in C.Rühl si D.Daianu (eds.), ‘Economic Transition in Romania’, CEROPE and the World Bank, Arta Grafica, Bucharest, 2000, p.5-35.

Daianu, Daniel si Radu Vranceanu, Public Finance and Low Equilibria in Transition Economies: the Role of Institutions, ‘Working Paper nr.319’, William Davidson Institute (https://eres.bus.umich.edu/docs/dvdsn.html), 2000.

Dragulin, Ion si Eugen Radulescu, Monetary Policy in Romania: Challenges and Options, in C. Rühl and D.Daianu (ed.), ‘Economic Transition in Romania’, CEROPE and the World Bank, Arta Grafica, Bucharest, 2000, p.457-476.

Eichengreen, Barry, James Tobin si Charles Wyplosz, Two Cases for Sand in the Wheels of International Finance, ‘Economic Journal’, 105, 1995, p.162-172.

Flood, Robert si Nancy Marion, Perspectives and the Recent Currency Crises Literature, ‘International Journal of Finance and Economics’, 4, 1999, p.1-26.

Flood, Robert si Peter Garber, Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples, ‘Journal of International Economics’, 17, 1984, p.1-13.

Frankel, J.A., No Single Currency Regime is Right for All Countries or at All Times, ‘NBER Working Paper’, 7338, sept., 1999.

Friedman, Milton, ‘Essays in Positive Economics’, University of Chicago Press, Chicago, 1953.

Gulde, Anne-Marie, Juha Käkönen si Peter Keller, Pros and Cons of Currency Board Arrangements in The Lead-up to EU Accession and Participation in the Euro Zone, ‘IMF Discussion Paper’, PDP/00/1, 2000.

Halpern, Laszlo si Charles Wyplosy, Equilibrium Exchange Rates in Transitional Economies, ‘IMF Staff Papers’, 44, 4, 1997, p.430-451.

Kenen Peter, Capital Controls, the EMS and EMU, ‘Economic Journal’, 105, 1995, p.181-192.

Krugman, Paul, Crises: The Price of Globalisation?, Paper presented of the 2000 Symposium on Global Economic Integration, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2000.

Krugman, Paul, A Model of Balance of Payment Crises, ‘Journal of Money, Credit and Banking’, 11, 1979, p.311-325.

Kydland, Finn si Edward C. Prescott, Rules Rather than Discretion. The Inconsistency of Optimal Plans, ‘Journal of Political Economy’, 85, 3, 1977, p.473-492.

Layard, Richard, Stephen Nickell si Richard Jackman, ‘Unemployment. Macroeconomic Performances and the Labour Market’, Oxford University Press, UK, 1991.

LeBaron, Blake si Rachel McCulloch, Floating, Fixed or Super-fixed? Dollarization Joins the Menu of Exchange Rate Options, ‘American Economic Review’, 90, 2, 2000, p.34-3

Miller, Jeffrey B., The Currency Board in Bulgaria. The First Two Years, ‘Bulgarian National Bank Discussion Papers’, DP/11/99, 1999.

Pinto, Brian, Vladimir Drebentsov si Alexander Morozov, Give Growth and Macro Stability in Russia a Chance: Harden Budgets by Dismantling Non-payments, ‘Mimeo’, The World Bank, 2000.

Rivera-Batiz, Luis A si Amadou N.R.Sy, Currency Boards, Credibility and Macroeconomic Behaviour, ‘IMF Working Paper’, WP//00/97, 2000.

Rodrik, Dani, Institutions for High-Quality Growth: What They Are and How to Acquire Them, 14 October, 1999, Paper prepared for the ‘IMF Conference on Second Generation Reforms’, 1999.

Salant, Stephen si Henderson, Dale, Market Anticipation of Government Policy and The Price of Gold, ‘Journal of Political Economy’, 86, 1978, p.627-648.

Samuelson, Paul A. si Robert M.Solow, Analytical Aspects of Anti-inflation Policy, ‘American Economic Review’, 50,5, 1960, p.177-194.

Stiglitz, Joseph E., Whither Reform? Ten Years of Transition, paper presented at the ‘ABCDE Conference of the World Bank’, april 28-30, Washington D.C, 1999.

UN/ECE, Economic Survey of Europe in 1996-1997, UN Economic Commission for Europe, Geneva, Switzerland, 199

UN/ECE, Economic Survey of Europe 2000, UN Economic Commission for Europe, Geneva, Switzerland, 2000.