Finantarea strategica a firmei.

Gasirea surselor de finantare

Spre deosebire de perspectiva operationala a activitatilor zilnice de exploatare care au loc intr-o firma, managementului resurselor financiare ii este necesara si o dimensiune strategica. Aceasta dimensiune strategica cere managerilor si specialistilor financiari sa elaboreze o strategie corespunzatoare, in sensul asigurarii de fonduri financiare:

in valoarea si structura ceruta de activitatile firmei;

la termenele cand ele sunt necesare;

cu costuri cat mai mici posibile.

Provocarea adresata managementului financiar al unei firmei in ce priveste gasirea de fonduri financiare ca prima preocupare a procesului luarii deciziilor de finantare, se pune in evidenta prin considerarea faptului ca la un moment dat sunt disponibile mai multe surse de finantare, fiecare dintre acestea avand caracteristici diferite si, cel mai important, costuri diferite.

Aceasta obliga managerii financiari la considerarea nu doar a unei singure surse de finantare ci la descoperirea compozitiei optime a mai multor surse de finantare, in functie de specificul afacerii in cauza. Acest efort este cu atat mai anevoios cu cat el se impune a fi un proces dinamic, in principal deoarece:

apar mereu nevoi noi de finantare si/sau de rambursare de fonduri;

devin disponibile mereu noi tipuri de surse de finantare;

in activitatile operationale ale firmei au loc mereu schimbari.

Pe parcursul acestui capitol vor fi examinate caracteristicile diferitelor tipuri de surse de finantare, precum si semnificatia fiecareia dintre acestea in procesul de luare a deciziei de finantare.

In acest fel, dupa parcurgerea acestui capitol veti putea sa:

identificati cele mai importante tipuri de surse de finantare disponibile pentru organizatii;

atribuiti caracteristicile corespunzatoare fiecareia dintre aceste tipuri de surse de finantare;

sa recunoasteti aspectele generale pe care managerii trebuie sa le ia in considerare atunci cand opteaza pentru o compozitie sau alta a pachetului surselor de finantare la care decid sa apeleze.

Terminologie

Sursele externe de finantare (deci cele care furnizeaza fonduri din afara organizatiei) sunt denumite si instrumente de capital.

Compozitia pachetului surselor de finantare se poate intalni deseori sub denumirea de structura a capitalului firmei. Fiecare asemenea compozitie este rezultat al combinatiei mai multor surse de finantare, atat interne, cat si externe. Maniera in care se combina sursele externe cu sursele interne de finantare se intalneste deseori sub termenul de levier financiar.

In acest fel, levierul financiar rezulta ca raport intre valoarea surselor externe de finantare, considerate in general ca fonduri din indatorare (din imprumuturi sau datorii), si valoarea surselor interne de finantare, dintre care fac parte capitalul social (capitalul format prin emisiunea de actiuni) si profiturile retinute (fondurile pentru autofinantare).

In general, orice furnizor de fonduri poate fi numit investitor, fie ca este vorba de fonduri de la o banca creditoare, fie ca este vorba de fonduri provenite de la actionari etc.

Prin urmare, orice firma este finantata de catre investitorii interni sau externi in afacerea pe care ea o deruleaza.

Toti acesti investitori asteapta anumite rezultate in urma investirii fondurilor lor in afacere.

Daca bancile primesc dobanzi pentru creditele acordate, este firesc ca si actionarilor sa li se cuvina a anumita remuneratie pentru fondurile investite, pe care altfel nu le-ar mai investi. Aceasta remuneratie ia forma dividendului platit de catre firma pentru fiecare actiune. Suma dividendului pentru o actiune se obtine prin impartirea masei profitului net (profitul obtinut dupa plata impozitului pe profit catre stat) la numarul de actiuni care compun capitalul social.

Pretul pe piata al actiunilor poate fi unul ex-div, semnificand faptul ca pentru actiunile respective s-au platit in anul respectiv dividende, sau un pret cum-div, pentru actiuni pentru care nu s-au platit inca dividende.

In sfarsit, pentru remuneratia datorata unor anumite surse de finantare (de exemplu, pentru unele obligatiuni), se mai foloseste si termenul de cupon, un substitut al termenului de dobanda.

Atributele de apreciere a surselor de finantare

Am aratat ca sursele de finantare pot fi considerate, in general, ca fiind investitorii firmei, investitorii in afacerea pe care aceasta o desfasoara.

La randul lor, managerii financiari ai firmei folosesc fondurile financiare colectate de la investitori si le investesc in afacerea propriu-zisa, sub anumite forme. De altfel, am aratat deja ca managementului financiar al firmei ii revin sarcini cu privire la doua tipuri de decizii: decizii de finantare (de obtinere fonduri) si decizii de investitii (de alocare a fondurilor obtinute).

Prin urmare, si managerii financiari ai firmei pot fi considerati niste investitori, fiindca ei iau si decizii de investitii. Insa ei sunt investitori in numele firmei pe care o conduc, deci in numele proprietarilor acesteia, acestia din urma fiind cei care vor incuviinta deciziile de investitii majore, strategice.

Atat pentru managerii financiari in postura lor de investitori, cat si pentru investitorii in afacere, este importanta sublinierea celor mai importante atribute de care trebuie sa se tina cont la aprecierea uneia sau alteia dintre modalitatile de finantare.

Acestea sunt:

gradul de permanenta si/sau de rascumparare/recuperare;

tipurile si ratele de remunerare;

gradul de securitate;

lungimea perioadei de finantare.

Toate aceste caracteristici sunt prezentate in Fig. 1.1, ele urmand sa fie apoi tratate fiecare in parte.

Fig.    . Atributele de apreciere a surselor de finantare

Gradul de permanenta si gradul de rascumparare/recuperare al surselor de finantare

O sursa de finantare poate fi considerata permanenta daca fondurile obtinute de la aceasta nu sunt rambursabile, exceptand situatia falimentului firmei. Cel mai bun exemplu este cel al actiunilor ordinare. Cel mai bun contraexemplu este cel al imprumuturilor bancare, acestea fiind caracterizate de anumite conditii de rambursare.

Astfel, capitalul social al firmei poate fi considerat totodata si un capital permanent al acesteia, fiind format din fonduri de finantare a firmei pe intreaga ei perioada de existenta.

Asadar, actionarii nu pot cere rascumpararea fondurilor investite in actiuni. Ceea ce ei pot face, in cazul in care doresc sa renunte la investitia realizata, este sa vanda actiunile altor investitori interesati. In acest fel, se schimba doar investitorii firmei, fara ca aceasta sa ramburseze vreo suma.

Anumite actiuni pot fi si rambursabile, acestea nefiind insa actiuni ordinare.

Tipurile si ratele de remunerare a surselor de finantare: remunerare fixa si remunerare variabila.

Sursele de finantare se diferentiaza intre ele si prin prisma remunerarii lor.

O prima clasificare care se poate face le imparte pe acestea in surse de finantare remunerate cu sume fixe si in surse de finantare remunerate cu sume variabile.

Sa consideram, de exemplu, un imprumut obligatar in valoare de 1 mld. de lei, realizat prin emisiunea a 1000 de obligatiuni cu o dobanda fixa (obligatiuni cu cupoane) de 10%. Sa presupunem, in continuare, ca aceste obligatiuni pot fi tranzactionate liber pe piata si ca, la un moment dat, valoarea lor de piata ajunge la 1.200.000 de lei/obligatiune. Aceasta inseamna ca la acel moment, valoarea de piata a unei obligatiuni (1.200.000 de lei) depaseste valoarea nominala a acesteia (1 mld. de lei/1000 de obligatiuni = 1.000.000.000/1000 = 1.000.000 lei). O consecinta a acestui fapt consta si in modificarea ratei reale a cuponului unei obligatiuni. Astfel, daca rata nominala este de 10%, ceea ce inseamna 100.000 de lei pentru fiecare obligatiune, rata reala pentru un investitor care cumpara acum o obligatiune de pe piata este egala cu raportul procentual dintre castigul nominal promis si pretul de piata al obligatiunii, adica: (100.000/1.200.000) x 100 = 8,33%.

Iata deci ca in conditiile tranzactionarii libere pe piata, desi suma absoluta care remunereaza o investitie cu remunerare fixa ramane constanta, nu acelasi lucru se poate spune despre randamentul acelei investitii, care este unul fluctuant in functie de conditiile manifestate pe piata.

In ultimul timp se manifesta o tendinta crescanda pentru stabilirea de cupoane variabile (denumite si flotante) ca si instrumente de remunerare a surselor de finantare. Variatia este determinata de corelarea ratei de remunerare la o anumita rata externa. Un bun exemplu il constituie schema LIBOR, prin care ratele sunt corelate cu rata LIBOR (London Inter Bank Offered Rate).

Preferinta pentru cupoane variabile s-a demonstrat atat din partea managerilor financiari, cat si din partea investitorilor. Si aceasta deoarece rata de remunerare relativa la conditiile care se manifesta pe piata este un raspuns real si echitabil pentru ambele parti.

In cazul imprumuturilor de capital, ratele-cupoane, fie ele fixe sau flotante, sunt obligatorii. Aceasta inseamna ca firmele trebuie sa plateasca orice dobanda la acestea devenita scadenta, cei care imprumuta, in calitatea lor de creditori, putand actiona, in caz contrar, pentru recuperarea pe cale legala a acesteia.

Situatia este diferita in ce priveste forma majora a capitalului remunerat variabil: actiunile ordinare. Astfel, dividendele platite actionarilor sunt sume variabile, variatia acestora fiind la discretia politicii financiare si a politicii generale a firmei. Conducerea unei firme poate hotari, de exemplu, la recomandarea directorului financiar, la neplata de dividende intr-un anumit an (motivata bineinteles in fata actionarilor prin diverse ratiuni financiare de catre conducerea firmei).

Gradul de securitate al surselor de finantare

Investitorii in capitalul unei firme pot pretinde o anumita securitate pentru fondurile investite.

Astfel, bancile ofera deseori imprumuturi asigurate de garantii constand chiar in activele firmei.

Gradul de securitate al fondurilor investite joaca un rol important in decizia de finantare a unei firme.

Securizarea fondurilor investite poate fi una specifica (relationata explicit la anumite active ale firmei) sau una flotanta (relationata la un grup de active ale firmei).

Fondurile nesecurizate sunt obtinute de catre firma fara garantarea acestora cu propriile active. Cel mai bun exemplu este cel al fondurilor provenite de la actionarii ordinari ai firmei, desi trebuie specificat ca termenul de securitate se aplica in special surselor de finantare de natura imprumuturilor si nu celor de natura capitalului propriu al firmei.

Lungimea perioadei de finantare

Lungimea perioadei de finantare sau termenul/scadenta fondurilor obtinute de la diferitele surse de finantare este un factor foarte complex, deci nu usor de abordat deoarece depinde foarte mult de natura afacerii derulate de firma.

De exemplu, pentru firmele din domeniul echipamentelor pentru calculatoare personale, o durata de 1 an de zile poate fi considerata un termen lung de finantare, in timp ce pentru firme care executa contracte sociale de anvergura, o asemenea durata poate fi una foarte scurta. Diferentele sunt determinate de natura activitatii, in special de ciclul normal de recuperare a fondurilor investite.

Din perspectiva finantatorului insa se considera urmatoarele 3 tipuri de finantari:

finantarea pe termen scurt, avand scadenta pana la 1 an;

finantarea pe termen mediu, cu scadenta cuprinsa intre 1 si 5 ani;

finantarea pe termen lung, cu o scadenta mai mare de 5 ani.

Problema riscului si randamentului investitiilor in definirea strategiei si politicilor de finantare.

Un atribut obligatoriu de considerat in aprecierea si selectarea investitiilor la care recurge un investitor oarecare este riscul asociat acestora.

Un imprumutator, deci un investitor, trebuie deseori sa aleaga intre o investitie care promite un castig viitor mai mic dar mai sigur si o alta care promite castiguri viitoare mai mari dar mai putin sigure.

Pentru definirea strategiei si politicilor de finantare, un manager financiar trebuie obligatoriu sa inteleaga si sa-si asume si perspectiva celor care investesc. Din acest motiv, in acest paragraf se vor prezenta aspectele mai importante pe care le implica studierea factorului de risc in procesul de investire/finantare, urmand ca problematica riscului sa fie abordata mai detaliat mai incolo.

Trebuie mentionat, in primul rand, ca problematica riscului are foarte multe fatete, fiind dificila chiar si numai definirea acesteia. Insa dintre acestea o importanta deosebita o reprezinta relatia risc-randament.

Tinand cont si de perspectiva investitorului, nivelul de risc asociat procesului de investire/finantare este determinat de (vezi si Fig. 1.2):

forma in care investitia este realizata. Astfel, masura riscului asociat unei investitii difera, de exemplu, in functie de termenul investitiei (investitie pe termen scurt sau, dimpotriva, investitie pe termen lung). De asemenea, o investitie nesecurizata prezinta un alt risc fata de o investitie securizata. Bineinteles si alte atribute care definesc o investitie determina, fiecare in felul lor, marimea riscului asociat acesteia, sau, pe scurt, riscul investitiei. Pentru managementul financiar al unei firme apare astfel problema riscului investitional, deci a riscului asociat procesului investitional);

structura pachetului de finantare. Am vazut deja ca o firma este finantata din mai multe surse si am denumit compozitia acestor surse cu termenul de pachet de finantare. Efectul datorat unei anumite compozitii a pachetului de finantare este denumit cu termenul de risc financiar, reprezentand deci riscul asociat procesului de finantare;

deciziile de investire (alocare sau utilizare) a fondurilor obtinute de catre managementul financiar al unei firmei. Acestea dau nastere la ceea ce se numeste riscul afacerii, fiind riscul determinat de natura afacerii derulate de catre o firma.

Fig.    . Aspecte ale riscului

Investitorii sunt motivati in plasarea fondurilor lor de posibilitatea obtinerii unui castig viitor. Suma acestor castiguri viitoare determina randamentul (return-ul) investitiei.

Principiul de baza in analiza relatiei risc-randament este unul rational: nu se justifica riscuri mai mari fara randamente corespunzatoare mai mari, sau, invers, randamente mai mari promise de o investitie inseamna, de obicei, si riscuri mai mari asociate acelei investitii.

Cum se masoara insa riscul?

Masurarea riscului este cea de-a doua fateta importanta a problematicii riscului.

A recunoaste riscul este un prim pas in managementul acestuia. A-l masura inseamna insa altceva. Metoda aplicata pe scara larga pentru masurarea riscului implica principiul de comparare a randamentului asteptat de investitor cu randamentul realizat de fapt. Vom prezenta un mic exemplu.

Sa presupunem ca investiti $2000 in actiunile unei anumite companii, pentru un an. Daca la sfarsitul anului valoarea de piata a unui astfel de pachet de actiuni ar ajunge la $1600, ce pierdere credeti ca va trebui sa suportati.

S-ar putea crede ca pierderea este egala cu diferenta dintre cele doua valori: $2000 - $1600 = $400. In acest fel insa nu este luat in considerare castigul asteptat de cel care investeste. Fiind vorba de actiuni, sa presupunem ca rata dividendului asteptat este de 10% (ceva mai mare decat rata medie a dobanzii bancare, pentru a acoperi riscul suplimentar). S-ar putea atunci argumenta ca pentru calculul pierderii inregistrate va trebui luat in considerare si castigul nerealizat. In aceste circumstante, pierderea va fi calculata astfel:

Deoarece circumstantele sunt mereu in schimbare, orice investitie va avea de fapt o plaja a castigurilor pe care le poate genera.

Plaja tuturor castigurilor posibile ale unei investitii poate fi considerata o masura directa a riscului acesteia, ea putand fi exprimata prin dispersia rezultatelor posibile fata de rezultatele asteptate ale investitiei.

In exemplul nostru, rezultatul asteptat de investitor este de $2200. Grafic, situatia este reprezentata in Fig. 1. Distributia A reprezinta multimea rezultatelor posibile ale investitiei din exemplul nostru. Randamentul asteptat este de 10%, dar rezultatele posibile variaza de la -100% (pierdere totala) la infinit (teoretic).

Distributia B este o alternativa (exemplificativa) de considerare a relatiei risc-return. In aceasta situatie ipotetica, randamentul mediu este de 8%, iar variatia rezultatelor posibile este cuprinsa intre 6% si 10%. Este lesne de sesizat ca o distributie mai ampla inseamna pierderi potentiale mai mari.

Fig.    . Dispersia riscului unei investitii

Luand in considerare o plaja a rezultatelor posibile, este normal ca randamentul asteptat sa fie dat de cel mai probabil dintre aceste rezultate. Matematic (se poate observa si din Fig. 1.3) cel mai probabil randament este dat de media distributiei rezultatelor posibile (distributie ponderata cu probabilitatea lor de aparitie).

Orice investitie poate fi descrisa de combinatia sa particulara a riscului si returnului. Anumite forme de investitii sunt mai putin riscante decat altele.

In categoria investitiilor cu riscuri mici intra de regula obligatiunile guvernamentale si investitiile sub forma imprumuturilor securizate (garantate).

Cele mai riscante forme de investitii au, de regula, si cele mai mari randamente asteptate, insa cu distributii mai largi ale rezultatelor posibile, deci cu riscuri mai mari. Investitiile in actiuni sunt un bun exemplu pentru aceasta categorie (este suficient de mentionat impactul puternic negativ suferit de aceste investitii la caderea pietelor financiare).

Am insistat putin mai mult asupra acestor aspecte intrucat in colectarea de fonduri de la potentialii investitori managerii financiari trebuie sa cunoasca si sa inteleaga criteriile folosite de catre cei care investesc.

Necesitatea corelarii deciziilor de finantare cu cele de investitii

Deciziile de finantare nu trebuie luate fara a tine cont si de strategia de investitii a firmei si, reciproc, deciziile de investitii nu pot fi luate fara considerarea surselor de finantare disponibile pentru firma.

Acest fapt se dovedeste a fi relevant mai ales daca se tine cont de ceilalti 2 factori financiari principali ai managementului financiar (alaturi de cash-flow): riscul si timpul (exprimat prin termenele specifice circuitului financiar).

De exemplu, cladirile si alte constructii sunt active pe termen lung, reprezentand totodata investitii cu risc scazut, motive pentru care ele trebuie sa fie finantate, de exemplu, pe baza unui imprumut pe termen lung, garantat chiar cu aceste active, si cu costuri relativ scazute (cu dobanda), dat fiind riscul scazut. Rationand pe baza aceluiasi principiu, active de genul mijloacelor de transport ar putea fi finantate pe termen mediu sau chiar scurt, de exemplu prin leasing.

Bineinteles ca este imposibila potrivirea exacta a tuturor deciziilor de finantare cu cele de investitii, insa corelarea acestora trebuie sa fie la baza orientarii managementului financiar al unei firme.

Cu siguranta insa, ignorari flagrante a acestui principiu, cum ar fi, de exemplu, finantarea cladirilor pe baza unor credite pe termen scurt sau a mijloacelor de transport pe baza unor imprumuturi pe termen lung, sunt expresii ale unui management financiar deficitar.

Din pacate, multe firme mici ori nu cunosc, ori ignora acest principiu.

Tipuri de finantari

In cele ce urmeaza ne vom opri asupra celor mai importante posibilitati de finantare pe care le poate considera managementul financiar al unei firme, acestea fiind:

capitalul propriu;

rezervele sau profiturile retinute;

imprumuturile obligatare (pe baza de obligatiuni) si imprumuturile compozite;

imprumuturile la termen;

creditele de trezorerie;

leasing-ul;

finantari guvernamentale;

finantari internationale.

Finantarea prin capital propriu

In Romania, finantarea prin capital propriu este reglementata in primul rand prin Legea 31/1990 republicata. Aici sunt prevazute modalitatile de constituire a societatilor comerciale, fiind prevazute urmatoarele forme: societatea in nume colectiv (SNC); societatea in comandita simpla (SCS); societatea in comandita pe actiuni (SCA); societatea pe actiuni (SA) si societatea cu raspundere limitata (SRL).

Aspectele cele mai importante legate de finantarea prin capital propriu sunt cele vizand:

marimea capitalului de constituire;

numarul celor care contribuie la capitalul de constituire, deci numarul asociatilor sau al actionarilor;

modalitatile de constituire a capitalului si de existenta/circulatie ulterioara a acestuia (in cazul SA sunt, de exemplu, prevazute aspecte legate de: felul actiunilor (nominative sau la purtator, ordinare sau preferentiale etc.); valoarea nominala a actiunilor; subscrierea si varsarea capitalului; oferta publica de constituire; majorarea sau reducerea ulterioara a capitalului etc.

Rezervele sau profiturile retinute

Pentru majoritatea afacerilor, aceasta sursa de finantare este cea mai importanta.

Trebuie insa specificat ca este vorba despre profiturile nedistribuite cumulate, acestea neechivaland cu lichiditati pure ale firmei, acestea din urma putand fi deja folosite pentru procurarea sau inlocuirea de active necesare pentru derularea continua a afacerii.

Bineinteles ca aceste rezerve apartin actionarilor, acestia cazand de acord in privinta nedistribuirii corespunzatoare a profiturilor pentru dividende. Din acest motiv, capitalul social (format din actiuni ordinare si preferentiale) impreuna cu rezervele si profiturilor nedistribuite formeaza ceea ce se numeste capitalul propriu al firmei.

Un argument hotarator pentru retinerea profiturilor este acela ca ea face posibila evitarea disciplinei cerute de apelul la fonduri de pe piata financiara. In acest fel, companiile pot evita expunerea catre investitori a intentiilor lor privind utilizarea viitoare a fondurilor, care determina dezvaluirea unor aspecte strategice ale acestora.

Evident, cu cat o firma este mai profitabila, cu atat este mai bine pentru toti cei interesati; actionarii au motive de satisfactie, iar echipa de management poate fi scutita de eforturile care insotesc obtinerea de fonduri externe. Apelul la resursele interne de finantare, adica autofinantarea, prezinta si avantajul unei surse permanente de finantare (nu implica rambursari de fonduri), precum si pe cel al unei anumite autonomii fata de sursele externe de finantare (bancile, de exemplu, impun anumite restrictii pentru acordarea de credite, restrictii care pot fi dezavantajoase la adresa autonomiei firmelor).

Desi este de dorit ca o firma sa se autofinanteze, aceasta modalitate de finantare nu trebuie supraestimata. Astfel, trebuie sa se tina cont de faptul ca autofinantarea nu este gratuita, costul acesteia fiind determinat de asteptarile proprietarilor firmei.

Imprumuturile compozite: imprumuturile obligatare

Imprumuturile compozite, in speta imprumuturile obligatare sau imprumuturile pe baza de actiuni, sunt imprumuturi ale caror valoare totala este denominata intr-un numar de parti (obligatiuni sau actiuni), fiecare cu o aceeasi valoare nominala. Aceasta duce la posibilitatea existentei mai multor investitori implicati intr-un astfel de imprumut, de unde denumirea de imprumut compozit.

Astfel de imprumuturi sunt caracterizate de o maturitate medie sau lunga (termenul lor este unul mediu sau lung, de obicei mai mare de 10 ani). Remuneratia lor poate consta intr-o dobanda fixa sau variabila.

Titlurile de valoare corespunzatoare acestor imprumuturi (obligatiunile, denumite si bonduri) sunt, in special in cazul companiilor mari, cotate pe pietele pe care se tranzactioneaza, atragand investitori prin castigurile cu risc mic pe care le promit.

Astfel de imprumuturi pot fi securizate (garantate) sau nesecurizate. Securizarea se poate face cu active ale societatii emitente (spre exemplu, obligatiunile ipotecare) sau cu rate variabile de prelevare asupra activelor ('floating charge').

Trebuie mentionat ca dobanda aferenta acestor imprumuturi este platita indiferent de situatia financiara a firmei emitente. In eventualitatea nerespectarii obligatiei de plata, investitorii pot solicita lichidarea fortata, urmand ca datoriile fata de acestia sa aiba prioritate fata de toate celelalte obligatii ale firmei (de exemplu, fata de actionari).

Se poate apela si la o forma mixta: imprumutul pe baza obligatiunilor convertibile. Aceste obligatiuni poarta o clauza potrivit careia dupa un anumit termen pot fi transformate, la cererea posesorilor, in actiuni, la un raport de schimb determinat. Aceasta forma prezinta avantaje atat pentru investitori, cat si pentru firma emitenta. Astfel, investitorii care doresc sa investeasca intr-o firma noua, in dezvoltare, beneficiaza la inceput de avantajul remuneratiei fixe (care protejeaza in fata variatiei prea mari - si, deci, riscante - a marimii dividendelor specifice unei firme in dezvoltare), urmand ca apoi sa poata beneficia de pozitia actionarilor la o firma deja dezvoltata. In ce priveste firma, avantajul consta in faptul ca ea nu se afla, in faza de dezvoltare, sub presiunea platii de dividende mari. De asemenea, dupa convertirea obligatiilor in actiuni, firma nu se mai afla sub presiunea termenului de rambursare al imprumutului.

Imprumuturi la termen

Imprumuturile la termen sunt obtinute de la institutii individuale precum banci, companii de asigurari, fonduri de pensii etc. Ele sunt mai usor de angajat si, in plus, nu sunt insotite de costurile de emisiune specifice imprumuturilor compozite. In schimb, sunt aproape intotdeauna garantate, iar intre clauzele stabilite in legatura cu termenele negociate se includ si cele privind modalitatea de esalonare a rambursarii, precum si privind plata dobanzilor aferente (deci clauze care descriu serviciul datoriei). De asemenea, contractul dintre cele doua parti poate impune si anumite conditii restrictive privind imprumuturile viitoare.

Imprumutul bancar de trezorerie (creditul de trezorerie)

Creditele de trezorerie sunt surse importante de fonduri externe pentru nevoile financiare ale firmei. In cadrul unui credit de trezorerie firma poate ridica din contul sau deschis la banca sume peste soldul sau real, pana la o limita negociata cu banca, remunerarea pentru aceasta facilitate constand in dobanda calculata pe o baza zilnica. Pentru multe firme, creditele de trezorerie fac parte din sursele temporare "permanente" de finantare.

Leasingul

Leasingul nu este tocmai o sursa de fonduri financiare. Leasingul se constituie insa ca o metoda de achizitie a dreptului de utilizare a unor anumite active, inrudita astfel cu imprumuturile securizate pe baza de active (garantate cu active ale imprumutatorului), ceea ce justifica includerea sa la capitolul finantare externa.

Termenul englezesc 'lease' poate desemna atat o actiune de inchiriere sau arendare, cat si contractul pe baza caruia se defineste aceasta actiune.

In practica tarilor in care leasingul este folosit ca metoda de 'finantare' de cateva decenii bune (operatiunea de leasing industrial, considerata ca o locatie insotita de un serviciu tehnic insusit, a aparut in S.U.A., in 1920, urmand ca abia in 1952 sa apara, in aceeasi tara, leasingul financiar). Tinand cont de obiectul unui contract de leasing, se poate vorbi despre (vezi si Fig. 1) urmatoarele tipuri de leasing:

operating lease - leasing operational. Prin intermediul leasingului operational producatorii sau detinatorii de echipamente de fabricatie pot ceda dreptul de utilizare al acestora, pe baza unor contracte pe termen scurt, celor care au nevoie temporar de acestea. Acestia din urma, prin semnarea contractului de leasing, convin la o esalonare de plati pe parcursul utilizarii bunului. Aceasta creeaza pentru utilizator avantajul deducerii fiscale imediate a cheltuielilor sale cu utilizarea bunului, de preferat recuperarilor specifice amortizarii pe o perioada mult mai lunga de timp (in cazul detinerii in proprietate a bunului);

service lease - leasing de servicii. Leasingul de servicii este strans legat de cel operational, constand in inchirierea, pe langa bunul operational, si a serviciilor de intretinere si reparatii a acestuia;

finance lease - leasing financiar. Producatorii de echipamente industriale (sau alte active cu valoare si durata de viata mare) se pot incumeta sa furnizeze dreptul de utilizare asupra acestora, dar ei sunt interesati sa recupereze cat mai rapid valoarea acestor bunuri. Fiindca cel care are nevoie de utilizarea bunului nu dispune intotdeauna de fonduri si capacitate operationala care sa satisfaca acest interes, intre cele doua parti se poate interpune o a treia, care sa se constituie ca si finantator. Acesta din urma cumpara bunul de la producator si ofera dreptul de utilizare celor care au nevoie, pe baza unor contracte de leasing;

sale and lease back - vanzare si leaseback. Preponderenta nevoii de utilizare a unui bun in fata interesului de proprietate a acestuia a condus si la aparitia acestei forme de leasing. Prin aceasta forma de leasing un bun poate fi vandut unui finantator care urmeaza sa inchirieze acelasi bun proprietarului initial (vanzatorului) cedand astfel dreptul de utilizare al bunului. Aceasta forma de leasing ofera astfel oportunitatea pentru o firma care are putine lichiditati sa beneficieze de pe urma vanzarii unui activ de valoare pe care-l detine in proprietate si pentru a carui utilizare va conveni apoi cu cel care-l cumpara asupra unui contract de leasing.

Fig.    . Forme de leasing

In primii ani de la aparitie leasingul a fost foarte popular, principalele motive fiind:

nici activul inchiriat, nici obligatiile determinate de schema de plata a chiriei nu apareau in bilantul contabil, ele fiind reflectate doar ca simple note. Aceasta a dat nastere conceptului de finantare in afara bilantului ('off balance sheet financing'). In acest fel, indatorarea firmei nu era reflectata real, creand avantaje nemeritate de imagine;

chiriile platite erau deductibile fiscal. Aceasta crea posibilitatea generarii de avantaje fiscale, avantaje care dispar in cazul achizitionarii efective a bunului si al amortizarii conform legislatiei fiscale.

Aceste aspecte au determinat schimbari in practica si legislatia contabila a tarilor respective, in sensul obligarii firmelor la reflectarea contabila a operatiilor de leasing financiar, denumita capitalizarea leasingului. Multe operatii de leasing operational au ramas insa posibil de reflectat in afara bilantului (insa acestea nu pot avea niciodata amploarea operatiilor de leasing financiar).

De exemplu, in S.U.A., conform procedurilor standardizate de contabilizare a leasingului, o inchiriere va fi considerata ca inchiriere de capital (si nu de exploatare) si, prin urmare, reflectata direct in bilant, daca exista oricare dintre conditiile urmatoare:

dreptul de proprietate asupra bunului este transferat efectiv de la cel care da cu chirie la chirias, potrivit contractului de inchiriere;

chiriasul poate sa cumpere bunul sau sa reinnoiasca inchirierea la o valoare mai mica decat pretul corespunzator al pietei cand expira inchirierea initiala;

perioada de inchiriere este egala sau mai mare decat 75% din viata economica estimata ramasa a bunului inchiriat, daca nu a trecut deja 75% din viata asteptata a bunului;

valoarea prezenta a platilor minime cu chiria este egala sau mai mare de 90% din valoarea initiala a bunului inchiriat.

Inchirierile care nu indeplinesc nici unul dintre criteriile de mai sus sunt clasificate ca si inchirieri de exploatare.

In concluzie, leasingul poate fi considerat esential inrudit cu indatorarea, avand aceleasi efecte asupra levierului sau parghiei financiare (referiri la parghia financiara vor urma in capitolele urmatoare).

Finantarea guvernamentala.

Actionand prin intermediul a diverse agentii, guvernul poate aproba fonduri financiare pentru anumite organizatii, de obicei conditionat si doar in anumite sectoare de activitate. Este de exemplu cazul incurajarii afacerilor in anumite sectoare care raspund unor mari nevoi sociale. Finantarea guvernamentala este in mod declarativ corelata cu cresterea ocuparii din sectoare, regiuni sau zone defavorizate. Din nefericire insa finantarea guvernamentala ajunge deseori sa fie o modalitate de favorizare pe criterii diferite de cele corecte, ale pietei.

Finantarea internationala.

Inainte de a incheia prezentarea variatelor tipuri de finantare pe termen lung trebuie mentionata si importanta crescanda a surselor internationale de finantare la care pot recurge firmele. Pe masura ce afacerile si posibilitatile de comunicare se extind tot mai mult din punctul de vedere al relatiilor internationale generate (fenomen cunoscut sub termenul de globalizare), firmele trebuie sa-si extinda activitatea lor de procurare de capitaluri prin luarea in considerare a pietelor financiare extinse la nivel international.

Costul capitalului - element esential in luarea deciziilor de finantare.

Obiectivul principal al managementului financiar al firmei, constand in maximizarea valorii firmei, poate fi realizat:

prin maximizarea iesirilor sau outputurilor firmei;

prin minimizarea intrarilor sau inputurilor firmei.

Cele doua cai de maximizare a valorii firmei nu trebuie abordate separat, ci considerate permanent doar impreuna.

Din perspectiva financiara, intrarile se concretizeaza in componentele capitalului firmei, minimizarea lor constand in minimizarea costurilor diferitelor componente ale capitalului firmei.

Se va putea vedea pe parcurs ca primele dificultati apar in determinarea costului intai pentru fiecare dintre componentele specifice ale capitalului, iar apoi, ca raspuns la cerintele manageriale, la nivelul structurii capitalului - sub forma costului mediu ponderat al capitalului.

Introducere.

Costul capitalului este costul utilizarii fondurilor furnizate de catre sursele de finantare pe termen lung a firmei: creditori (furnizori de credite pe termen lung) si actionari (furnizori de capital sub forma actiunilor preferentiale sau comune).

Teoria financiara abordeaza costul fiecareia dintre aceste surse de finantare in stransa legatura cu riscul corespunzator activelor in care firma investeste. Astfel, o firma care investeste in active cu risc mai mic in producerea de venituri, va putea fi mai lesne in situatia de a suporta costuri ale capitalului mai mici decat o firma care investeste in active cu un risc mai mare. S-ar putea intelege de aici ca riscul este o componenta determinata de natura activului in cauza. De aceea trebuie subliniat ca riscul nu depinde atat de natura activelor cat de felul in care raspund ele noilor tendinte manifestate pe piata in functie de schimbarile complexe in preferintele si nevoile consumatorilor.

Pentru analiza costului capitalului, costurile surselor de finantare se diferentiaza in asa fel incat sa reflecte ierarhia riscurilor specifica acestora. Se arata astfel ca, pentru o firma data, costul fondurilor obtinute prin indatorare este mai mic decat costul fondurilor obtinute de la detinatorii de actiuni preferentiale, care, la randul lui, este mai mic decat costul fondurilor obtinute de la detinatorii de actiuni comune. Aceasta situatie este justificata de ierarhia surselor de finantare in functie de riscurile specifice acestora: in fata unor eventuale dificultati ale firmei, creditorii au prima prioritate in recuperarea sumelor investite, urmati de actionarii preferentiali, ultimii fiind actionarii comuni. Este prin urmare corect ca unei ierarhii a riscului de tipul creditori - actionari preferentiali - actionari comuni sa-i corespunda o aceeasi ierarhie a marimii costurilor acestor surse de finantare pentru firma (intotdeauna, un risc mai mare suportat de catre investitori cere o remuneratie mai mare si, deci, un cost mai mare din perspectiva firmei).

Determinarea costului capitalului pentru o firma data presupune atat determinarea costului fiecarei componente a capitalului, cat si determinarea cantitatilor relative (ponderilor) ale fiecareia dintre aceste componente. Doar asa se poate determina in final costul marginal al capitalului, echivaland cu costul de obtinere de capital aditional.

Prin urmare, in determinarea costului capitalului se parcurg urmatoarele etape:

determinarea proportiilor componentelor de capital;

determinarea costului marginal al fiecarei componente de capital;

calculul costului mediu ponderat al capitalului.

Vom vedea ca determinarea mai intai a proportiilor componentelor de capital este justificata de faptul ca aceste proportii determina si ele (pe langa risc) costul fiecareia dintre sursele de finantare a capitalului.

Determinarea proportiilor componentelor de capital.

Costul capitalului pentru firma este reprezentat de efortul, exprimat valoric, de atragere a unei unitati valorice suplimentare de capital.

Sa presupunem ca o firma atrage capital suplimentar din urmatoarele surse: 40% de la creditori (datorii), 10% actiuni preferentiale si 50% actiuni comune. Aceasta inseamna ca o unitate valorica suplimentara de capital se compune din 40% datorii, 10% actiuni preferentiale si 50% actiuni comune. Ca sarcina pentru managementul financiar al firmei este acum aceea de a tine cont si de costurile diferite ale acestor trei surse de capital. Este necesara estimarea proportiilor optime (determinate si de costurile specifice ale surselor de capital) atat pentru atragerea de capital nou necesar perioadei care urmeaza, cat si dincolo de aceasta.

Daca se ia in considerare structura capitalului reflectata in pasivul bilantier - ca si compozitie a surselor de finantare - pe parcursul timpului, sarcinile managementului financiar, in ce priveste estimarea costului capitalului, par simple.

Insa valorile bilantiere sunt doar niste valori istorice si nu valori strict reale, recunoscute pe diferitele piete. Or, pentru o estimare corecta a costului capitalului este necesara determinarea valorilor de piata ale diferitelor componente ale capitalului.

Prin urmare, pentru estimarea costului capitalului este necesara determinarea valorilor de piata ale componentelor de capital, urmata de calculul proportiilor fiecarei componente in capital - rezultand compozitia de capital pe care firma intentioneaza sa-l considere pentru activitatea sa viitoare.

Determinarea costului fiecarei componente de capital.

Determinarea costului datoriilor (a capitalului imprumutat).

Costul capitalului imprumutat este dat de efortul valoric necesar pentru atragerea unei unitati valorice suplimentare de capital imprumutat. Sursa care ofera capitalul suplimentar imprumutat cere in schimb o recompensare, o remunerare - dobanda.

In determinarea costului capitalului imprumutat va trebui sa se tina cont insa, pe langa dobanda ceruta, si de avantajul deductibilitatii fiscale a acesteia.

Astfel daca, de exemplu, rata dobanzii cerute la un imprumut este r_d = 10%, iar rata de impozitare a veniturilor firmei este r_i = 40%, atunci costul capitalului imprumutat este egal cu C_d = r_d(1-r_i) = 10(1 - 0,4)(%) = 6%.

Determinarea costului capitalului atras sub forma actiunilor preferentiale.

Actiunile preferentiale sunt pentru firma securitati perpetue (existenta lor nu este conditionata de vreun termen de maturitate) care se remunereaza conform unei rate fixe de dividend.

Costul actiunilor preferentiale se determina ca raport intre remuneratia acestora si valoarea lor financiara - valoarea recunoscuta pe piata (pretul platit pe piata pentru o astfel de actiune):

unde:

C_ap reprezinta costul actiunilor preferentiale;

D = dividendul platit anual;

P = valoarea de piata a actiunilor preferentiale in cauza.

Valoarea financiara (care tine cont de teoria valorii in timp a banilor) a actiunilor preferentiale corespunde valorii prezente a tuturor dividendelor viitoare - pe un timp nedeterminat, perpetuu - cu care vor fi remunerati investitorii.

De exemplu, daca o actiune preferentiala este definita printr-o remunerare de 5% dividend anual, o valoare nominala de 100 unitati monetare si printr-o valoare financiara (de piata) de 150 unitati monetare, atunci costul acesteia pentru firma, exprimat procentual, se determina astfel:

intai, remuneratia este egala cu D = 5%(100) = 5 unitati monetare;

prin urmare, costul actiunilor preferentiale definite (sa-i spunem costul capitalului propriu preferential) prin termenii de mai sus, este:

Trebuie mentionat ca deoarece dividendele nu sunt deductibile fiscal, costul capitalului sub forma actiunilor nu este corectat cu eventualul avantaj fiscal (ca in cazul capitalului imprumutat).

Determinarea costului capitalului atras sub forma actiunilor comune.

Costul capitalului atras sub forma actiunilor comune - sa-i spunem capital propriu comun - este costul de obtinere a unei unitati suplimentare de astfel de capital, fie intern - avand ca sursa profiturile retinute, fie extern - avand ca sursa emiterea de noi actiuni comune.

Determinarea costului capitalului propriu comun generat intern - din profiturile retinute.

Se ridica imediat intrebarea: cum poate avea capitalul generat intern (generat din profiturile retinute) un cost?

Raspunsul se regaseste in faptul ca acest capital este ceea ce ramane din fondurile generate intern de catre firma dupa remunerarea doar a unei parti din participantii la afacere: creditori (primii care sunt onorati) si actionari preferentiali. Aceste fonduri ramase trebuie sa aiba ca destinatie fireasca remunerarea celorlalti participanti - actionarii comuni. Dar aceasta remunerare se poate face fie direct, prin plata de dividende corespunzatoare, fie indirect, in urma retinerii in firma a profiturilor in scopul reinvestirii pentru continuarea si cresterea afacerii, pentru posibilitatea platilor de dividende viitoare mai mari.

Teoretic, actionarii comuni consimt insa la utilizarea profiturilor retinute doar daca aceasta promite generarea un castig cel putin la fel de mare cu cel pe care il promite o investire alternativa, la un nivel similar de risc, a fondurilor pe care le-ar fi primit ca dividende (prin distribuirea profiturilor nete).

Este de mentionat aici presupunerea teoretica care se face, anume existenta permanenta a cel putin doua alternative de investire cu risc similar.

Astfel, fondurile retinute nu sunt o sursa gratuita de capital. Ele au un cost de oportunitate echivalent cu ceea ce actionarii comuni ar fi putut castiga din folosirea fondurilor generate intern (si distribuite ca dividende) la un acelasi nivel de risc.

Determinarea costului capitalului propriu comun generat extern - sub forma    actiunilor comune.

Costul capitalului propriu comun obtinut extern (sub forma actiunilor comune) este mai dificil de estimat. Dificultatile sunt generate de faptul ca pentru aceasta sursa de capital nu exista o schema cel putin semifixa de remunerare, ca in cazul capitalului propriu preferential sau al capitalului imprumutat.

Astfel, remunerarea capitalului propriu comun obtinut extern - sub forma actiunilor comune - se face atat sub forma dividendelor viitoare promise, cat si a schimbarilor viitoare favorabile in pretul acestor actiunilor. Or fluxul dividendelor viitoare nu mai este unul fix, ca in cazul actiunilor preferentiale. Cat de des si cat de mult vor fi platite aceste dividende este la discretia conducerii firmei. Totodata, schimbarile viitoare in preturile actiunilor sunt greu de estimat, acestea fiind determinate, pentru orice moment viitor in timp, de asteptarile investitorilor dincolo de acel moment in timp.

Cu toate acestea, in practica sunt utilizate, in mod obisnuit, doua metode de estimare a costului capitalului propriu comun: metoda DVM ('Dividend Valuation Model') si metoda CAPM ('Capital Asset Pricing Model'). Fiecare dintre aceste metode se bazeaza pe anumite presupuneri teoretice legate de costul capitalului.

Metoda DVM de estimare a costului capitalului propriu comun generat extern.

Prin metoda DVM se considera ca pretul unei actiuni comune este dat de valoarea prezenta al fluxului viitor de dividende pe care-l promite, valoare prezenta calculata la o rata de discontare egala cu rata ceruta de castig asupra capitalului format din actiuni.

Daca aceste dividende sunt constante in timp (similar dividendelor actiunilor preferentiale), atunci costul capitalului provenit din actiuni comune se concretizeaza ca valoare a unei perpetuitati. Insa, in mod obisnuit, dividendele pentru actiunile comune nu sunt constante in timp. Comportamentul lor tipic este de crestere in timp cu o rata relativ constanta. Relatia care rezulta pentru determinarea pretului actiunilor comune in urma acestor considerente este:

unde:

P₀ reprezinta pretul curent al actiunilor comune;

D_i = dividendul asteptat in anul i;

C_ac = costul actiunilor comune pentru firma - dat de rata ceruta de castig pentru aceste actiuni.

Pornind de aici rezulta imediat relatia propusa de modelul DVM pentru determinarea costului capitalului provenit din actiuni comune:

unde:

C_ac reprezinta costul actiunilor comune;

D₁ = dividendul asteptat pentru perioada urmatoare;

P₀ = valoarea de piata prezenta a actiunilor comune;

g = rata de crestere constanta a dividendelor.

Sa consideram pentru exemplificare o firma care plateste dividende de 10 unitati monetare pentru actiuni comune cu un pret pe piata de 150 unitati monetare si pentru care rata asteptata de crestere a dividendelor este de 5% pe an. In acest caz costul capitalului provenit din actiuni comune este egal cu:

Trebuie mentionat ca pentru capitalul suplimentar atras prin emisiunea de noi actiuni comune relatia de determinare a costului acestuia trebuie corectata cu costul de flotatie al noilor actiuni (notat cu F):

Pentru exemplul anterior, daca firma atrage capital suplimentar prin emisiunea de noi actiuni comune cu un cost de flotatie de 10%, atunci costul acestui capital suplimentar va fi:

Metoda DVM se justifica prin urmatoarele doua consecinte ale aplicarii ei:

cu cat castigul din dividende este mai mare, cu atat costul capitalului este mai mare;

cu cat este mai mare cresterea dividendelor, cu atat este mai mare costul capitalului.

Aceasta metoda prezinta insa si urmatoarele deficiente:

daca dividendele nu cresc cu o rata constanta metoda nu se mai poate aplica;

daca la momentul prezent firma nu plateste dividende, in urma aplicarii modelului rezulta un dividend pentru perioada urmatoare, D₁, nul. De asemenea, rezulta in acest caz un pret asteptat al actiunilor egal cu 0, ceea ce este lipsit de sens;

metoda nu se poate aplica daca rata cresterii dividendelor este mai mare decat rata ceruta de castig, intrucat se ajunge la situatia unui pret al actiunilor negativ, in realitate imposibil;

pentru firme necotate la bursa, este necesara estimarea pretului actiunilor, ceea ce creste gradul de imprecizie al metodei.

Metoda CAPM de estimare a costului capitalului propriu comun generat extern.

Rata ceruta de castig de catre investitori este aceea care compenseaza atat valoarea in timp a banilor, cat si riscul.

Pentru a determina marimea compensatiei justificata pentru risc, trebuie inteleasa mai intai natura acestuia din urma.

Modelul CAPM presupune ca orice investitor detine un portofoliu diversificat de investitii, fiecare dintre acestea fiind caracterizate de randamente diferite, de timing-uri diferite etc. in asa fel incat riscurile diferitelor investitii sa se compenseze reciproc. Aceasta face ca riscul global al portofoliului unui investitor sa fie determinat doar de miscarile globale ale pietei - adica de riscul pietei.

Justificarea acestei presupuneri sta in considerentul ca investitorii sunt caracterizati intotdeauna de aversiune la risc. In plus, acestia vor accepta un risc doar cu conditia compensarii acestuia, remunerarii acestuia.

Astfel, presupunand ca toti investitorii detin portofolii diversificate, riscul care ramane relevant pentru estimarea valorii unei anumite investitii, este riscul de piata al acelei investitii. Acest risc de piata este cel care determina pretul investitiei; cu cat este mai mare riscul de piata, cu atat trebuie sa fie mai mare compensatia acestuia. Insa stim ca o compensatie mai mare, un castig mai mare al investitiei, determina o valoare prezenta a acesteia mai mica - deoarece cash-flow-urile viitoare asteptate se vor disconta la o rata care sa reflecte riscul mai mare.

Prin urmare, conform modelului CAPM, costul capitalului concretizat in actiuni comune este egal cu suma dintre compensatia pentru valoarea in timp a acestuia si compensatia pentru riscul de piata al investitiei in actiunile comune in cauza:

Costul capitalului propriu comun generat extern = Compensatia pentru valoarea in timp a banilor + Compensatia pentru riscul de piata asumat.

Prin modelul CAPM se considera compensatia pentru valoarea in timp a banilor ca fiind rata asteptata de castig liber de risc - r_f. Daca un portofoliu de actiuni comune are un risc de piata de acelasi nivel cu riscul global de piata, atunci compensatia pentru riscul de piata va fi egala chiar cu premiul de risc al pietei (in ansamblu). Premiul de risc al pietei este egal cu diferenta dintre castigul asteptat al pietei, r_m ('expected Return on the Market'), si rata asteptata de castig liber de risc, r_f ('Risk-Free rate').

Prin urmare, costul capitalului propriu comun generat extern se va putea determina pe baza relatiei:

C_ac = r_f + (r_m r_f)

unde:

C_ac reprezinta costul capitalului concretizat in actiuni comune (capital propriu comun generat extern);

r_f = rata asteptata de castig liber de risc - 'Risk-Free rate';

 = coeficientul de risc al stocului de actiuni in cauza (riscul propriu al acelui portofoliu) - coeficientul  este o masura a volatilitatii actiunilor comune ale firmei, el arata cum se comporta acestea pe piata (astfel un coeficient  egal cu 2 arata ca schimbarile asupra pietei au efect dublu asupra actiunilor firmei in cauza - de exemplu, o scadere cu 1% a pretului mediu al pietei este insotit de o scadere cu 2% a pretului actiunilor firmei in cauza);

r_m = castigul asteptat al pietei - 'expected Return on the Market', adica un castig mediu al pietei.

Sa presupunem, de exemplu, o firma cu un stoc de actiuni comune caracterizat de un coeficient  de 1,5. Daca rata asteptata de castig liber de risc (de obicei rata dobanzii la obligatiunile de stat cu un termen de o luna) este de 3%, iar castigul asteptat al pietei este de 9%, atunci costul capitalului concretizat in actiuni comune va fi pentru firma respectiva:

C_ac = r_f +  (r_m r_f) = 3% + 1,5(9% - 3%) = 12%.

Desi modelul CAPM porneste de la doua ipoteze relativ corecte (1 - investitorii prezinta aversiune la risc si 2 - investitorii detin portofolii diversificate de investitii), el este caracterizat de anumite limite.

Un prim neajuns al modelului este dat de faptul ca estimarile se bazeaza pe valori istorice - rata asteptata de castig liber de risc si castigul asteptat al pietei. Aceste valori istorice s-ar putea sa nu fie reprezentative pentru viitor.

In al doilea rand, randamentul stocului de actiuni al firmei poate sa fie senzitiv la unele schimbari in timp - de exemplu, la schimbarea structurii capitalului firmei.

In sfarsit, daca firma nu este cotata lipseste sursa pentru valorile istorice folosite de model - rata asteptata de castig liber de risc si castigul asteptat al pietei.

Concluzie: costul capitalului determinat ca si cost mediu ponderat al componentelor sale.

Pentru determinarea costului capitalului la nivelul firmei trebuie luate in considerare, firesc, toate elementele acestuia, atat ca volum, cat si ca structura. Acest lucru se realizeaza prin determinarea costului capitalului ca si cost mediu ponderat al tuturor componentelor sale.

Astfel, relatia de calcul a costului capitalului, ca si cost mediu ponderat al componentelor sale, este:

c = CMPC = p_dC_d + p_apC_ap + p_acC_ac

unde:

c reprezinta costul capitalului unei firmei, determinat ca si cost mediu ponderat al componentelor sale, CMPC;

C_d = costul capitalului imprumutat, al datoriilor firmei;

p_d = ponderea capitalului imprumutat, a datoriilor, in capitalul total al firmei;

C_ap = costul capitalului propriu sub forma actiunilor preferentiale;

p_ap = ponderea actiunilor preferentiale in totalul capitalului firmei;

C_ac = costul capitalului propriu sub forma actiunilor comune;

p_ac = ponderea actiunilor comune in totalul capitalului firmei.

Trebuie mentionat ca fiecare firma trebuie sa-si stabileasca o structura tinta a capitalului, data de structura optima a acestuia, adica structura capitalului care duce la cel mai mic cost al capitalului.

Pentru exemplificarea determinarii costului capitalului ca si cost mediu ponderat al componentelor acestuia, sa presupunem ca o firma atrage capital suplimentar in urmatoarele proportii (proportii care asigura pastrarea structurii optime a capitalului) si la urmatoarele costuri:

40% datorii la un cost de 5%;

10% actiuni preferentiale la un cost de 8%;

50% actiuni comune la un cost de 12%.

In aceste conditii, costul mediu ponderat al capitalului atras va fi:

c = CMPC = p_dC_d + p_apC_ap + p_acC_ac = 0,40(0,05) + 0,10(0,08) + 0,50(0,12) = 0,02 + 0,008 + 0,06 = 8,8%

Pe masura ce sunt atrase noi si noi capitaluri costul fiecarei unitati suplimentare de capital in mod obisnuit creste.

Acest lucru este determinat, in principal, de doi factori:

costurile de flotatie pentru noile capitaluri - costurile de emisiune de noi actiuni;

cererea in scadere (din partea investitorilor) pentru capitalul suplimentar ce urmeaza a fi obtinut.

Astfel, costul fondurilor interne avand ca sursa profiturile retinute, va fi diferit de costul fondurilor, de acelasi volum, dar generate prin emisiunea de noi actiuni comune, datorita costului de flotatie care o insoteste pe aceasta din urma.

Apoi, capitalul suplimentar poate fi mai costisitor deoarece cererea investitorilor pentru investirea in acest capital are o tendinta de scadere.

Luand in considerare efectele costurilor de flotatie si a scaderii cererii investitorilor pentru investirea in capital suplimentar, managementul firmei va trebui sa analizeze separat costul marginal al capitalului pentru:

capitalul imprumutat, pe de o parte, si

capitalul propriu, pe de alta parte.

De fapt, este nevoie, in primul rand, de determinarea nivelului fondurilor suplimentare atrase pentru care costul marginal al capitalului se schimba.

Pentru managementul financiar al firmei este important a se vedea ce anume, in privinta deciziilor de finantare-investire, asigura maximizarea valorii firmei, deci maximizarea averii proprietarilor acesteia.

Este usor de observat ca maximizarea valorii firmei este asigurata prin investirea in proiecte care asigura inca egalitatea intre costul marginal al capitalului si beneficiul marginal al acestuia. Beneficiul marginal al unei investitii este definit prin rata interna de rentabilitate a acesteia, cunoscuta totodata si sub denumirea de eficienta marginala a capitalului. Daca se incepe prin investirea in cele mai bune proiecte (cele cu cele mai inalte randamente) si se continua apoi cu investirea in proiecte din ce in ce mai putin rentabile, beneficiul marginal are o tendinta de scadere pe masura continuarii investirii.

De asemenea, asa cum s-a aratat deja, pe masura obtinerii de fonduri suplimentare, costul marginal al acestora are o tendinta de crestere.

Prin urmare, maximizarea valorii firmei se realizeaza prin investirea in proiecte ale firmei pana la punctul critic in care costul marginal crescator al capitalului egaleaza beneficiul marginal al investitiei.

Intrebari de verificare

Ce este capitalul social?

In ce consta pretul cum-div al actiunilor?

Care sunt atributele dupa care sunt apreciate sursele de finantare?

Explicati, folosind si un exemplu, diferenta dintre rata nominala si rata reala de remunerare a unui imprumut obligatar.

In ce consta securizarea flotanta a unor fonduri investite?

Care sunt cele trei tipuri de finantari in functie de scadenta acestora?

Cum se masoara riscul unei investitii?

Ce sunt obligatiunile convertibile?

Ce diferentiaza leasingul financiar de leasingul operational?

Explicati operatia de leaseback.

Care este costul capitalului imprumutat daca rata dobanzii cerute la imprumut este de 15% iar rata de impozitare a veniturilor firmei este de 25%?

Ce sunt actiunile preferentiale?

Care este costul capitalului propriu preferential daca remunerarea actiunilor preferentiale este de 8% dividend anual la o valoare nominala a acestora de 100 unitati monetare si o printr-o valoare de piata de 130 unitati monetare?

Determinati, folosind metoda DVM, costul capitalului provenit din actiuni comune pentru o firma care plateste dividende de 20 unitati monetare pentru actiunile sale comune care au un pret pe piata de 140 unitati monetare, stiind totodata ca rata asteptata de crestere a dividendelor este de 7% pe an.

Ce este coeficientul b al stocului de actiuni comune al unei firme?

Determinati costul mediu ponderat al capitalului pentru o firma care atrage capital suplimentar in urmatoarele proportii si la urmatoarele costuri:

30% datorii la un cost de 8%;

5% actiuni preferentiale la un cost de 10%;

65% actiuni comune la un cost de 15%.

In ce consta punctul critic pana la care investirea in proiecte asigura inca maximizarea valorii unei firme?