Emisiunea valorilor mobiliare

Emisiunea valorilor mobiliare

Emisiunea valorilor mobiliare reprezinta procesul prin care are loc nasterea unei valori mobiliare pe piata de capital(fie ea nationala sau internationala), facand, initial, obiectul tranzactionarii pe piata primara. Acest proces este specific societatilor deschise(publice) care vor sa se finanteze prin piata de capital (fie de la infiintare fie atunci cand vor sa isi mareasca valoarea capitalului social).

Conditiile concrete de realizare a emisiunii de valori mobiliare difera de la tara la tara si sunt stabilite de autoritatile de reglementare ale pietei respective printr-un pachet specific de legi, regulamente si instructiuni.

In Romania, autoritatea de reglementare a pietei de capital este Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare(CNVM) prin adoptarea de norme, prin regulamente si instructiuni in concordanta cu legislatia in vigoare.

In prezent emisiunea valorilor mobiliare pe piata de capital din Romania se realizeaza in conformitate cu Legea 297/2004 privind piata de capital si cu Regulamentul 1/2006 al CNVM care le abroga pe toate celelalte de la data intrarii in vigoare[2], cele doua acte normative fiind emise cu respectarea directivelor comunitare privind serviciile financiare in vederea armonizarii legislatiei romanesti cu legislatia comunitara asa cum autoritatile romanesti s-au angajat prin programul de aderare a Romaniei la Uniunea Europeana.

Emisiunea valorilor mobiliare are loc printr-o operatiune de piata numita oferta publica de vanzare primara alaturi de aceasta, in categoria operatiunilor de piata se includ ofertele publice de cumparare si o forma specifica a acestora - ofertele de preluare.

Tipologia operatiunilor de piata

Operatiunile de piata se realizeaza prin oferte publice de valori mobiliare definite ca fiind comunicarile adresate unor persoane, facute sub orice forma si prin orice mijloace, care prezinta informatii suficiente despre termenii ofertelor si despre valorile mobiliare oferite, astfel incat sa permita investitorului sa adopte o decizie cu privire la vanzarea, cumpararea sau subscrierea respectivelor valori mobiliare.

Tipologia operatiilor de piata este prezentata in figura ce urmeaza iar tabelul sintetizeaza obiectul fiecarui tip de oferta publica.

Figura Tipologia operatiunilor de piata

Tabel: Caracteristicile operatiunilor de piata

Etapele desfasurarii unei oferte publice

Emisiunea valorilor mobiliare printr-o oferta publica presupune parcurgerea mai multor etape a caror desfasurare este stabilita de normele legislative in vigoare pe piata respectiva. In functie de tipul ofertei publice principalele parti implicate pot fi emitentul valorilor mobiliare, ofertantul, intermediarul desemnat sa se ocupe de detaliile respectivei oferte.

Indiferent despre ce fel de oferta este vorba transparenta informatiilor si publicitatea sunt esentiale pentru finalizarea cu succes a respectivei operatii.

Intermedierea unei oferte publice este facuta de o societate de servicii de investitii financiare sau de catre un sindicat de intermediere. Desemnarea unui intermediar pentru o astfel de oferta trebuie sa aiba in vedere reputatia si experienta acestuia,buna cunoastere a domeniului de activitate din care provine emitentul, capacitatea de distributie pe care o are respectivul intermediar corelata cu dimensiunea ofertei. In situatia unei oferte de mari dimensiuni se poate apela la un sindicat de intermediere ceea ce presupune incheierea unui contract cu fiecare din membrii sindicatului prin care se stabilesc obligatiile fiecaruia(manager, comanageri, membrii grupului de vanzare).la o anumita perioada de la incheierea ofertei sindicatul de intermediere se dizolva fara a crea efecte juridice.

Fiecare etapa presupune parcurgerea mai multor pasi in functie de tipul ofertei respective dupa cum urmeaza:

Pe toata durata de derulare a unei oferte publice partile implicate trebuie sa furnizeze atat in documentele ofertei cat si autoritatilor pietei informatii reale si corecte privind toate aspectele legate de valorile mobiliare care fac obiectul respectivei oferte[6], in caz contrar ele putand fii obligate sa raspunda inclusiv penal. In astfel de situatii cumparatorii valorilor mobiliare pot solicita anularea tranzactiilor si rambursarea sumelor platite pentru valorile mobiliare.

Se sanctioneaza de asemeni orice forma de publicitate care incita la acceptarea ofertei prin prezentarea unor avantaje ca fiind garantate de oferta respectiva considerandu-se a fi publicitate abuziva.

Autorizarea de catre autoritatea pietei a unui prospect de emisiune sau a unui document de oferta nu semnifica in vreun fel faptul ca aceasta considera respectivele valori mobiliare o investitie rentabila sau un indemn la achizitionarea acestora ci doar faptul ca respectiva oferta este facuta cu respectarea normelor legislative in vigoare. Aceeasi autoritate poate revoca, suspenda sau chiar anula decizia de aprobare a unei oferte daca aceasta are informatii ca au fost incalcate prevederile legale (anularea deciziei de aprobare are loc daca aceasta a fost obtinuta pe baza unor informatii false ori care au indus in eroare si lipseste de efecte tranzactiile incheiate pana la data anularii, dand loc la restituirea valorilor mobiliare, respectiv a fondurilor primite de ofertanti).

Desfasurarea unei oferte publice, desi parcurge cele sase etape prezentate anterior indiferent de tipul sau, prezinta totusi cateva caracteristici specifice daca este de vanzare sau de cumparare.

Oferta publica de vanzare - oferta publica de vanzare reprezinta comunicarea adresata unor persoane, facuta sub orice forma si prin orice mijloace, care contine informatii suficiente despre valorile mobiliare oferite spre vanzare, precum si cu privire la termenii respectivei oferte materializate in prospectul de emisiune. Exista si situatii in care nu este obligatorie publicarea prospectului de oferta, stabilite in Romania prin Legea 297/2004. Aceste situatii privesc oferta care este adresata numai investitorilor calificati sau unui numar mai mic de 100 de investitori, persoane fizice sau juridice, altii decat investitorii calificati. De asemenea, prospectul nu este obligatoriu de publicat in cazul: valorilor mobiliare oferite, alocate sau care urmeaza a fi alocate in legatura cu o fuziune, pe baza unui document care contine informatii cu cele similare dintr-un prospect de oferta; valorilor mobiliare oferite, alocate sau care urmeaza a fi alocate in mod gratuit actionarilor existenti, precum si in cazul cand dividendele sunt platite prin emisiune de noi actiuni, din aceeasi clasa cu actiunile pentru care se platesc dividende, cu conditia sa fie disponibil un document ce contine informatii despre numarul si natura actiunilor, motivele si detaliile emisiunii; actiunilor pentru substituirea altor actiuni de aceeasi clasa deja emise, daca aceasta noua emisiune nu implica o majorare a capitalului social.

O problema legata de desfasurarea ofertelor publice de vanzare o reprezinta pretul la care se vor vinde valorile mobiliare care fac obiectul respectivei ofertei. In cazul ofertei publice de vanzare initiala pretul este egal cu valoarea nominala a actiunilor sau obligatiunilor ca si in cazul ofertei primare daca nu se face o emisiune cu prima, situatie in care pretul este mai mare decat valoarea nominala. In cazul ofertei publice de vanzare secundara nefiind impus un pret se pune problema stabilirii unui pret corect cat mai aproape de nivelul pietei, obtinut de obicei ca o medie a pretului de tranzactionare pe un interval de timp suficient de lung pentru a fi relevant.

Oferta publica de cumparare poate lua forma ofertei publice de preluare fie voluntara fie obligatorie. In Romania legislatia stabileste ca oferta de preluare voluntara este initiata de o persoana care nu are aceasta obligatie, dar doreste sa dobandeasca mai mult de 33% din drepturile de vot ale unui emitent(Consiliul de Administratie al emitentului este cel care stabileste oportunitatea acceptarii unei astfel de oferte)iar modul de calcul al pretului in aceasta situatie trebuie sa tina seama de recomandarile legislative[8].

Oferta publica de preluare obligatorie, conform legislatiei romanesti in vigoare, este initiata cel mai tarziu in doua luni de la momentul atingerii unei detineri de 33% din drepturile de vot ale emitentului, in mod direct de catre o persoana sau impreuna cu persoanele cu care actioneaza in mod concertat. Oferta nu este insa obligatorie daca pozitia reprezentand 33% din drepturile de vot asupra emitentului a fost dobandita ca urmare a unei tranzactii exceptate[9].

Pretul in oferta de preluare obligatorie este cel putin egal cu cel mai mare pret platit de ofertant sau de persoanele cu care acesta actioneaza in mod concertat in perioada de 12 luni anterioara ofertei[10].

In situatia in care la sfarsitul unei oferte publice de preluare ofertantul se afla in situatia de a detine mai mult de 90% din actiunile vizate are dreptul sa solicite actionarilor minoritari sa se retraga din respectiva firma prin vanzarea actiunilor detinute la un pret echitabil(acesta poate fi cel din oferta derulata sau unul determinat conform standardelor internationale de evaluare). De asemeni orice actionar minoritar are posibilitatea sa solicite unui actionar care detine peste 90% din actiunile unei societati sa ii achizitioneze pachetul detinut la un pret echitabil.

In situatia in care o societate deschisa doreste sa realizeze o emisiune de valori mobiliare fara a apela la oferta publica, ea are alternativa realizarii unui plasament privat. Plasament privat este definit in legislatia romaneasca ca fiind vanzarea de catre emitent a intregii emisiuni de valori mobiliare unui numar de maximum 35 de investitori sofisticati[11], rezidenti si nerezidenti in Romania, in conditiile contactarii a maximum 100 de persoane determinate pe baza unor criterii prestabilite si in conformitate cu reglementarile specifice ale C.N.V.M..

Datorita faptului ca in perioada anilor 90 piata de capital din Romania a avut o evolutie descendenta din lipsa unor participanti la piata suficient de numerosi si care nu au manifestat o incredere suficienta in mecanismele acestei piete dar si a lipsei investitorilor sofisticati, numarul plasamentelor private a fost nesemnificativ, abia dupa 1999 inregistrandu-se o crestere a acestor operatiuni.

Caracteristici generale ale emisiunilor de obligatiuni

Fiecare emisiune de obligatiuni are un set de caracteristici general si un alt set de caracteristici speciale menite sa o faca mai atractiva pentru potentialii investitori. Aceste caracteristici sunt mentionate si explicate in documentul numit contract de emisiune. Documentul stabileste practic o relatie pe termen lung intre beneficiarul imprumutului si furnizorul adica investitorul. Aspectele precizate in contract sunt extrem de vaste si se pot referi la: tipul obligatiunii emise; o descriere completa a proprietatilor ipotecate sau a politei de asigurare, daca acestea exista; valoarea totala autorizata a emisiunii de obligatiuni; clauze de protectie detaliate, care pot include limite de indatorare, restrictii asupra dividendelor, o clauza de fond de amortizare, o rata de lichiditate curenta minima impusa si clauze privind plata la maturitate si privilegii la rascumparare.

Cunoasterea si intelegerea elementelor prezentate in contractul de emisiune sunt cu atat mai importante cu cat in prezent pietele de capital ofera inovatii financiare sub forma valorilor mobiliare care au atasate diverse clauze sau chiar a unora hibrid.

Succesul unui plasament depinde intr-o masura destul de mare de capacitatea investitorului de a fructifica avantajele oferite de diferite tipuri de valori mobiliare si de aceea este necesara interpretarea corecta a informatiilor oferite de contractul de emisiune.

Din setul de caracteristici generale ale unei emisiuni de obligatiuni,este necesar sa se precizeze urmatoarele:

emitentul-acesta se obliga sa plateasca atat dobanzile cat si valoarea obligatiunii la scadenta ei si raspunde patrimonial de indeplinirea contractului de creditare. Acesta poate fi atat o corporatie cat si o institutie a administratiei publice. In ambele cazuri deosebit de important este aspectul legat de sumele folosite pentru acoperirea imprumutului si a dobanzii.

valoarea nominala cea inscrisa pe fata documentului sau mentionata in prospectul de emisiune si reprezinta suma imprumutata, pe care emitentul se angajeaza sa o plateasca investitorului la data maturitatii obligatiunii.

dobanda nominala este stipulata in forma procentuala si este plata pe care emitentul urmeaza sa o efectueze detinatorului obligatiunii pentru suma imprumutata. Platile au loc la date fixe, numite termene de scadenta ale dobanzii prin prezentarea de catre detinator a cupoanelor de plata. Desi de regula dobanda nominala este fixa, pot fi cazuri cand aceasta devine variabila pe anumite perioade.

datele obligatiunii includ: data emisiunii la care emitentul pune obligatiunile in vanzare; data de plata a dobanzii anuale sau scadenta dobanzii; data maturitatii obligatiunii, data cand imprumutul acordat devine scadent si emitentul trebuie sa returneze investitorului suma imprumutata.

administratorul - garant este societatea de valori mobiliare care asista societatea in emiterea obligatiunilor, o reprezinta in cadrul sindicatului de plasament si garanteaza investitorilor onorarea contractului de catre emitent. In cazul neonorarii contractului, administratorul valorifica colateralul avansat de emitent drept garantie sau procedeaza la punerea emitentului in stare de faliment.

agentul de transfer al titlului de proprietate este sediul depozitarului care tine evidenta certificatelor de valoare, locul unde se prezinta cumparatorul pentru a primi obligatiunile originale emise pe numele sau daca acestea sunt sub forma fizica, in cazul cand acestea sunt sub forma dematerializata agentul de valori mobiliare faciliteaza serviciile de reprezentare, incasare de dobanzi de la agentul de plata.

modul cum este garantata emisiunea este prezentata compania ce garanteaza emisiunea daca exista, colateralul cu care se garanteaza si se specifica valoarea acestuia si daca a fost sau mai este colateral si pentru alt imprumut iar daca emisiunea nu este garantata se precizeaza.

conditii restrictive in general acestea se numesc simplu conditii si reprezinta clauze in contractul de emisiune ce impune emitentului conditii specifice legate de: totalul datoriilor emitentului sa nu depaseasca un anumit procent raportat la totalul capitalurilor, o rata de lichiditate curenta minima, un anumit nivel al profiturilor si altele.

In afara acestor clauze generale, fiecare emisiune de obligatiuni poate avea si clauze specifice care au drept rol cresterea atractivitatii respectivei oferte pe piata pe care este lansata, prezentate in tabelul de mai jos.

Tabel clauze specifice emisiunilor de obligatiuni

Desi nu sunt singurele, aceste clauze reprezinta cele mai frecvente clauze care pot aparea intr-un prospect de emisiune de obligatiuni dand nastere unor noi tipuri de obligatiuni care sa satisfaca mai bine nevoile investitorilor.