INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE

INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE

Tranzactiile la termen sunt cele in care intre momentul incheierii tranzactiei si momentul executarii obligatiilor partilor se scurge un anumit interval de timp (cuprins, de regula, intre cateva luni si un an si jumatate). De exemplu, livrarea si plata au loc la 3 luni de la incheierea contractului, dar in conditiile convenite in momentul incheierii acordului de vointa, la pretu1 stabilit de parti la acea data.

Tranzactiile la termen genereaza doua tipuri de instrumente derivate si     pot fi: cu livrare amanata (engl. forward) sau viitoare (engl. futures). Totodata, in aceasta categorie pot fi incluse si tranzactiile cu optiuni (engl. options), in masura in care acestea trimit in viitor momentul executarii contractului.

Tranzactiile la termen se deosebesc de operatiunile comerciale clasice prin mai multe caracteristici :

se realizeaza pe piete specifice, care au un mecanism de functionare diferit de cel al pietelor la disponibil (spot). Acestea pot exista ca structura distincta in cadrul unei piete mai cuprinzatoare (de exemplu, piata forward, componenta a pietei valutare sau se pot organiza si functiona ca piete de sine statatoare (cazul burselor de tip american, cu tranzactii futures si optiuni).

tranzactiile la termen nu se confunda cu tranzactiile pe credit, ultimele reprezentand tot operatiuni la disponibil. Intr-adevar in cazul unei astfel de operatii, livrarea se face imediat, dar plata e amanata, vanzatorul acordand cumparatorului un credit in marfa (pentru care include in pret o dobanda). In tranzactiile la termen atat plata cat si livrarea sunt amanate, partile angajandu-se ferm in prezent pentru executarea in viitor in conditiile din momentul realizarii acordului de vointa.

tranzactiile la termen de tip futures si cu optiuni au dincolo de aspectul comercial, o dimensiune financiara care joaca rolul determinant in definirea continutului operatiunilor. De fapt, contractele futures si optiunile sunt instrumente financiare, respectiv asa-numitele valori derivate (in raport cu actiunile si obligatiunile care reprezinta valori mobiliare primare).

Cele mai importante piete la termen - tranzactii futures si cu optiuni s-au dezvoltat in cadrul institutiilor numite traditional burse de marfuri (engl. commodities exchanges).

Tranzactii la termen futures

Pietele futures au aparut, se pare, in Japonia secolului al-XVIII-lea, fiind legate de comertul cu orez, dar s-au conturat in forma moderna la jumatatea secolului trecut, un moment de referinta fiind crearea, in 1848 a Bursei de Comert de la Chicago (Chicago Board of Trade). Mai tarziu aceste contracte s-au extins de la marfuri la valute, instrumente financiare si alte active.

Contractul futures consta in angajamentul partilor de a livra, respectiv prelua, la o data viitoare , o marfa sau o valoare determinata, la un pret convenit in momentul contractarii daca la scadenta pozitia operatorului ramane deschisa. Cel care isi asuma obligatia de a prelua marfa (cumparatorul) deschide o pozitie "lunga" (long), in timp ce vanzatorul futures are o pozitie "scurta" (short).

Contractele futures prezinta mai multe caracteristici:

intr-un contract futures conditiile contractuale sunt standardizate in ceea ce priveste natura activului de baza (o anumita calitate a marfii) si cantitatea contractuala, numita si unitate de tranzactii sau lot. Toate contractele futures pe acelasi activ standardizat formeaza un gen de contracte futures. Totodata, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o luna in care urmeaza sa aiba loc lichidarea. Lunile de livrare sunt prestabilite si coteaza la bursa, iar contractele pe un anumit activ cu aceeasi scadenta formeaza o specie a contractului futures pe acel activ.

De aceea, cand vorbim de contractul futures avem in vedere multimea contractelor de un anumit gen si care au o anumita luna de livrare. Aceste contracte sunt reciproc substituibile pentru ca obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere cantitativ, definit in mod unitar in termeni cantitativi, toate avand aceeasi scadenta; ele sunt contracte standardizate.

pretul contractelor futures se stabileste in bursa prin procedura specifica de negociere si contractare a acestei piete organizate. Pretul este reprezentat de raportul dintre cererea si oferta pentru fiecare contract standardizat (acelasi activ de baza, aceeasi scadenta) si el variaza zilnic, in functie de conditiile pietei. Prin urmare, valoarea contractului (data de produsul dintre pretul unitar si unitatea de tranzactie) nu mai este fixa, ca in cazul contractului forward, ci este variabila. De aici rezulta una din caracteristicile definitorii ale contractului futures si anume faptul ca acesta este zilnic actualizat sau "marcat la piata" (engl. marked to market), astfel incat pierderile uneia din partile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte parti.

contractul futures poate fi executat prin livrare efectiva dar aceasta reprezinta exceptia in tranzactiile bursiere. In mod normal, cel cu pozitie long isi poate lichida pozitia printr-o vanzare, in timp ce detinatorul unei pozitii short o poate acoperi printr-o cumparare. In schimb, operatorii ramasi cu pozitii deschise pana in ultima zi de tranzactii vor intra automat in procesul executarii contractului prin predarea activului care sta la baza acestuia.

Prin trasaturile sale-caracter standardizat, valoare de piata si negociabilitate pe piata secundara, la bursa contractul futures se defineste ca un titlu financiar (valoare mobiliara), dar unul derivat, constituit pe un activ de baza, care poate fi o marfa, o valuta, un instrument financiar etc.

Mecanismul tranzactiilor

Initierea, inchiderea si lichidarea unui contract futures cuprinde urmatoarele etape : transmiterea si executarea ordinului, operarea contului in marja, interventia casei de compensatie si executarea finala a contractului.

Tranzactia este initiata de cumparatori/vanzatori ce dau ordine firmelor broker cu care lucreaza pentru incheierea unui contract futures.

Transmiterea ordinului. Ordinul clientului privind o vanzare/cumparare futures este preluat de broker si trecut pe tichetul de ordine, consemnandu-se datele definitorii pentru tranzactie.

Contul in marja. In vederea efectuarii tranzactiilor futures vanzatorii si cumparatorii deschid conturi speciale la firmele broker cu care lucreaza. Firmele broker solicita din partea clientilor lor garantii pentru indeplinirea obligatiilor asumate prin contractele futures, care difera in general de la o bursa la alta. In general, insa, marja initiala este de 10% din valoarea contractului. Daca disponibilul din cont scade sub aceasta marja, clientul este solicitat sa suplimenteze disponibilul sau prin noi depuneri astfel incat sa existe tot timpul o marja de mentinere de 2/3-3/4 din marja initiala. In situatia in care disponibilul din cont scade sub marja de mentinere, brokerul trimite clientului un apel in marja, iar daca acesta din urma nu poate sa faca noi depuneri, brokerul are latitudinea sa anuleze una sau mai multe pozitii, pana cand disponibilul in cont reintra in limitele marjei. Daca disponibilul depaseste nivelul marjei, clientul poate retrage din cont fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi pozitii futures. Garantia ramasa in cont la lichidarea contractului se restituie clientului. Avand in vedere ca valoarea garantiilor este redusa in raport cu cea a contractelor incheiate, atractivitatea contractelor futures consta in faptul ca permit realizarea de tranzactii de valoare ridicata prin varsarea efectiva a unei marje relativ reduse sub forma de bani lichizi, urmand ca decontarea sa se faca la lichidarea contractului.

Casa de compensatie (de clearing). Rolul esential in derularea tranzactiilor revine casei de clearing, care asigura atat marcarea zilnica la piata a pozitiilor futures, cat si compensatia globala a tranzactiilor care se fac la bursa. Ansamblul operatiunilor de compensatie, decontare si predare/primire de titluri - desfasurate sub coordonarea casei de clearing - poarta numele de regularizare. Prin acest proces are loc marcarea la piata sau, dupa caz, lichidarea contractelor futures. In acest sens, membrii cliring depun la casa de compensatie garantii, numite marje de regularizare, pentru asigurarea executarii contractelor derulate prin mijlocirea lor. Garantiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ele insele le solicita clientilor.

Marcarea la piata inseamna adaptarea zilnica a contractelor futures deja incheiate in raport cu evolutia cursurilor futures pe piata. Regula este ca daca valoarea contractului creste, cumparatorul primeste in contul sau in marja o suma cash echivalenta cu diferenta dintre pretul de regularizare al zilei curente, cel al zilei precedente, multiplicata cu numarul de contracte. Daca valoarea contractului scade, se deduce din contul sau in marja o suma obtinuta prin multiplicarea numarului de contracte cu diferenta dintre pretul curent si cel al zilei anterioare.

Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures se poate face in doua modalitati: prin livrare, adica prin predarea/plata marfii, sau prin lichidarea pozitiei, adica prin compensare cu o operatie de sens contrar.

Lichidarea contractului prin livrare efectiva a marfii reprezinta o cota redusa din ansamblul tranzactiilor futures. Cei mai multi isi inchid pozitiile inainte de expirarea contractului, prin compensare, iar casa de compensatie si brokerii procedeaza la regularizarea contractului. Contractele futures nu sunt considerate deci, o modalitate uzuala de achizitionare efectiva a unei marfi, din contra ele reprezinta un dezavantaj pentru cumparator, deoarece cel care are optiunea livrarii fizice a marfii este vanzatorul. Vanzatorul poate preda marfa in oricare din zilele lucratoare din luna livrarii, poate alege locul livrarii (oricare din punctele de livrare stabilite de bursa) si poate preda oricare din sorturile de marfa admise la contractul respectiv. Pentru cumparare de marfa cu livrare efectiva la termen se utilizeaza contractele cash forward, incheiate in afara bursei.

Daca clientul nu urmareste achizitionarea efectiva a unei cantitati de marfa ci vrea doar sa beneficieze de diferentele favorabile de curs in bursa, el se va comporta ca un investitor care are la dispozitie o suma de bani - marja depusa - si urmareste sa obtina de pe urma ei un castig. Datorita faptului ca in raport cu valoarea contractului, marja este foarte mica, operatiile cu contracte futures au un efect de levier semnificativ(adica au efect multiplicator).

Tranzactii cu optiuni

Optiunea poate fi definita ca un acord prin care una din parti, vanzatorul optiunii (option writer/seller), vinde celeilalte parti, cumparatorul optiunii (option buyer/holder), dreptul, dar nu si obligatia, de a cumpara un activ de la el sau de a-i vinde lui un activ, in anumite conditii (pret, termen de valabilitate).

Din punct de vedere al momentului la care poate fi exercitata optiunea, se utilizeaza doua tipuri de optiuni: optiunea de tip european si cea de tip american.

Optiunea de tip european poate fi exercitata doar la o anumita data, specificata in contract, in timp ce optiunea de tip american se poate exercita oricand pana in momentul in care expira contractul. Aceste denumiri nu sunt legate de locul de derulare a contractelor cu optiuni, ambele tipuri de optiuni fiind disponibile atat in Europa, cat si in America. Evident, optiunile de tip american sunt mai scumpe decat cele de tip european.

Optiunea de cumparare (call) este un contract care da dreptul cumparatorului ca intr-o anumita perioada de timp sa cumpere de la vanzatorul optiunii un activ la un curs stabilit prin contract. Pe de alta parte, vanzatorul optiunii call isi asuma obligatia de a vinde cumparatorului activul la cursul stabilit, daca optiunea este exercitata intr-un anumit interval de timp.

Optiunea de vanzare (put) este un contract care da dreptul cumparatorului optiunii ca intr-o anumita perioada sa vanda un activ vanzatorului optiunii, la un curs stabilit prin contract. Pe de alta parte, vanzatorul unui put isi asuma obligatia de a cumpara valuta de la cumparatorul optiunii la pretul stabilit, daca optiunea este exercitata intr-un anumit interval de timp.

Toate optiunile de acelasi tip - call sau put - care au acelasi activ de baza (aceeasi valuta) formeaza o clasa de optiuni.

Caracteristicile optiunii

a).           Marimea optiunii - fiecare optiune are un activ standardizat din punct de vedere al valorii sau volumului.

b).           Durata de viata - standardizarea se refera si la durata optiunii, respectiv perioada de timp in care optiunea poate fi exercitata; data finala pentru exercitarea optiunii se numeste data expirarii (expiration date), data exercitiului sau scadenta optiunii.

c).           Pretul de exercitare (exercise price) - este cursul la care cumparatorul unei optiuni de cumparare sau de vanzare poate dobandi sau ceda activul in cauza, in cadrul duratei optiunii; el este determinat in momentul incheierii contractului (de aici denumirea de striking price).

d).           Pretul optiunii - in schimbul dreptului care i se ofera prin optiune, cumparatorul plateste vanzatorului o prima (premium), care reprezinta pretul optiunii, achitat in momentul incheierii contractului. Pretul optiunii este variabil si se stabileste la bursa, in functie de raportul dintre cererea si oferta de optiuni. Pretul optiunii are doua componente: valoarea intrinseca si valoarea timp.

Valoarea intrinseca (intrinsic value) este diferenta dintre pretul de exercitare al optiunii si cursul curent din momentul exercitarii.

Marimea valorii intrinseci (V_i) se calculeaza pe baza pretului de exercitare (PE) si a cursului curent (C), conform urmatoarelor formule:

- pentru optiunile call: V_i = C - PE;

- pentru optiunile put: V_i = PE - C.

Cand valoarea intrinseca este pozitiva, se spune ca optiunea este "in bani" (in-the-money); cand valoarea intrinseca este negativa se spune ca optiunea este "fara bani" (aut-of-money); cand valoarea intrinseca este egala cu zero, optiunea este "la bani" (at-the-money).

O optiune put are o valoare intrinseca - optiunea este "in bani" - cand pretul de exercitare este mai mare decat cursul curent. In acelasi caz optiunea call este "fara bani":

Valoarea intrinseca a optiunilor

Valoarea timp (time value) este valoarea suplimentara, peste cea intrinseca, pe care optiunea o poate dobandi pe piata ca urmare a cererii/ofertei de optiuni; ea este egala cu diferenta pozitiva dintre pretul optiunii si valoarea sa intrinseca. De exemplu, in conditiile in care cursul GBP in raportul cu USD este de 1,1200 USD/GBP, o optiune call pe GBP cu pretul de exercitare de 1,1200 USD/GBP se poate vinde la 1,1500 USD/GBP. Optiunea nu are valoare intrinseca, deoarece pretul de exercitare este egal cu cursul GBP. In schimb ea are o valoare timp de 0,05 USD/GBP, deoarece pe piata se manifesta o cerere relativ ridicata pentru optiunea respectiva. Valoarea timp arata cat este dispus sa plateasca cumparatorul optiunii in speranta ca, pe durata de viata, optiunea va cunoaste la un moment dat, anterior expirarii, o crestere de pret. Marimea valorii timp (V_t) se exprima prin formula : V_t = p - V_i, unde p este pretul optiunii.

Valoarea timp este cu atat mai mare cu cat scadenta este mai indepartata si descreste in timp (deoarece spatiul estimarilor operatorilor cu privire la pretul optiunii se reduce treptat). In cazul exercitarii optiunii la expirare, valoarea timp se identifica cu valoarea intrinseca; o optiune neexercitata la scadenta are o valoare timp nula.

Nivelul primei este influentat de o trei variabile:

pretul de exercitiu, mai corect spus relatia dintre pretul de exercitiu si cursul curent. De exemplu, in cazul unei optiuni call, cu cat pretul de exercitiu este mai mic decat cursul curent (adica optiunea este deja "in bani") cu atat nivelul primei va fi mai mare;

timpul ramas pana la expirarea optiunii;

volatilitatea valutei: cu cat volatilitatea este mai ridicata, cu atat prima este mai ridicata.

Optiuni negociabile la bursa si optiuni OTC

Optiunile asupra cursului de schimb presupun urmatoarele variante:

optiunile nestandardizate, negociate pe piata interbancara, care sunt optiuni schimbate ocazional, la intelegere intre doua banci sau intre o banca si o intreprindere. Tranzactiile se fac fara interventia camerei de compensatie. Nu exista o piata secundara care sa permita operatorilor sa-si revizuiasca rapid, cu costuri reduse si fara inconveniente, strategia initiala, in functie de noile informatii primite.

optiuni standardizate, negociate in cadrul pietelor organizate. Camera de compensatie este garanta bunei executari. Piata secundara permite operatorilor sa-ti inverseze pozitia inainte de scadenta.

Comparatie intre optiuni negociate la bursa si optiuni OTC.

Fiecare optiune call sau put poate fi cumparata sau vanduta, ceea ce da nastere la patru operatiuni simple, care corespund diferitelor pozitii pe care le poate avea investitorul in functie de anticipatia lui:

cumpararea unei optiuni de cumparare (operatorul are o pozitie long pe call);

cumpararea unei optiuni de vanzare (operatorul are o pozitie long pe put);

vanzarea unei optiuni de cumparare (operatorul are o pozitie short pe call);

vanzarea unei optiuni de vanzare (operatorul are o pozitie short pe put).

Executarea contractului in cazul fiecarei operatiuni depinde de evolutia cursului valutei pana la scadenta.

Fig.. Rezultatul contractului de optiune

In cazul cumparatorului de call, castigul va fi cu atat mai mare cu cat pretul activului creste mai mult peste pretul de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima.

Cumparatorul de call castiga daca pretul activului de baza creste, dar, la o scadere a pretului, pierderea sa este limitata la marimea primei. In mod simetric, vanzatorul de call nu poate castiga mai mult decat prima (cand pretul scade), in schimb, pierderea sa este nelimitata (cand pretul creste).

In cazul cumparatorului de put, castigul va fi cu atat mai mare, cu cat pretul activului scade mai mult sub pretul de exercitare; profitul se obtine atunci cand castigul este mai mare decat prima.

Pierderea cumparatorului de put, atunci cand piata creste, este limitata la marimea primei, in timp ce castigul sau, cand piata scade, este teoretic, nelimitat. Simetric, pentru vanzatorul de put castigul este limitat la marimea primei, iar pierderea este, teoretic, nelimitata.

Mecanismul tranzactiilor cu optiuni

Optiunile se tranzactioneaza in conditii si dupa o procedura asemanatoare cu cele practicate pe pietele futures. Exista insa si o serie de particularitati care tin de natura acestor titluri, cat si de modul cum sunt organizate bursele pentru optiuni.

Initierea unei tranzactii cu optiuni se face prin deschiderea de catre client a unui cont la o firma broker; apoi, clientul lanseaza un ordin, iar firma transmite acest ordin agentului de bursa care lucreaza in sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sunt cele de pe piata futures: la piata, limita, ordin stop; in ordin trebuie sa se specifice: directia operatiunii (vanzare/cumparare), tipul optiunii (call/put), clasa optiunii (activul de baza), seria optiunii (pretul de exercitare, data expirarii) si numarul de contracte.

Executarea ordinului se face de regula, intr-o zona distincta din sala de negocieri a bursei, in 'groapa' (engl. pit), un spatiu octogonal pe mai multe niveluri, unde se posteaza formatorii de piata si agentii de bursa.

In urma executarii ordinului, clientul dobandeste o pozitie de cumparator sau vanzator pe optiune. Aceasta calitate ii deschide si o pozitie virtuala pe activul de baza. Astfel de exemplu, in situatia exercitarii optiunii, cumparatorul unei optiuni call va dobandi o pozitie de cumparator al activului de baza, careia ii va corespunde o pozitie de vanzator din partea unui tert (care va avea o pozitie short pe optiune). Invers, la exercitarea unei optiuni put, detinatorul acesteia va deveni vanzator al activului de baza, in timp ce un tert, care a fost cumparator de put, va deveni vanzator.

Casa de compensatie joaca un rol esential in procesul executarii contractelor pe optiuni.

Cand cumpara o optiune, clientul trebuie sa plateasca integral pretul acesteia in dimineata zilei lucratoare care urmeaza incheierii contractului in bursa; prima este depusa la casa de compensatie, in contul firmei membre, care face un depozit (marja) egal cu marimea primei, dar nu poate retrage acea suma din cont, deoarece aceasta serveste la garantarea operatiunii.

Lichidarea contractului pe optiuni se face prin lichidarea optiunii, prin exercitarea optiunii si prin expirarea optiunii.

Lichidarea optiunii

Aceasta modalitate presupune plasarea de catre cel care detine o pozitie pe optiuni a unui ordin de compensare, cumparatorul de optiune de cumparare da un ordin de vanzare a aceleiasi optiuni call, iar vanzatorul da un ordin de cumparare de call; pe de alta parte, cumparatorul unei optiuni de vanzare isi compenseaza pozitia printr-o vanzare de put, iar vanzatorul unei optiuni de vanzare, printr-o cumparare de put. Aceasta operatiune duce la inchiderea pozitiei pe optiune.

Ordinul de compensare se executa in acelasi mod cu ordinul de deschidere a pozitiei: de exemplu, firma membra a casei de compensatie anuleaza pozitia 'lunga' a investitorului si crediteaza contul brokerului care lucreaza pentru investitorul respectiv; in ultima instanta, clientul primeste in contul sau profitul net din operatiune (rezultat dupa deducerea comisioanelor si taxelor).

Exercitarea optiunii

Aceasta modalitate inseamna acceptarea de catre detinatorul optiunii a tranzactiei subiacente optiunii, adica predarea / primirea activului asupra caruia poarta actiunea.

Un investitor care doreste sa exercite optiunea trebuie sa anunte acest fapt firmei broker, care notifica firmei membre a casei de compensatie decizia clientului sau. Membrul clearing plaseaza un ordin de exercitare la casa de compensatie, acesta alege o alta firma membra, care selecteaza dintre clientii sai pe cel care urmeaza sa raspunda cererii de exercitare a optiunii.

Expirarea optiunii

In acest caz detinatorul optiunii isi mentine deschisa pozitia pana la scadenta, fara sa dea vreo instructiune firmei broker. Cand optiunea expira, ea este anulata din evidentele casei de compensatie si ale firmei membre. Daca optiunea are valoare intrinseca (este 'in bani') aceasta valoare va reveni detinatorului; daca valoarea optiunii este negativa ('fara bani') detinatorul pierde prima platita la cumpararea optiunii.