Disciplina monetara, disciplina fiscala si mecanismul ratei de schimb

Asa cum am mentionat in sectiunea de introducere, in ultimii ani, mai ales dupa criza financiara asiatica si cea ruseasca din 1997-1998, un numar tot mai mare de economisti au sustinut ca recurgerea la mecanismele cu rata de schimb super-fixa, precum consiliul monetar si, mai sever, dolarizarea (euroizarea), ar permite tarilor ce au o rata a inflatie inalta si o instabilitate monetara excesiva, sa importe disciplina unei monede de referinta.

In trecut, consiliile monetare puteau fi gasite in principal in coloniile Marii Britanii. Astazi, putine tari folosesc asemenea scheme (de mentionat sunt Argentina, Hong Kong, Bulgaria si Estonia), in general ca solutie ultima la instabilitatea excesiva a preturilor si a pietelor financiare. In conditiile unui consiliu monetar, este stabilita o rata de conversie fixa intre moneda locala si moneda straina, iar baza monetara interna (numerar si depozite bancare) este sustinuta 100% (si mai mult) de active cu risc redus denominate in moneda straina. Consiliul monetar nu are nici un drept de a emite bani in contrapartida activelor interne ca banca centrala traditionala[1].

In general, consiliile monetare au contribuit la reducerea destul de rapida a inflatiei, dar au inregistrat rezultate mai putin impresionante in ceea ce priveste stabilizarea productiei in urma unor socuri adverse majore (Chang si Velasco, 2000). Dificultatile majore cu care s-a confruntat Argentina dupa criza din 1998 pina astazi(Iulie 2001) pun in evidenta principalele riscuri asociate consiliilor monetare. Legarea pesso-ului de dolar a ajutat Argentina in a a-si reduce extrem de rapid rata inflatiei. Reversul medaliei este reprezentat de aprecierea dolarului la sfirsitul anului '90. Aceasta apreciere a deteriorat competitivitatea economiei argentiniene pe pietele Americii Latine, in special in raport cu principalul ei competitor, Brazilia. Odata cu scaderea exporturilor, in ciuda cresterii economice reduse din 1999 si 2000, deficitul comercial a cresut si a necesitat o finantare externa din ce in ce mai mare. Cu toate ca deprecierea nu parea posibila, investitorii au devenit din ce in ce mai preocupati de capacitatea guvernului de a-si achita datoriile. In iunie 2001, guvernul, sprijinit de FMI, a reusit sa converteasca o anumita parte din datoria pe termen scurt in datorie pe termen lung. In iulie, legatura rigida dintre pesso si dolar a fost partial relaxata(exportatorii au primit o subventie, iar importatorii au fost taxati) si se intentioneaza folosirea ca referinta a unei monede sintetice, formata din euro si dolari. Insa riscul de lichiditate nu a disparut. Intr-un cuvint, experienta argentiniana sugereaza ca o tara mica isi asuma riscuri majore daca isi leaga moneda de cea a unei tari care nu este partenerul comercial dominant, chiar si in conditiile in care devalorizarea nu este o optiune.

Bulgaria a adoptat in iulie 1997 un consiliu monetar idiosincratic ca piatra de temelie a unui program ferm de stabilizare. Inflatia a scazut de la 580% in 1997 la mai putin de 1% in 1998. Desi rata de crestere a fost cam de 3% pe an in perioada 1998-2000, rata somajului a continuat sa creasca si a ajuns in 2000 la18% . Alt pericol major pentru Bulgaria priveste datoria externa mare si in crestere.

Gulde, Kähkönen si Keller (2000) arata ca prin excluderea posibilitatii de a finanta deficitul prin creatie monetara (adica nici o moneda centrala nu poate fi emisa in contrapartida bonurilor de tezaur), un consiliu monetar va stabili o constrangere puternica asupra guvernelor risipitoare si va determina o disciplina fiscala mai mare[4]. Acest argument se aplica astfel pentru economiile inchise, dar mai putin intr-un mediu global, conform modelului Mundell-Fleming.

Sa luam doua tari identice, cu aceeasi situatie fiscala initiala si cu acelasi risc al neplatii datoriei. O tara are un consiliu monetar, cealalta are o banca centrala in conditiile unui mecansim cu rata de schimb fixa. Noi presupunem ca in conditiile consiliului monetar riscul de devalorizare este zero (dar judecata nu se va schimba daca am presupune ca el este mai redus dec`t atunci cand ratele de schimb sunt fixe). Imprumutul public suplimentar implica cresteri mici ale ratelor dobanzii peste ratele mondiale, ceea ce va conduce la influxuri de capital. Capitalul strain suplimentar nu numai ca permite finantarea deficitului, dar va creste rezervele monetare ale consiliului, baza monetara si oferta monetara. Raspunsul automat al consiliului monetar consta in acomodarea oricarei cresteri a cheltuielilor publice. Ceteris paribus, deficitul public si deficitul contului curent cresc impreuna.

Intr-un regim cu rata de schimb fixa si in conditiile unei informatii imperfecte a agentilor privati despre prioritatile decidentilor de politica, un guvern care este angajat intr-adevar sa duca o politica de devalorizare zero se afla intr-o situatie mai proasta decat in cazul in care exista consiliu monetar. In timp ce acest guvern nu poate inca sa aiba o politica monetara autonoma, riscul devalorizarii este pozitiv si se adauga ca o prima la ratele dobanzii. Aceasta descurajeaza investitia, productia si ocuparea si creste sulimentar riscul devalorizarii. La un deficit fiscal dat, productia este mai mica in conditiile ratelor de schimb fixe decat in regimul cu consiliu monetar[5].

Sa rezumam: intr-un regim cu consiliu monetar, politica monetara nu poate fi folosita pentru a stimula cererea si ocuparea, dar politica fiscala este un instrument expansionist puternic. |arile cu somaj mare, ca cele din Europa de Sud-Est pot astfel sa incerce sa recurga la stimuli fiscali pentru a reduce somajul mare, dar acest efort se poate dovedi ca are efecte negative pe termen lung daca submineaza credibilitatea de ansamblu a politicii economice (din cauza deficitelor publice prea inalte si a ratelor dobanzii prea mari). In plus, in momentul accederii la UE, perioade succesive de mari deficite pot ridica problema datoriei si a reducerii acesteia, greu de rezolvat "printr-o singura lovitura". Exista si un alt risc care se va produce daca guvernele se bazeaza prea mult pe politici fiscale; asa cum am aratat mai inainte, peste un anumit nivel al indatorarii, pericolul nerespectarii obligatiilor poate fi semnificativ si poate sa penalizeze suplimentar investitiile si cresterea. Pentru a contracara aceste riscuri, ar trebui impuse limite suplimentare asupra deficitelor fiscale, de felul celor stabilite in Tratatul de la Maastricht. Dar acestea vor lasa guvernele cu mainile goale in fata socurilor asimetrice si a cresterilor de somaj care le insotesc.

In conditiile ratelor deplin flexibile, guvernul nu are nici un imbold sa recurga la stimulente fiscale, dat fiind ca acestea ar reduce (crowd-out) din exporturi ]ntr-un mod echivalent. Astfel, se poate urma o strategie fiscala caracterizata de un deficit mic si poate stimula activitatea economica prin cresterea ofertei monetare. Aceasta strategie va reduce ratele dobanzilor, cu efect stimulativ asupra investitiilor si va tinde sa deprecieze moneda, ajutind in felul acesta exporturile pe termen scurt. Ca un efect compensator partial, aceasta depreciere este luata in seama de investitori straini care cer o prima de depreciere. In momentul accesului, recurgerea la devalorizare nu va mai fi permisa, dar, din fericire, economia va fi crescut suficient.

Desigur, riscul principal care apare dintr-o recurgere neprecauta la expansiunea monetara este alimentarea inflatiei. Riscurile sunt mai mari in acele economii in tranzitie in care constrangerile bugetare slabe sunt mai degraba regula decat exceptia. In aceste tari injectarea de lichiditati se va transforma rapid in cresteri de preturi si va avea un impact slab asupra optiunilor de portofoliu. Raspunsul slab al ratelor dobanzii va explica atunci cresterea modesta a productiei. Astfel, reformele structurale si intarirea constrangerilor bugetare ale intreprinderilor constituie o preconditie fundamentala pentru eficienta politicii monetare.

Pina acum am fost de acord cu ideea suporterilor consiliului monetar potrivit careia o asemenea insitutie ar elimina cu siguranta riscul de atacuri speculative la adresa ratei de schimb. In sectiunea urmatoare vom analiza mai in profunzime gradul ]n care un consiliu monetar elimina riscul atacurilor speculative.