Masurarea rentabilitatii si riscului activelor patrimoniale

Masurarea rentabilitatii si riscului activelor patrimoniale

In primul rand trebuie sa precizam ca valoarea unui activ patrimonial depinde de cerere si de oferta, care la randul lor sunt influentate de rata dobanzii si prima de risc.

In acest sens, o prima problema tehnica poate apare atunci cand incercam sa exprimam pretul unui activ intr-o unitate de masura similara celei a ratei dobanzii. Mai mult, rata dobanzii nu este unica. In realitate ea reprezinta rezultatul intalnirii dintre oferta de fonduri de imprumut si cererea de fonduri de imprumut, in corelatie cu perioada pentru care disponibilitatile banesti respective sunt date sau luate cu imprumut. Distingem astfel rate ale dobanzilor de pe piata monetara, precum si rate ale dobanzilor pe piata obligatara.

Pe de alta parte, activele patrimoniale au o valoare de piata si procura o rentabilitate, adica aduc echivalentul unei rate a dobanzii anuale.

Astfel, conform datelor publicate in revista "Banii Nostri" nr.3 (18) din martie 2001, un apartament cumparat in anul 1990 cu suma de 5mii de USD si revandut dupa zece ani cu 8,5mii USD, i-a procurat proprietarului o rentabilitate de 5,02% pe an (facand abstractie de cheltuielile de intretinere).

Intrebarea pe care ne-o punem este urmatoarea: Care este pretul locuintei respective? Raspunsul pe care ni-l dam este: rentabilitatea acestei locuinte.

Aceasta, deoarece, dupa parerea noastra, se impune a se face urmatoarea distinctie la nivel conceptual:

- pe de o parte putem enunta urmatoarea definitie: "Valoarea de piata a unui activ (sau cursul bursier al unui titlu) este pretul sau de cumparare sau de vanzare".

- pe de alta parte, dupa opinia noastra, este corect si urmatorul enunt: Pretul unui activ patrimonial este rentabilitatea sa.

Credem ca valoarea nu reprezinta adevaratul pret din doua motive:

- nu permite realizarea unor comparatii intre doua active de talie diferita. Cum putem de exemplu compara cazul unei locuinte cumparate cu 5mii USD si revandute cu 8,5mii USD cu cel al unei case achizitionate cu 13mii USD si revandute cu 22mii USD, tot dupa 10 ani?

- in al doilea rand, nu tine cont de ceea ce aduce plasamentul: cumparam un activ patrimonial pentru ceea ce aduce, indiferent care este suma nominala.

Interesul pietelor este acela de a determina o valoare plecand de la dobanda de piata, de la care sa putem estima rentabilitatea activului respectiv, deci pretul sau.

La masurarea rentabilitatii trebuie sa tinem cont de existenta asa - numitei "prime de lichiditate", care in principiu reprezinta un supliment de plata care compenseaza pe cel care imprumuta de faptul ca se lipseste mai mult sau mai putin timp de economiile sale si a carui marime este direct proportionala cu durata plasamentului.

In ceea ce priveste conceptul de "prima de risc", acesta este mai usor de explicat in cazul titlurilor cotate la bursa. Daca am lua ca si exemplu cele mai tranzactionate produse financiare primare de pe pietele bursiere: obligatiunile de stat, obligatiunile private si actiunile, atunci problema care se cere rezolvata este urmatoarea:

Care trebuie sa fie ierarhia rentabilitatilor promise pentru ca un investitor sa-si plaseze spontan economiile in cele trei categorii de titluri?

Remuneratia "de baza" este data de catre obligatiunile de stat pentru ca ele garanteaza rambursarea datoriei si varsarea dobanzii anuale, deoarece statul poate oricand creste impozitele pentru a-si restitui datoriile. In consecinta aceste obligatiuni sunt fara risc.

Aceasta remuneratie, masurata prin rate actuariale la momentul emisiunii, se compune din doua elemente:

- rata dobanzii pure, corespunzand eficientei investitiilor in cazul intreprinzatorilor si preferintei pentru consum prezenta la investitori;

- rata anticipata a inflatiei (deoarece venitul anual este nominal), ce ne va da rata dobanzii fara risc.

Contrar statului, o societate privata aduce celui care o imprumuta mai multe riscuri: riscul de intarziere a platii dobanzii anuale, riscul de neplata a unei parti sau a intregii dobanzi, riscul de nerambursare a capitalului in cazul falimentului.

In consecinta trebuie sa compenseze investitorul pentru aceste riscuri suplimentare, deoarece in caz contrar investitorul nu ar putea imprumuta decat statul.

Prin urmare, remunerarea obligatiunilor private se compune din doua elemente:

- rata obligatiunilor de stat fara risc cu aceeasi durata;

- o prima de risc "obligatar".

De asemenea, rata dobanzii este diferentiata si intre societatile private emitente in functie de credibilitatea acestora reflectata in calificativele acordate de catre agentiile de rating.

Actiunile societatilor private cotate prezinta aceeasi problema: riscul de faliment nu este neglijabil (chiar daca este slab uneori), dar in plus actiunile dau dreptul la un dividend in suma variabila si incert, in timp ce o obligatiune (a aceleasi societati sau a uneia cu risc echivalent) procura un cupon anual cert. Ca atare, remuneratia actiunilor (dividend si plus-valoare) trebuie in medie sa fie superioara celei a obligatiunilor pentru a compensa riscul suplimentar.

Rentabilitatea actiunilor este prin urmare in functie de doua elemente:

rata obligatiunilor societatilor private

o prima de risc "actiune" (care tine cont de incertitudinea asupra rentabilitatii, dividendelor si plus-valorii bursiere).

In fapt, dupa parerea noastra, toate activele patrimoniale sunt influentate direct sau indirect de ratele dobanzii si de prima de risc:

daca rata dobanzii creste, valoarea lor scade;

daca rata dobanzii scade, valoarea lor creste.

In ceea ce priveste relatia fundamentala rentabilitate - risc, un dicton al N.Y.S.E., spune ca: "There is not free lunch". Interpretarea pe care putem sa o dam acestuia vis-a-vis de contextul gestiunii patrimoniale, este aceea ca rentabilitatea unui activ patrimonial este direct proportionala cu gradul sau de risc.

Astfel, rentabilitatea reprezinta ratiunea pentru care activele sunt achizitionate. In contrapartida, evidenta unui anumit grad de risc, reprezinta cea de-a doua caracteristica a activelor patrimoniale. Din acest punct de vedere, exista mai multe tipuri de risc:

- riscul de faliment - de a pierde tot sau aproape tot.

In cazul societatilor, obligatarii urmeaza dupa stat, organele de securitate sociala si salariati la acordarea de despagubiri, iar actionarii impart ceea ce ramane. Daca o societate cotata la bursa falimenteaza, este exclusa de la cotare (daca are dificultati, este oprita de la cotare), iar actionarii raman cu titlurile.

In sectorul imobiliar exista riscul revendicarii proprietatii, al exproprierii precum si un risc de mediu (seismic), care pot duce la scaderea accentuata a valorii si fac bunul nevandabil.

In cazul investitiilor in opere de arta apar: riscul de fals, eroare in desemnarea autorului, de furt, distrugere a bunului.

La toate acestea se adauga si un risc politic: de nationalizare, sechestru s.a.m.d.

- riscul de rentabilitate - de a nu obtine rentabilitatea sperata sau promisa, reflectat in volatilitatea unui activ financiar.

William Sharpe (laureat Nobel pentru economie) spunea ca: "Rentabilitatea unui activ patrimonial este proportionala cu nivelul sau de risc"3)

De fapt, investitorii incearca sa faca arbitraje: cumpara active foarte rentabile si putin riscante si vand in acelasi timp un activ mai putin rentabil si mai riscant. Cumpararea duce la cresterea cursului activului vizat (scazand rentabilitatea sa) si vanzarea duce la scaderea cursului (crescand rentabilitatea sa).

Bineinteles ca fiecare activ este caracterizat prin cuplul sau rentabilitate - risc. Dar cum diferitele categorii de active (funciare, imobiliare, actiuni, obligatiuni etc.) sunt in concurenta intre ele, exista o relatie directa intre rentabilitatea pe care un investitor o poate astepta de la plasamentul sau si nivelul de risc prezentat de acesta. Cu cat riscul este mai ridicat, cu atat rentabilitatea medie asteptata va fi mai mare si invers. Cu alte cuvinte dictonul prezentat semnifica faptul ca rentabilitatile mari sunt remuneratia unui risc ridicat.

O posibila ierarhie a diferitelor plasamente ar putea fi aceasta:

plasamentele semi-lichide, precum livretele de economii sau rentele, sunt destul de putin rentabile, dar remuneratia pe care o aduc este extrem de stabila in timp;

obligatiunile sunt mai rentabile, dar aceasta rentabilitate cunoaste o dispersie care nu este neglijabila;

actiunile sunt si mai rentabile, dar si mult mai riscante;

plasamentele "miracol" (aur, opere de arta) sunt deseori foarte rentabile dar si foarte riscante, deoarece fluctuatiile de rentabilitate pot fi enorme;

cladirile si terenurile destinate constructiilor - au reputatia ca sunt deseori mai rentabile decat valorile mobiliare si cunosc o crestere a valorii in timp constanta. Dar trebuie tinut cont de extrema dispersie a rezultatelor (Bucuresti in raport cu provincia, centrul oraselor in raport cu periferia s.a.m.d.).

Astfel, pornind de la enuntul fundamental care pretinde ca rentabilitatea este in functie de riscul presupus, putem formula trei axiome de baza:

a)      orice activ patrimonial poate fi caracterizat printr-un dublu atribut:

unul pozitiv, reprezentat de ceea ce el aduce, adica rentabilitatea asteptata;

unul negativ, dat de dispersia rentabilitatii anuale in jurul unei rentabilitati asteptate, adica riscul sau de rentabilitate, volatilitatea sa.

b)      cele doua atribute pot fi masurate:

rentabilitatea asteptata prin media aritmetica a rentabilitatilor anuale;

riscul de rentabilitate prin abaterea tip a rentabilitatilor anuale.

c)      aceste doua atribute sunt legate intre ele printr-o relatie de proportionalitate care se enunta astfel: rentabilitatea asteptata este in functie de riscul de rentabilitate al activului respectiv.

Pe langa relatia risc - rentabilitate, trebuie tinut cont si de:

lichiditatea activului;

divizibilitatea acestuia;

protectia in fata inflatiei.

Lichiditatea activului presupune usurinta mai mare sau mai mica precum si costul mai mic sau mai mare de revanzare a activelor asociat cu cheltuielile de rascumparare ale unui activ din aceeasi categorie.

Unul dintre marile avantaje ale pietelor reglementate (burse de valori, burse de marfuri, piata aurului) este ca ofera aceasta lichiditate de o maniera permanenta.

Pe de alta parte, terenurile si cladirile sunt caracterizate printr-o lichiditate scazuta, deoarece este greu de gasit un cumparator pentru activul detinut si la pretul dorit.

Piata de arta precum si cea a activelor "exotice" de genul diamantelor se caracterizeaza printr-o lipsa de lichiditate completa.

Divizibilitatea activului se refera la suma minima necesara pentru a cumpara un activ (investitia initiala). Plasamentele in imobile si terenuri reclama, prin definitie, o suma ridicata. Aceasta caracteristica explica succesul unor forme colective de economisire precum fondurile mutuale.

In ceea ce priveste protectia fata de inflatie, o problema esentiala a patrimoniului care se cere rezolvata este asigurarea unei protectii in termeni reali a acestuia prin obtinerea unei rentabilitati real pozitive.

Referitor la masurarea rentabilitatii activelor patrimoniale, a priori pare foarte usor sa determinam cat a adus (in % fata de suma de pornire) un activ patrimonial detinut pe o perioada de mai multi ani.

Trebuie insa mai intai sa facem distinctia intre rentabilitate si randament. Astfel, randamentul ne arata ce a generat anual activul ca si venit (chirie, dividend, dobanda etc.).

Randament = Venit anual / Valoare de piata

Rentabilitatea tine cont de venitul anual si de plus (sau minus) valorile anuale in raport cu valoarea activului.

Rentabilitatea = (Randament + Plus - valoare) / Valoare de piata.

In determinarea rentabilitatii unui activ patrimonial trebuie sa tinem cont de fluxurile financiare (cash-flows) generate.

Astfel, putem defini fluxurile unui activ patrimonial ca fiind toate fluxurile monetare (pozitive sau negative) legate de detinerea acestui activ. Fluxurile sunt de doua tipuri:

venituri si cheltuieli monetare generate direct de activul respectiv (cele mai frecvente);

miscarile de intrari sau iesiri de fonduri care apar ca o investitie suplimentara sau ca o retragere de fonduri. Aceste miscari modifica suma capitalului investit asupra careia se imputa castigurile sau pierderile.

De exemplu, aceste fluxuri pot fi:

in sectorul imobiliar:

a)      pozitive: chirii (venit);

b)      negative: cheltuieli cu reparatii capitale, care sunt asimilabile cu o investitie; cheltuieli de intretinere si impozitul pe terenuri si/sau cladiri (venit negativ).

in bursa:

a)      pozitive: o crestere a valorii portofoliului; cupoane si/sau dividende primite;

b)      negative: cheltuieli cu administrarea conturilor de valori mobiliare, cu depozitarea acestora; impozite pe dividende, dobanzi etc.

pentru aur:

a)      pozitive: nici un venit deoarece aurul este un plasament refugiu care nu aduce o valorificare a capitalului investit;

b)      negative: cheltuieli cu depozitarea, asigurarile etc.