Procesul de transmitere a politicii monetare - notiuni teoretice

Procesul de transmitere a politicii monetare este procesul prin care deciziile de politica monetara exercita un anumit efect asupra economiei, in general, si asupra nivelului preturilor, in particular.

Mecanismul de transmitere a politicii monetare are un caracter complex si cuprinde doua mari segmente, si anume: primul segment reflecta impactul deciziilor de politica monetara asupra variabilelor financiare (ratele de dobanda ale pietei financiare, pretul activelor financiare, cursul de schimb etc); cel de-al doilea segment evidentiaza impactul modificarii variabilelor financiare asupra economiei reale.

Potrivit studiilor de specialitate, deciziile de politica monetara se transmit in economie, prin intermediul mai multor canale, si anume:

. rata dobanzii;

. cursul de schimb;

. pretul activelor financiare;

. creditul;

. anticipatiilor.

Canalul preturilor

Canalul preturilor a fost evidentiat de teoria cantitativa clasica, al carei principal obiect de studiu este influenta pe care moneda o exercita asupra preturilor. Teoria cantitativa constituie o descriere simpla, insa riguroasa a procesului de transmisie

In forma clasica, aceasta teorie a fost elaborata in epoca monedei metalice. Trasatura esentiala a sistemelor monetare metalice (bimetalism, etalon aur-monede, etalon aur-bare etc.) este ca moneda imbraca forma monedei-marfa (aur sau argint)

Aceasta face sa nu existe problemele specifice procesului de formare a ofertei de moneda intr-un sistem bancar cu doua niveluri, iar cresterea ofertei de moneda sa se repercuteze in mod direct asupra cresterii cererii de marfuri si servicii.

In pofida simplificarilor pe care le opereaza si a faptului ca procesul de transmisie pe care il descrie este utilizat adesea doar sub forma "metodei cutiei negre", teoria cantitativa continua sa joace un rol important in politica macroeconomica.

Principalele sale domenii de aplicare sunt:

1) strategiile de politica monetara pe termen mediu tintirea agregatelor monetare

2) programele de stabilizare macroeconomica din tarile cu inflatie ridicata

Deoarece se bazeaza pe ipoteza neutralitatii monedei, teoria cantitativa permite descrierea costurilor pe care le implica o inflatie ridicata.

In fine, teoria cantitativa ofera o foarte buna explicatie procesului inflationist declansat de finantarea de catre guvern a cheltuielilor sale prin imprumuturi de la banca centrala.

Canalul ratei dobanzii

Spre deosebire de procesul de transmisie descris de teoria cantitativa, care se manifesta numai in anumite conditii foarte specifice, canalul ratei dobanzii constituie elementul esential al prezentarilor standard ale politicii monetare.

De aceea, majoritatea studiilor teoretice sau empirice recente cuprind ample analize ale transmisiei monetare declansate de modificarea ratei (nominale sau reale) a dobanzii, ori de modificarea structurii ratelor dobanzii.

Modelul general al canalului ratei dobinzii

Modelul general al canalului ratei dobinzii este, in principiu, in concordanta cu concluziile "Raportului Radcliffe", publicat in 1959, care recomanda autoritatilor sa aiba in vedere in politica monetara mai degraba structura ratelor dobanzii, decat oferta de moneda.

Analizand modelele macroeconomice utilizate de principalele banci centrale ale lumii patru decenii mai tarziu, un studiu publicat sub egida Bancii Reglementelor Internationale ajunge la concluzia ca, in majoritatea cazurilor, aceste modele reflecta in principal canalul ratei dobanzii.

Modelul fundamental utilizat pentru descrierea acestei variante a procesului de transmisie a fost construit de L. Svensson.

unde:

- Yt = productia reala (potentiala), care este tintita cu ajutorul ratei (reale) a dobanzii, cu un decalaj de un an (log);

Xt = variabila exogena;

- ηt = socul in anul t , care este necunoscut in anul t-1;

- β2 coeficient pozitiv (ceilalti coeficienti sunt presupusi nenegativi).

Canalul preturilor altor active

Coeficientul "q"

Prin definitie, "coeficientul q" este raportul dintre valoarea de piata a intreprinderii si costul reinoirii capitalui sau fix.

In cazul in care q este mare, valoarea bursiera a intreprinderii este ridicata in raport cu costul reinoirii capitalului, iar noile investitii productive sunt putin oneroase in raport cu cumpararea de actiuni ale intreprinderilor existente. Intreprinderile pot, deci, emite actiuni cu un pret (curs) ridicat fata de costul investitiilor pe care le realizeaza. In consecinta, cheltuielile de investitii vor creste, deoarece intreprinderile pot cumpara mai multe masini, utilaje etc., cu fondurile pe care le obtin prin emiterea de noi actiuni.

Invers, in cazul in care "q" este mic: intreprinderile nu vor incerca sa achizitioneze noi masini, utilaje etc., deoarce valoarea lor de piata (bursiera) este redusa in raport cu costul capitalului. In acest caz, o intreprindere care doreste sa-si procure echipament va incerca sa cumpere la pretul avantajos existent pe piata o alta intreprindere, sporindu-si astfel propriul capital pe seama capitalului existent in ecconomie, nu a investitiilor. Cheltuielile de investitii vor fi, deci, reduse ca volum.

Canalul averii

Un alt canal de transmisie legat de cursurile actioneaza prin intermediul influentei pe care factorul "avere" o exercita asupra consumului.

Potrivit acestui model, Cheltuielile de consum sunt determinate de resursele de care bebeficiaza consumatorii.

Actiunile sunt o componenta a averii financiare, iar in cazul in care preturile actiunilor cresc, valoarea patrimoniului financiar sporeste. In consecinta, se majoreaza resursele totale, si deci, creste marimea consumuli acestora.

Canalul preturilor caselor si terenurilor

Cele doua mecanisme de transmisie descrise mai sus - coeficientul "q" si "efectul avere" - se bazeaza pe o definitie generala a capitalui, iar, ca urmare, se manifesta inclusiv in cazul unor forme particulare de capital, cum ar fi, casele si terenurile.

Cresterea preturilor caselor majoreaza valoarea lor de piata in raport cu costul construirii unei noi locuinte. Ca urmare, are loc cresterea coeficientului "q" in sectorul imobiliar rezidential, ceea ce stimuleza constructiile, cu tot ceea ce decurge de aici pentru activitatea economica.

De asemenea, casele si terenurile sunt elemente importante ale averii indivizilor; in cazul cresterii ofertei de moneda, preturile acestor bunuri cresc, de unde cresterea averilor indivizilor si, deci, cresterea marimii consumului acestora.

1.3 Canalul creditului

Insatisfactia fata de modalitatile traditionale de explicare a actiunii politicii monetare a dus la aparitia unei noi conceptii cu privire la procesul de transmisie, care pune accent pe notiunea de "informare asimetrica".

In prezent, exista numeroase modele teoretice bazate pe ipoteza informarii asimetrice, care acopera un mare numar de domenii: teoria consumatorului, teoria organizatiilor, teoria pietelor financiare etc. Cunoscute si sub denumirea de "teoria delegarii" (Agency Theory), modelele repective constituie o noua interpretare a impactului economic al diverselor categorii de cheltuieli.

In materie de proces de transmisie, "teoria delegarii" (Agency Theory) implica existenta urmatoarelor trei canale:

1) canalul creditului bancar;

2) canalul activului net;

3) canalul averilor populatiei.

Canalul creditului bancar

Acest canal se bazeaza pe rolul pe care-1 joaca bancile pe pietele financiare, anume acela de a ameliora problema asimetriei informationale pe piata capitalului si, in acest sens, anumiti solicitanti de lichiditati nu vor avea acces pe piata imprumuturilor decat prin credite bancare

Acest canal orienteaza impactul politicii monetare indeosebi spre firmele mici, care nu au acces pe pietele financiare, la surse alternative de finantare.

Acest canal se bazeaza pe conceptia potrivit careia creditul bancar si titlurile financiare sunt imperfect substituibile, astfel:

pe de o parte, in calitate de active detinute de bancile comerciale, creditele bancare si titlurile financiare nu sunt perfect substituibile datorita gradului diferit de lichiditate. Astfel, promovarea unei politici monetare restrictive poate sa determine bancile sa dezvolte plasamentele in titluri financiare si sa reduca oferta de credite bancare;

pe de alta parte, in calitate de modalitati de finantare a anumitor agenti nefinanciari (populatia, intreprinderile mici si mijlocii), creditele bancare si titlurile financiare nu sunt substituibile (populatia nu are capacitatea sa emita titluri si aceasta capacitate este redusa in cazul intreprinderilor mici), ceea ce determina ca agentii respectivi sa fie dependenti de creditul bancar.

Canalul activului net

a). Cresterea ofertei de moneda, care determina cresterea cursurilor actiunilor, duce la cresterea valorii activului net al intreprinderilor si, deci, la cresterea cheltuielilor lor de investitii si, mai departe, la cresterea cererii si ofertei globale. Aceasta, deoarece cresterea valorii activului net atenueaza problemele de selectie negativa si de risc moral (moral hazard).

b). Cresterea ofertei de moneda determina imbunatatirea situatiei financiare a intreprinderii nu numai pe calea cresterii valorii activului sau net, ci si pe cea a cresterii veniturilor din exploatare, fapt care atenueaza, la randul sau, problemele de selectie negativa si de risc moral

c). Al treilea canal legat de activul net se manifesta prin efectele pe care cresterea ofertei de moneda le are in general asupra preturilor. Dat fiind faptul ca ratele scadente si dobanzile aferente creditelor contractate de intreprinderi sunt stabilite in termeni nominali, o crestere neanticipata a preturilor sporeste valoarea activului net al intreprinderilor, ceea ce atenueaza problemele de selectie negativa si de risc moral, suscitand o crestere a cheltuielilor de investitii si a productiei globale.

Desi majoritatea lucrarilor referitoare la canalul creditului se ocupa in principal de cheltuielile efectuate de intreprinderi, acest canal de transmisie se manifesta si in cazul cheltuielilor de consum, in mod tipic in cel al cheltuielilor pentru cumpararea de bunuri de folosinta indelungata si de locuinte.

O reducere a volumului creditelor bancare, determinata de o inasprire a politicii monetare, duce la reducerea cheltuielilor populatiei pentru cumpararea de bunuri de folosinta inde-lungata si de locuinte. De asemenea, cresterea ratei dobanzii provoaca o inrautatire a situatiei patrimoniale a populatiei, avand in vedere ca cresterea dobanzii determina scaderea preturilor (cursurilor) activelor cu venit fix (de exemplu, obligatiuni) detinute de aceasta.

O alta cale de actiune a canalului creditului in cazul populatiei este amintitul efect pe care cresterea ofertei de moneda il exercita asupra cheltuielilor pentru cumpararea de bunuri de folosinta indelungata si de locuinte.

In ceea ce priveste anticipatiile populatiei cu privire la posibilitatea de se confrunta in viitor cu dificultati financiare, acestea depind nu numai de marimea averilor sale, ci si de structura acestor averi. Mai precis, in cazul in care populatia detine o mare cantitate de active financiare, iar volumul datoriilor sale este mic, anticipatiile sale vor fi optimiste si, in consecinta, ea va fi dispusa in mai mare masura sa achizitioneze bunuri de folosinta indelungata sau case.

Ori, cresterea ofertei de moneda determina cresterea cursurilor activelor financiare, iar, ca urmare a faptului ca are o pozitie financiara mai buna si ca estimeaza ca probabilitatea de a se confrunta in viitor cu dificultati financiare este mai redusa, populatia isi va spori cheltuielile pentru cumpararea de bunuri de folosinta indelungata sau de case.

1.4 Canalul anticipatiilor

Elementul esential al canalului de transmisie reprezentat de anticipatii este constituit de anticipatiile privind inflatia. Acest canal, prezentat adesea in literatura sub denumirea de "curba Phillips", este abordat in doua moduri complet diferite.

O serie de lucrari se concentraza asupra masurilor de politica monetara susceptibile a fi utilizate pentru stimularea productiei si a ocuparii mainii de lucru. Unele dintre studiile respective arata ca pentru diminuarea ratei somajului este suficienta realizarea nivelului adecvat al ratei inflatiei. Aceasta abordare se caracterizeaza printr-o politica monetara activa, subordonata unor obiective pe termen scurt.

A doua abordare utilizeaza canalul anticipatiilor pentru a explica posibilitatea controlului relativ al ratei inflatiei de catre banca centrala. In acest context dinamic, politica monetara se caracterizeaza printr-o orientare spre obiectivul pe termen mediu al asigurarii stabilitatii preturilor.

Principalul element al canalului anticipatiilor este rigiditatea preturilor, care este determinata, la randul sau, de rigiditatea salariilor nominale. Rolul crucial al anticipatiilor consta in faptul ca acestea iau in considerare in avans fixitatea preturilor si salariilor, contribuind, la randul lor, la asigurarea acestei stabilitati.
Din punct de vedere practic, consecinta acestei analize este adoptarea unei politici de tip "stop and go": in perioadele in care somajul este considerat prea ridicat, se aplica o politica de provocare a unei usoare inflatii, in scopul relansarii economiei; incepand cu momentul in care inflatia devine, la randul sau, prea mare, se adopta strategii de franare a inflatiei, care au insa ca efect cresterea somajului.

Concluzia este, deci, ca politica economica poate sa evite, printr-un reglaj fin (fine tunning), atat o inflatie prea puternica, cat si un somajul prea ridicat.

Spre deosebire de anticipatiile adaptive, care nu tin seama decat de informatiile detinute in trecut, anticipatiile rationale integreaza toate informatiile disponibile in momentul in care sunt facute.

Acest concept a fost fundamentat de catre J. Muth, care a extins ipoteza rationalitatii comportamentelor agentilor economici inclusiv asupra operatiunilor mentale de previzionare a evolutiilor economice viitoare .

Prin defintie, o anticipatie se numeste "rationala", daca ea coincide cu speranta matematica a distributiei de probabilitate a variabilei economice care face obiectul previzuinii respective.[7]

Caracteristica esentiala a anticipatiilor rationale este, asadar, absenta erorilor sistematice; daca exista totusi erori, acestea sunt aleatoare. Altfel spus, valoarea anticipata a variabilei difera de valoarea sa observata, daca si numai daca exista o eroare aleatoare, care, in cazul anticipatiilor "rationale", este singurul tip de eroare care poate apare.

1.5 Canalul cursului de schimb

Acest canal se bazeaza pe modificari ale ratei dobanzii, care antreneaza miscari de capitaluri si, prin urmare, efecte asupra cursului de schimb. Acesta din urma are impact asupra economiei reale prin influenta exercitata asupra preturilor, precum si asupra competitivitatii intreprinderilor nationale.

De pilda, daca autoritatea monetara a unui stat promoveaza o politica a dobanzilor mai scazute comparativ cu cele din strainatate se descurajeaza intrarea de capitaluri in tara sau, chiar, se incurajeaza iesirea acestora din tara, care vor antrena scaderea valorii monedei nationale. Deprecierea monedei nationale face ca preturile bunurilor nationale sa fie mai scazute comparativ cu cele ale bunurilor din strainatate. In conditiile in care cererea este elastica in raport cu pretul, creste cererea externa pentru bunurile nationale si, prin urmare, sporesc exporturile, care duc la cresterea productiei. Pe de alta parte, deprecierea monedei nationale scumpeste importurile, care determina - in conditiile in care cererea este elastica in raport cu pretul - cresterea cererii interne pentru bunurile nationale, si, prin urmare, sporirea cererii agregate.

Canalul cursului de schimb: relativ rapid, actionand direct prin impactul variatiilor cursului nominal asupra preturilor de import (inclusiv la combustibili) si asupra unor accize si preturi exprimate in valuta; actionand de asemenea indirect, prin impactul asupra excesului de cerere.