Impactul incertitudinii asupra randamentului activelor de capital financiar; selectia portofoliului

Impactul incertitudinii asupra randamentului activelor de capital financiar; selectia portofoliului

Exista multe cai de a transporta averea oamenilor din prezent in viitor. Oamenii isi pot tine averea in bani, in bonuri sau obligatiuni guvernamentale, in actiuni la companii, in proprietati imobiliare, in aur s.a.m.d.

Sa comparam rata de venit care poate fi obtinuta la actiunile de capital si la bonurile de tezaur, doua dintre modurile in care poate fi tinuta averea oamenilor. Apoi vom cauta sa analizam problema compozitiei unui portofoliu de avere.

In Romania, pana la mijlocul anului 1998, guvernul nu lansase inca vreo emisiune de bonuri de tezaur comercializabile. El emisese doar niste bonuri de tezaur pe 3 luni necomercializabile, de fapt niste polite de debit. In SUA, de exemplu, bonurile de tezaur comercializabile sunt emise de guvern cel mai adesea pe 3 luni. Guvernul vinde un bon cu, sa zicem, 97 dolari si promite sa-l rascumpere cu 100 dolari dupa 3 luni. Cel care cumpara bonul si‑l deconteaza guvernului peste 3 luni castiga 3% in 3 luni. Prin reinvestirea banilor pentru a cumpara succesiv 4 bonuri in decursul unui an, persoana respectiva va castiga 12% pe an. De fiecare data cand o persoana cumpara un bon de tezaur, rata nominala implicita de venit (rata de dobanda) pe 3 luni este cunoscuta cu certitudine, deoarece guvernul a garantat pretul la care bonul va fi rascumparat la scadenta.

Rata reala de dobanda (rata de venit) la aceste bonuri nu este insa sigura. Venitul real este venitul nominal minus inflatia pe perioada detinerii bonului de tezaur. Oamenii nu stiu exact, dar au o idee destul de clara cam cat va fi inflatia pe cele 3 luni cat detin bonurile de tezaur. De aceea, venitul din bonurile de tezaur nu este prea riscant. Bonurile de tezaur americane (precum si bonurile altor guverne din tari foarte dezvoltate) sunt considerate printre cele mai sigure active financiare din lume.

Actiunile de capital la companii aduc castig pe doua cai. In primul rand, actionarii au dreptul la incasarea dividendelor, adica la platile regulate pe care le face compania prin profiturile realizate, dupa ce decide cat sa retina pentru a-si finanta investitiile viitoare. In al doilea rand, actionarii pot inregistra castig la capital sau pierdere la capital. Castigul la capital (intalnit si sub denumirea de spor la capital) este cresterea inregistrata de pretul actiunilor respective pe perioada detinerii lor. Daca o actiune poate fi cumparata initial la un pret scazut si ulterior este vanduta la un pret mai mare, diferenta contribuie la venitul total obtinut de pe urma actiunii respective de capital.

Exprimam rata venitului (sau rata beneficiului) ca un procent din banii platiti initial pe actiune. Suntem interesati de rata reala a beneficiului dupa deducerea inflatiei. Astfel, formula generala pentru rata reala de venit pe o perioada data (sa zicem un an) este urmatoarea:

Formula nr.

Rata reala de venit = rata nominala de venit - rata inflatiei pe perioada data =

= - rata inflatiei pe perioada data

De regula, rata de venit la actiunile companiilor variaza mult mai mult timp decat cea a bonurilor de tezaur. De fapt, rata reala de venit (sau de profit) la bonurile de tezaur este relativ constanta pe timp indelungat. In perioadele de instabilitate pe pietele de capital, variatiile ratei de profit la actiunile de capital sunt foarte mari. Actiunile de capital sunt mult mai riscante decat bonurile de tezaur. Sunt destule argumente care dovedesc ca oscilatiile mari, de la rate pozitive pana la rate negative de venit real la actiuni, nu sunt anticipate de piata. Daca o piata de capital ar fi prevazut cresterea ratei reale de venit la 50% sa zicem, cumparatorii ar fi incercat sa beneficieze de acest castig, sporindu-si cererea de actiuni. Preturile actiunilor ar fi crescut, iar potrivit formulei nr. 2 aceasta crestere ar fi redus rata venitului real la nivelul standard al pietei. In mod similar, daca o mare pierdere la capitalul actiunilor ar putea fi prevazuta, preturile actiunilor ar scadea pe masura ce oamenii ar cauta sa scape de aceste actiuni, iar rata venitului ar incepe sa creasca. Pe de alta parte, pe perioade lungi de timp rata reala de venit la bonurile de tezaur este foarte mica, de multe ori apropiata de zero, iar rata reala de venit la actiunile de capital este mai mare, in jur de 10% pe pietele tarilor cu economie dezvoltata si chiar mai mare in tari cu economic emergenta.

Discrepanta aceasta este explicata tot de formula nr. 2. La bonurile de tezaur, pretul initial de achizitie este cunoscut, cel de rascumparare la scadenta este garantat, iar problema dividendelor nu se pune. Singurul element incert este inflatia pe cele 3 luni, care nu ne permite sa fim complet siguri asupra ratei de castig final. Actiunile sunt insa mult mai riscante din doua motive. In primul rand, nimeni nu poate sti sigur ce nivel de dividende va anunta compania in perioada care vine. El depinde de profitul realizat de companie in perioada viitoare si de cat de increzatoare este compania in viitor. Cu cat ea va fi mai putin increzatoare, anticipand o activitate viitoare mai proasta ea va fi inclinata sa plateasca un nivel mai scazut de dividende pentru a-si pastra rezerve prudentiale (pentru situatii neprevazute) in conturile sale. In al doilea rand, opinia asupra nivelului castigului la capitalul actiunilor se poate schimba radical. Daca oamenii au crezut initial ca firma merge bine, ei au anticipat preturi mai mari pentru actiuni si implicit o sporire a castigului la capitalul actiunilor. Formula nr. 2 ne arata ca acest castig la capital ar fi sporit rata venitului total asteptat de pe urma actiunilor. Asadar, anticiparile oamenilor au sporit pretul actiunilor. Daca dintr-o data anticiparile oamenilor se schimba devenind pesimiste cu privire la viitorul firmei, nivelul devenit asteptat va fi prea mic raportat la pretul curent prea mare al actiunilor. Oamenii vor reactiona prin vanzarea actiunilor pentru a-si pune banii in plasamente alternative care sa le aduca un venit mai bun. Pretul actiunilor ar scadea si chiar ar putea sa se prabuseasca.

In concluzie, pretul curent al actiunilor si venitul curent al acestora depinde in esenta de asteptarile curente asupra pretului viitor al actiunilor si implicit de castigul viitor la capitalul actiunilor. Pietele speculative sunt marturie ca asteptarile curente ale oamenilor asupra viitorului actiunilor de capital au un grad mic de certitudine si sunt supuse frecvent revizuirii. In mare parte, revizuirea anticiparii lor asupra castigului la capitalul actiunilor si mai putin asupra nivelului dividendelor conduce la gradul mare de volatilitate al pretului actiunilor si al venitului pe care ele il pot aduce.

Portofoliul unui investitor financiar este colectia lui de active financiare si reale - depozite bancare, bonuri de tezaur, obligatiuni guvernamentale si de corporatii, actiuni de capital la companii, aur, opere de arta etc. - in care investitorul financiar isi tine averea. Sa analizam putin cum isi alege portofoliul un investitor cu aversiune la risc.

In linii mari, alegerea portofoliului de active se supune acelorasi principii ale modelului dupa care consumatorii, in functie de venitul de care dispun, isi aleg bunurile de consum. In loc sa aleaga intre diferite bunuri, oamenii aleg intre rata medie sau rata anticipata a venitului adus de portofoliu si riscul pe care acest portofoliu il implica. Conteaza preferintele (gustul) oamenilor si oportunitatile de plasare a investitiilor financiare.

a. Preferintele oamenilor

Investitorul financiar cu aversiune la risc prefera un nivel mediu mai mare de venit la plasament, dar nu-i place sa-si asume un risc prea mare. Pentru a-si asuma un risc mare, el trebuie sa reflectele daca nivelul mediu de profil creste mai mult decat creste riscul. Prin risc intelegem marimea variabililatii venitului intre­gului portofoliu. Un portofoliu compus in exclusivitate din actiuni de capital este mult mai riscant decat un portofoliu compus in exclusivitate din bonuri de tezaur.

b. Oportunitatile de plasamente

Pentru u sublinia esenta problemei alegerii portofoliului, vom presupune ca exista numai doua active financiare in care putem investi. Depunerile bancare sunt un activ financiar relativ sigur. Investitorul are o idee destul de clara asupra ratei de venit adusa de depunerile la banca. Celalalt activ financiar sunt actiunile de capital. Ele sunt mult mai riscante deoarece venitul pe care-l aduc este mult mai variabil.

Investitorul are o avere limitata de plasat. Daca tot portofoliul il constituie depunerile la banca, el va aduce venitul dat de nivelul dobanzii bancare si va fi relativ lipsit de risc. Cu cat partea de portofoliu tinuta in actiuni de capital va fi mai mare, cu atat mai apropiat de venitul adus de actiuni va fi venitul intregului portofoliu si cu atat mai riscant va deveni el.

c. Alegerea structurii portofoliului

Sa presupunem ca venitul mediu la activele cu risc mare (actiunile de capital) este mai mic decat media venitului la activele relativ sigure (depozitele bancare). Punand mai mult in depozitele bancare, sporeste venitul intregului portofoliu, dar se reduce si riscul variabilitatii venitului portofoliului pe ansamblu. Un investitor cu aversiune la risc va tinde sa puna iot portofoliul in active sigure.

Pentru a lua in considerare cumpararea de active riscante, investitorul trebuie sa creada ca venitul mediu adus de ele depaseste cu mult media la activele relativ sigure. Sa zicem ca asa este. Cat din portofoliu sa puna in activele riscante? Totul depinde de cat de riscante sunt ele si cat de mare este diferenta de venit mediu dintre ele. In general, fractiunea din portofoliu tinuta in active riscante va fi cu atat mai mare: 1) cu cat mai mare este venitul mediu al activelor riscante comparat cu cel al activelor sigure; 2) cu cat mai mic va fi riscul activelor riscante si 3) cu cat mai mica este aversiunea la risc a investitorului.

Sa ne gandim la oamenii grasi si la oamenii slabi. Exista parerea ca cei prea grasi vor trai mai putin din cauza pericolului unei boli de inima. Individual, oamenii stiu cat de grasi sunt, dar cred ca la asigurari de viata, companiile nu au cum sa stie cat poate trai fiecare individ in parte si ca tuturor clientilor ar trebui sa li se perceapa aceeasi prima de asigurare.

Daca nivelul primei are la baza rata mortalitatii pe tara, oamenii slabi stiu ca ei au o speranta de viata peste medie si vor gasi ca prima de asigurare este prea mare. Oamenii prea grasi stiu ca speranta lor de viata este mai mica decat media si apreciaza prima ca foarte atragatoare. Chiar daca nici o companie de asigurari nu va putea stabili adevarata diferenta dintre cele doua grupuri, ea isi da seama ca daca isi fixeaza prima de asigurare pe baza mediei nationale va atrage drept clienti numai pe oamenii grasi si va sfarsi in a plati mai multe despagubiri decat a anticipat. O solutie ar fi sa presupuna ca toti oamenii sunt grasi si sa perceapa o prima mai ridicata pentru toti clientii. Oamenii slabi vor gasi insa nerezonabil de mare nivelul primei.

Adevarata solutie este insa metoda folosita de orice vanzator de bunuri si servicii atunci cand vrea sa satisfaca cererea a cat mai multor segmente de piata, si anume cea a diferentierii pretului, pret cunoscut sub denumirea de pret discriminatoriu. In exemplul anterior, companiile de asigurari trebuie sa gaseasca procedee de diferentiere intre oamenii slabi cu risc scazut si oamenii grasi cu risc ridicat, pentru a percepe prime diferite. Este importanta argumentarea corecta a diferentierii pentru a nu lasa impresia de inechitate. Trebuie tinut cont ca inechitatea exista chiar si acolo unde aparent credem ca exista echitate. La pensie, de exemplu, in mod echitabil, femeile primesc acelasi nivel de pensie cu barbatii. Tot in mod echitabil, femeile ies mai devreme la pensie pentru ca au capacitate mai mica la efort decat barbatii. Cu toate acestea, femeile traiesc mai mult decat barbatii. Daca o femeie care a iesit la pensie la 55 de ani dupa ce a muncit 25 de ani, cu o pensie de stat, sa zicem de 12 milioane lei pe an, egala cu a unui barbat care a iesit la pensie la 62 de ani dupa ce a muncit 42 de ani, femeia care va trai pana la 75 de ani va primi pensie timp de 20 de ani, adica 240 milioane iei (in preturi constante), iar barbatul va trai pana la 70 de ani si va primi pensie timp de 8 ani, adica 96 milioane lei (tot in preturi constante), desi el a contribuit la fondul de pensionare timp de 42 de ani, iar femeia numai 25 de ani. Daca s-ar tine cont ca fiecare dintre cei doi sa beneficiere in mod echitabil de sume loiale egale la pensie, ar trebui ca barbatul sa primeasca in cei 8 ani de viata ramasi o suma mult mai mare (cam 40 milioane lei pe an in preturi constante), ceea ce in mod evident ar crea aparenta de inechitate profunda si dezaprobarea vehementa a tuturor femeilor din tara.

Acest exemplu este edificator pentru faptul ca in aproape orice domeniu al vietii noastre de zi cu zi, politicile de pret nu sunt in mod exclusiv determinate de fortele cererii si ofertei, ca mecanismele de piata sunt incapabile sa functioneze de-a lungul intregului spectru al vietii economice si sociale. Fenomenul este cunoscut in economic sub denumirea de incapacitatea pietei sau "esecul pietei" avand drept consecinte, printre altele, aparitia de externalitati (negative sau pozitive). De aceea, societatea omeneasca este singura care decide la cata eficienta economica trebuie sa renunte pentru a castiga in echitate pe plan social, si invers.