POLITICA MONETARA - Obiectivele politicii monetare, Strategii de politica monetara, Instrumentele politicii monetare

POLITICA MONETARA

Politica monetara consta in actiunea globala, exercitata prin manevrarea variabilelor monetare, asupra principalelor variabile economice: nivelul preturilor, produsul intern brut, gradul de ocupare a miinii de lucru (rata somajului), soldul balantei de plati externe etc. Aceasta actiune se realizeaza, asadar, prin intermediul variabilelor monetare, adica a unor variabile care sunt ele insele greu de controlat, dar pe care banca centrala isi propune totusi sa le influenteze. Variabilele monetare despre care este vorba sunt: agregatele monetare si ale creditului, rata dobanzii si cursul de schimb. Nivele-tinta stabilite in legatura cu aceste variabile constituie asa-numitele "obiectivele intermediare" ale politicii monetare.

Deoarece aceste "obiective intermediare" sunt destul de diverse, iar capacitatea bancii centrale de a actiona asupra lor este diferita de la un caz la altul, este necesara alegerea, din randul acestora, a unor "obiective operationale", adica a unor variabile monetare pe care banca centrala le poate influenta in mod relativ eficace cu ajutorul instrumentelor de care dispune. Astfel, "baza monetara exogena" sau rata dobanzii de pe piata interbancara sunt variabile care se afla in mai mare masura sub incidenta actiunii bancii centrale, decat, de exemplu, agregatul monetar M₃ sau rata dobanzii la imprumuturile obligatare.

In fine, autoritatile monetare dispun de anumite "instrumente", adica de metode, procedee, tehnici etc., care le permit sa actioneze asupra marimii si dinamicii variabilelor monetare pe care le vizeaza. Unele dintre aceste instrumente sunt directe si de natura administrativa (controlul creditelor, controlul valutar etc.), insa, la ora actuala, se considera, in general, ca instrumentele politicii monetare trebuie sa aiba un caracter indirect, adica sa se bazeze pe mecanisme care prezerva actiunea legilor pietei si lasa sa subziste o anumita capacitate de adaptare a sistemului bancar comercial.

Politica monetara se infaptuieste, deci, cu ajutorul unor instrumente; ea are in vedere, in mod nemijlocit, unele obiective operationale, a caror realizare produce, la randul sau, anumite efecte asupra obiectivelor intermediare, ceea ce permite atingerea unor obiective finale (fig. nr. 1):

Fig. nr.1: Schema generala a politicii monetare

Raporturile dintre aceste elemente sunt prezentate in mod detaliat in tab. nr.1:

Tab. nr. 1: Elementele politicii monetare

Instrumente Obiective Obiective Obiective

operationale intermediare finale

Open

market Rata dobanzii Rata dobanzii pe Nivelul preturilor

Rescont de pe piata termen scurt

Rezerve monetara Marimea PIB (rata de obligatorii (interbancara) Rata dobanzii pe crestere)

termen lung

Plafonarea

creditului Gradul de ocupare a mainii

Agregatele de lucru (Rata somajului)

Controlul monetare M₁, M₂,

direct al M₃, M₄ etc.

ratei dobanzii Baza monetara Volumul creditului

exogena

Controlul Cursul de schimb Pozitia BP (Echilibrul extern)

valutar

. 1 Obiectivele politicii monetare

Banca centrala este unul dintre cei mai puternici actori ai vietii economice. De aceea, politica pe care o duce este extrem de importanta, atat in raport cu realizarea diverselor obiective ale politicii macroeconomice (crestere economica, grad ridicat de ocupare a mainii de lucru, stabilitatea preturilor, echilibrul balantei de plati), cat si in raport cu politicile duse de ceilalti actori de pe scena macroeconomica (guvern, uniuni profesionale, sindicate, institutii europene sau supranationale etc.).

Obiectivul actual al politicii monetare este, in cazul majoritatii bancilor centrale importante din lume, combaterea inflatiei, adica asigurarea stabilitatii preturilor. Insa, atat obiectivele, cat si instrumentele politicii monetare au evoluat in cursul timpului. Intr-adevar, pana la inceputul anilor '80, in tarile occidentale, politicile economice au fost, de regula, de tip neo-keynesian, bazandu-se pe ceea ce in epoca s-a numit o "politica monetara activa". In cadrul unei asemenea politici, rolul bancii centrale este de a furniza lichiditatile necesare pentru relansarea activitatii economice, iar principalul instrument folosit pentru asigurarea acestei cresteri a masei monetare este refinantarea bancilor comerciale. De la inceputul anilor '80, "politica monetara activa" a fost pusa insa tot mai mult sub semnul intrebarii si inlocuita cu asa-numita "noua politica monetara". Aceasta se caracterizeaza prin cresterea importantei acordate obiectivului asigurarii stabilitatii preturilor, adica printr-o inversare a prioritatilor in raport cu "politica monetara activa".

1.1 Modelul general al politicii monetare

La ora actuala, modalitatea consacrata de a descrie formal politica monetara dusa de banca centrala este scrierea unei "functii de bunastare sociala". Aceasta este reprezentata, de obicei, sub forma urmatoarei functii-obiectiv (functie de reactie), pe care banca centrala urmareste sa o minimizeze:[1]

(1)

unde:

- rata inflatiei;

- nivelul ratei inflatiei stabilit ca tinta;

Y - productia;

Y - productia potentiala.

Se observa ca argumetele functiei (1) sunt deviatia ratei inflatiei, , de la rata-tinta, , si deviatia volumului actual al productiei, Y, de la volumul potential, Y (exprimata procentual). Aceste abateri sunt ridicate la patrat, ceea ce inseamna ca deviatiile negative si pozitive sunt considerat la fel de nefavorabile pentru bunastarea societatii si ca, din acest punct de vedere, deviatiile mai mici sunt mai putin grave decat deviatiile mai mari.

Unul din scopurile in care poate fi folosita functia (1) este evidentierea importantei relative pe care o au in deciziile bancii centrale inflatia si, respectiv volumul productiei (ofertei). Astfel, daca , banca centrala se preocupa exclusiv de inflatie; aceasta strategie este cunoscuta sub denumirea de "tintirea stricta a inflatiei" (strict inflation targeting); daca , termenul utilizat este cel de "tintire flexibila a inflatiei" (flexibile inflation targeting). In cazul in care , stimularea productiei si combaterea inflatiei au importanta egala in deciziile bancii centrale. Aceasta varianta este similara cu ceea ce se numeste "tintirea venitului nominal" (nominal income targeting), strategie care poate fi descrisa astfel:

(2)

Relatia (2) arata ca banca centrala incearca sa minimizeze diferenta dintre actuala rata de crestere a PIB nominal (suma dintre rata inflatiei si variatia ratei de crestere a PIB real), pe de o parte, si rata-tinta de crestere a PIB nominal, pe de alta parte. Principala deosebire fata de "tintirea flexibila a inflatiei" tine de impactul ecartului dintre productia reala in perioada urmatoare si perioada actuala, care aici se repercuteaza asupra atingerii tintei privind venitul global nominal, nu asupra relizarii tintei flexibile privind inflatia.

Avand in vedere spectrul larg de valori pe care le poate lua parametrul si, deci, numarul mare de combinatii posibile intre optiunile pentru limitarea inflatiei, pe de o parte, si cele pentru stimularea cresterii economice, pe de alta parte, se constata ca politica monetara s-a caracterizat in cursul timpului prin orientari destul de diferite. Astfel, istoria monetara arata ca, in anii '50 si '60 ai secolului XX, cand, pe plan international au fost valabile principiile sistemului monetar de la Bretton Woods - caracterizat, in esenta, prin cursuri de schimb fixe -, politica monetara a majoritatii tarilor lumii a fost marcata de prioritatea acordata stabilizarii cresterii economice. Aceasta optiune a fost impusa in principal de orientarea pe care a avut-o in epoca politica monetara dusa de "Sistemul Rezervelor Federale" al SUA. In anii '70 si '80, cele mai multe banci centrale au continuat sa se preocupe de stimularea cresterii economice, insa unele dintre ele au inceput sa acorde o atentie sporita stabilitatii preturilor.

Discutia actuala despre obiectivele politicii monetare este dominata de doua abordari diferite. Prima este abordarea insusita oficial de majoritatea bancilor centrale importante din lume, ale caror statute prevad, intr-un mod sau altul, ca principalul obiectiv al politicii monetare este asigurarea stabilitatii preturilor. A doua abordare apartine unor autori din mediile academice, care se pronunta in favoarea definirii obiectivului final al politicii monetare in termeni atat de limitare a inflatiei, cat si de reducere a ecartului dintre PIB actual real si PIB potential.

Exista insa si unii autori care considera ca obiectivul politicii monetare trebuie sa fie si la ora actuala realizarea unui anumit nivel al PIB nominal. Printre reprezentantii acestei din urma abordari se numara si unii prestigiosi prestigiosi economisti contemporani, dintre care amintim urmatorii: J. Meade , C. von Weizsäcker , J. Tobin , R. Hall , J. Taylor , B. McCallum etc. Avantajele acestei strategii de politica monetara sunt eliminarea decalajlor cu care se manifesta efectele exercitate de moneda asupra nivelului general al preturilor, stabilitatea pe termen lung a ratei de crestere a PIB nominal, care este necesara pentru atingerea nivelului dorit al ratei inflatiei, precum si existenta unor proprietati de reglare automata a unor socuri ce intervin in domeniul cererii si ofertei agregate.

Opinia dominanta in literatura este insa ca avantajele mentionate sunt doar pe termen scurt si ca acestea sunt anulate pe termen lung de imposibilitatea predictiei evolutiei de durata a nivelului general al preturilor. Aceasta, din cauza caracterului nestationar al proceselor ce determina evolutiile variabilelor nominale si reale.

2 Stabilitatea preturilor ca obiectiv actual al politicii monetare

Dupa cum am aratat, in anii '90, majoritatea bancilor centrale din lume au adoptat in mod explicit stabilitatea preturilor drept obiectiv final al politicii lor monetare.

Principalii factori care au determinat aceasta revizuire a prioritatilor sunt: globalizarea pietelor, dezvoltarea intermedierii financiare nebancare, inovarea financiara, triumful ideilor monetariste (in principal a tezei ca inflatia este, in esenta, un fenomen monetar) etc. Ca urmare a actiunii acestor factori, politica monetara "activa" a fost inlocuita prin asa-numita "noua politica monetara", adica printr-o politica simplificata si bazata pe un obiectiv cantitativ privind cresterea masei monetare, M₂, sau, mai nou, pe un obiectiv privind rata inflatiei. Denumirea consacrata a acestei din urma orientari este "tintirea inflatiei" (inflation targeting).

In prezent, in majoritatea tarilor, stabilitatea preturilor ca obiectiv fundamental al politicii monetare este prevazuta in legea de organizare si functionare a bancii centrale.

O exceptie importanta de la aceasta regula este SUA, unde legea de organizare a bancii centrale ("Federal Reserve Act") stipuleaza ca "misiunea acestei institutii este asigurarea unei cresteri pe termen lung a agregatelor monetare si ale creditului in concordanta cu cresterea pe termen lung a potentialului de sporire a productiei, precum si realizarea ocuparii maxime a mainii de lucru, stabilitatii preturilor si unui nivel moderat al ratei dobanzii pe termen lung".[12]

Obiectivul final al "Bancii Centrale Europene" este definit in art. 105 (1) al "Tratatului privind CE", dupa cum urmeaza: "Obiectivul principal al SEBC ("Sistemul European de Banci Centrale") este mentinerea stabilitatii preturilor. Fara a prejudicia obiectivul stabilitatii preturilor, SEBC va sustine politicile economice generale ale Comunitatii, in vederea realizarii obiectivelor acesteia, definite prin art.2". In ceea ce priveste obiectivele prevazute in art. 2, acestea sunt: "un nivel ridicat de ocupare a mainii de lucru (.), o crestere sustenabila si neinflationista, un grad ridicat de competitivitate si de convergenta a performantelor economice".[13]

Rezulta ca desi prevede si alte obiective pentru politica monetara, tratatul stabileste o ierarhie clara intre acestea, acordand o importanta primordiala stabiliatii preturilor.

In aplicarea acestor prevederi, "Banca Centrala Europeana" a publicat urmatoarea definitie oficiala a "stabilitatii preturilor": "cresterea indicelui preturilor de consum armonizat (IPCH) pentru zona euro mai mica de 2% pe an"[14].

In alte tari, obiectivul general al "stabilitatii preturilor" este definit in termeni mai precisi, inclusiv prin mentionarea unui indice de preturi relevant si a unor clauze de exonerare de raspundere a bancii centrale. Spre deosebire de BCE, in unele tari, aceasta definitie este data de guvern sau de guvern in cooperare cu banca centrala.

In Romania, legea privind statutul BNR prevede la art. 2 (1) ca: "Obiectivul fundamental al Bancii Nationale a Romaniei este asigurarea si mentinerea stabilitatii preturilor.", iar la art. 2 (3) adauga ca: "Banca Nationala a Romaniei sprijina politica economica generala a statului, fara prejudicierea indeplinirii obiectivului sau fundamental privind asigurarea si mentinerea stabilitatii preturilor."[15] Pentru urmatorii ani, tintele de inflatie au fost stabilite de comun acord cu guvernul.

In aceste conditii, maniera de tratare a obiectivelor politicii monetare in literatura recenta se caracterizeaza prin distinctia care se face intre orizontul de timp pe termen lung si orizontul pe termen scurt.

a) Perspectiva pe termen lung se bazeaza pe experienta practica acumulata intr-un mare numar de tari si pe cercetarile efectuate de un mare numar de economisti contemporani, care arata toate cat se poate de limpede ca, pe termen lung, adica dupa ce toate ajustarile din economie au fost asimilate, o modificare a cantitatii de moneda existente in economie determina - in conditii ceteris paribus - exclusiv modificarea nivelului preturilor, fara a produce, deci, modificari permanente ale variabilelor reale, cum ar fi, productia reala sau somajul.

Acest principiu general, cunoscut si sub denumirea de "neutralitatea pe termen lung a monedei", este adoptat actualmente de toate scolile de gandire si teoriile macroeconomice importante. Astfel, conform stiintei economice moderne, pe termen lung, venitul global real sau nivelul ocuparii mainii de lucru sunt determinate, in esenta, de factorii "reali" ai economiei, care actioneaza, asadar, in planul ofertei, nu al cererii. Este vorba despre progresul tehnologic, cresterea populatiei, preferintele agentilor economici, cadrul institutional al economiei (indeosebi drepturile de proprietate, politica fiscala, politicile sociale, alte reglementari care determina flexibilitatea pietelor, aporturile de munca si de capital si investitiile in capital uman). Ca urmare, pe termen lung, banca centrala nu poate inflenta cresterea economica prin modificarea ofertei de moneda.

Aceasta conceptie este sintetizata de afirmatia lui M. Friedman ca "inflatia este peste tot si intotdeauna un fenomen monetar Intr-adevar, perioadele prelungite de puternica inflatie coincid, de regula, cu o crestere insemnata a masei monetare. Si, chiar daca evolutia pe termen scurt a preturilor poate fi influentata si de alti factori (variatiile cererii globale, mutatiile tehnologice, socurile asupra preturilor materiilor prime etc.), efectele acestora sunt neutralizate pana la urma printr-un anumit grad de ajustare a masei monetare. In acest sens, tendintele pe termen lung ale preturilor sau inflatia pot fi controlate de banca centrala.

Corelatia stransa care exista intre dinamica masei monetare si inflatie si, respectiv, neutralitatea pe termen lung a politicii monetare, au fost confirmate de un mare numar de studii economice - teoretice si empirice -referitoare la perioade si la tari diferite. Totodata, cercetarile respective au aratat ca atat inflatia, cat si deflatia genereaza costuri substantiale si ca stabilitatea preturilor contribuie la sporirea potentialului de crestere si a prosperitatii economice.

Avantajele stabilitatii preturilor sunt multiple, dar pot fi sintetizate dupa cum urmeaza:

1) Stabilitatea preturilor permite populatiei sa identifice mai usor modificarile preturilor relative, deoarece acestea nu sunt mascate de fluctuatiile nivelului general al preturilor. In consecinta, intreprinderile si consumatorii nu vor mai interpreta modificarile nivelului general al preturilor in mod eronat, ca fiind doar miscari ale preturilor relative, si, deci, vor putea adopta decizii de consum si de investitii mai bine fundamentate. Aceasta imbunatatire generala a calitatii deciziilor adoptate in economie permite pietei o alocare mai eficace a resurselor. Iar ajutand piata sa orienteze resursele catre utilizarile cele mai productive, stabilitatea preturilor antreneaza cresterea potentialui productiv al economiei si, deci, cresterea bunastarii populatiei.

2) Daca creditorii sunt siguri ca preturile vor fi stabile in viitor, ei nu vor mai cere o prima de risc de inflatie pentru a se proteja impotriva pierderilor pe care le suporta in cazul in care accepta sa detina active nominale pe termen lung. Prin reducerea ponderei acestei prime de risc in structura ratei reale a dobanzii, credibilitatea politicii monetare este sporita, ceea ce contribuie, la randul sau, la o alocare eficace a resurselor de catre pietele de capitaluri, la stimularea investitiilor si, deci, la cresterea prosperitatii economice.

3) Daca mentinerea stabilitatii preturilor este credibila, este mai putin probabil ca particularii si intreprinderile vor deturna resursele de care dispun de la utilizarile productive normale catre tehnicile de protectie impotriva inflatiei. De exemplu, in contextul unei inflatii ridicate, agentii economici sunt incitati sa stocheze bunurile reale, deoarece, in conditiile respective, acestea din urma constituie o rezerva de valoare mai buna decat moneda sau anumite active finaciare. Or, constituirea de stocuri de bunuri nu este intotdeauna o decizie de investitii eficace, ceea ce, pe cale de consecinta, poate afecta cresterea economica.

4) Sistemele fiscale si sociale creaza intotdeauna anumite efecte perverse, care distorsioneaza comportamentele economice. In majoritatea cazurilor, aceste distorsiuni sunt exacerbate de inflatie sau deflatie, desigur, in masura in care sistemele fiscale nu contin prevederi referitoare la indexarea in functie de rata inflatiei a impozitelor si contributiilor sociale. Stabilitatea preturilor permite eliminarea costurilor reale, induse de amplificarea de catre inflatie a efectelor de distorsiune, exercitate de sistemele fiscale si de protectie sociala.

5) Inflatia este un "impozit" asupra detinerii de moneda. Ca urmare, ea reduce cererea de moneda a agentilor economici si genereaza, in consecinta, costuri de tranzactionare mai ridicate.

6) Mentinerea stabilitatii preturilor permite evitarea importantului fenomen de redistribuire arbitrara a averilor si veniturilor, care apare atat intr-un mediu inflationist, cat si intr-unul deflationist, deoarece, in ambele cazuri, tendintele preturilor variaza intr-o maniera imprevizibila (de exemplu, efectul de imogatire fara justa cauza a debitorilor in dauna creditorilor - in caz de inflatie). Grupurile sociale cele mai afectate de fenomenul amintit sunt grupurile cele mai vulnerabile - pensionarii, bursierii, cei cu venituri fixe -, caci acestea nu au posibilitatea de a se proteja impotiva inflatiei. De aceea, preturile stabile contribuie la mentinerea coeziunii si stabilitatii sociale. Dupa cum arata numeroase exemple din istoria monetara mai veche sau mai noua, rate ridicate de inflatie sau de deflatie provoaca adesea instabilitate sociala si politica.

Toate aceste argumente sustin afirmatia ca o banca centrala care mentine stabilitatea preturilor contribuie intr-un mod semnificativ la atingerea unor obiective economice mai vaste, cum ar fi, obtinerea unor ritmuri inalte de crestere economica, ameliorarea perspectivelor in materie de ocupare a fortei de munca si cresterea nivelului de trai. Aceasta concluzie este confirmata de realitatea economica dintr-un mare numar de tari si din perioade diferite, care arata - printr-o multitudine de metodologii de cercetare folosite de economistii contemporani - ca economiile in care inflatia este scazuta cunosc, de regula, o crestere reala pe termen lung mai rapida.

b) Perspectiva pe termen scurt se bazeaza pe amintita idee ca banca centrala poate influenta economia. Aceasta, deoarece banca centrala este singura emitenta de bancnote si monezi, precum si singura detinatoare a rezervelor lichide ale celorlate banci. Cu alte cuvinte, banca centrala detine monopolul aprovizionarii economiei cu "moneda primara". Or, in virtutea acestui monopol, banca centrala poate influenta conditiile pietei monetare si, deci, poate pilota ratele dobinzii pe termen scurt.

Pe termen scurt, o modificare a ratelor dobanzii de pe piata monetara, provocata de banca centrala, antreneaza un anumit numar de mecanisme si de reactii din partea agentilor economici, influentand, in final, evolutia variabilelor economice, cum ar fi, productia sau preturile. Dupa cum am aratat in capitolul anterior, acest proces - numit "proces de transmisie a politicii monetare" - este foarte complex, constituind o problema fundamentala a economiei monetare. Insa, desi principalele sale trasaturi sunt cunoscute, nu exista o conceptie unica si necontestata asupra tuturor aspectelor implicate. Ca urmare, nu exista o singura strategie de politica monetara, ci o pluralitate de asemenea strategii.

2 Strategii de politica monetara

Termenul de "strategie" provine din limbajul militar, insa este folosit adesea si in domeniul economic pentru a desemna activitatea de planificare, organizare si conducere a operatiilor implicate de atingerea unui anumit obiectiv. Intr-o asemenea transpunere, "strategia de politica monetara" poate fi definita ca fiind "ansamblul de operatiuni si manevre, realizate de banca centrala, in vederea obtinerii victoriei in lupta impotriva inflatiei"

In politica monetara dusa de bancile centrale moderne, se intalnesc patru tipuri de strategii:

a) tintirea cursului de schimb;

b) tintirea agregatelor monetare;

c) controlul ratei dobanzii;

d) tintirea directa a inflatiei.

2.1 Tintirea cursului de schimb

Tintirea unui anumit nivel al cursului de schimb este o strategie de politica monetara care se utilizeaza pentru evitarea deprecierii sau aprecierii excesive a monedei nationale in perioade de iesiri sau intrari masive de valuta. Intr-devar, atat deprecierea, cat si aprecierea puternica a monedei nationale au o serie de efecte negative asupra economiei, pe care autoritatile incearca sa le evite.

Astfel, principalele consecinte negative ale deprecierii sunt urmatoarele:

- a) Deprecierea este adesea semnalul unei politici monetare laxe;

-b) Deoarece anticipatiile privind preturile sunt legate de cursul de schimb, deprecierea alimenteaza anticipatii inflationiste, ceea ce ingreuneaza sarcinile politicii monetare;

- c) Repercutarea rapida a variatiilor cursului valutar asupra preturilor interne limiteaza ajustarea preturilor relative ;

- d) In cazul in care expunerea in valuta a bancilor comerciale este mare, deprecierea poate pune in pericol stabilitatea sistemului bancar.

La randul sau, aprecierea monedei nationale este adesea indezirabila, deoarece:

- a) Creaza probleme exportatorilor;

- b) Stimuleaza investitiile pe termen scurt si, deci, cresterea veniturilor, ceea ce alimenteaza inflatia.

In cadrul acestei strategii, obiectivul politicii monetare este mentinerea cursului de schimb al monedei nationale fata de o alta moneda sau fata de un "cos" de monede. Fixitatea cursului de schimb poate fi obtinuta de catre banca centrala prin vanzarea-cumpararea de valuta pe piata valutara, asfel incat sa se atinga nivelul-tinta al cursului valutar.[19]

Exemple de aplicare a unei asemenea strategii sunt oferite de conduita tuturor bancilor centrale din tarile aflate in "sistemul etalon aur-monede" (Gold Standard), care poate fi considerat un caz particular de fixitate a cursului de schimb. In acest sistem, cursurile sunt definite in functie de "paritatile metalice", iar mentinerea cursurilor de piata in jurul acestor cursuri oficiale este realizata de mecanismul automat al "punctelor aurului". Dupa cum am aratat, dupa 1971, cand a avut loc devalorizarea dolarului si instituirea cursului flotant pentru marca vest-germana, tarile lumii au abandonat treptat regimul cursurilor fixe.

La ora actuala, un exemplu de adoptare a strategiei de tintire a cursului de schimb este China, care urmareste mentinerea unui curs fix a yuan-ului fata de un "cos" de monede straine (Conventional pegged arrangement)[20]. In Romania, aceasta strategie a fost aplicata, in combinatie cu controlul agregatelor monetare, in perioda 1997-2005.

Un caz particular de fixitate a cursului de schimb este regimul numit "Consiliu Monetar" (Currency Board). In acest caz extrem, banca centrala leaga in mod absolut moneda sa nationala de o alta moneda, in general de dolarul SUA sau de o alta moneda considerata stabila. Banca centrala emite o unitate de moneda nationala numai in masura in care in rezervele sale valutare intra cantitatea corespunzatoare din moneda straina folosita ca ancora. Ca urmare, ea nu are nici o posibilitate de a duce o politica monetara adaptata la nevoile economiei nationale.

Aceasta solutie are avantajul ca permite "importarea" credibilitatii monedei straine folosite drept "ancora", iar ca urmare este folosita mai ales dupa perioade de hiperinflatie. In prezent, regimul numit "Currency Board" se practica in Hong-Kong si Bulgaria. In 2002, in urma unei crize monetare, Argentina a abandonat aceasta strategie.

Exemplele mentionate arata ca, in calitate de strategie de politica monetara, tintirea cursului de schimb prezinta o serie de dezavantaje, dintre care cele mai importante sunt urmatoarele:

- a) Rezervele valutare limitate fac ca aceasta strategie sa nu poate fi sustinuta in conditii de socuri negative, care lovesc adesea tarile in curs de dezvoltare;

- b) Fixitatea cursului de schimb reduce capacitatea de ajustare a economiei la socurile "reale";

- c) Fixitatea cursului incurajeaza efectuarea de tranzactii in valuta si, deci, "dolarizarea" si "eurizarea" economiei;

- d) Cresterea rapida a volumului lichiditatilor, determinata de intrarile masive de valuta, incurajeaza bancile sa diminueze calitatea creditelor pe care le acorda, provocind o crestere nesustenabila a activelor acestora, ceea ce afecteaza stabilitatea sistemului bancar;

- e) Cursul valutar nu este un indicator al politicii monetare, ci un "pret", care, ca orice pret, trebuie sa se formeze prin actiunea fortelor fundamentale ale pietei (valutare), nu sa rezulte din considerentele si scopurile autoritatilor.

In definitiv, prin adopatarea acestei strategii, banca centrala renunta, de fapt, la independenta politicii sale monetare.

Dupa cum am mai mentionat, stiinta economica moderna demonstreaza ca in economiile contemporane exista ceea ce se numeste "triunghiul (triada) incompatibilitatilor" . Acest concept exprima faptul ca, din motive obiective, nu pot exista in acelasi timp:

- a) politica monetara autonoma;

- b) curs fix;

- c) libertatea miscarilor de capital.

In aceste conditii, unele tari au renuntat la autonomia policii monetare, constituind o uniune monetara (de exemplu, UEM), iar alte tari - carora aceasta solutie nu le este accesibila - au renuntat la fixitatea cursului de schimb si, deci, la strategia de politica monetara aferenta.

2.2 Tintirea agregatelor monetare

Conceptul de "tintire a agregatelor monetare" a fost elaborat de economistii scolii monetariste in anii '50-'60 ai secolului XX. Ca urmare a influentei intelectuale si politice pe care a dobandit-o in epoca monetarismul, unele banci centrale importante au adoptat aceasta strategie in anii '70 ai secolului; in anii 80, aceasta a devenit strategia practicata de majoritatea bancilor centrale. De exemplu, strategia respectiva a fost adoptata la inceputul anilor '80 de catre "Sistemul Rezervelor Federale" din SUA, insa apoi a fost rapid abandonata. O alta banca centrala importanta care a aplicat mult timp aceasta strategie este Bundesbank. Cazul acesteia din urma este interesant nu numai pentru ca aceasta a aplicat fara intrerupere tintirea agregatelor monetare in toata perioada 1974-1998, cand autonomia Bundesbank a luat sfarsit prin crearea UEM, ci si pentru ca, in modul acesta, a obtinut rezultate deosebite in combaterea inflatiei.

In prezent, aceasta strategie se utilizeaza destul de rar, din cauza dezavantajelor sale. In Romania, tintirea agregatelor monetare (controlul "bazei monetare"), combinata cu tintirea cursului de schimb, a fost practicata in perioada 1997- 2005.

Avantajele strategiei de politica monetara bazata pe controlul agregatelor monetare sunt urmatoarele:

- a) Constituie o alternativa simpla la tintirea cursului valutar;

- b) Intre diverse agregate monetare ("baza monetara"-B, "masa monetara in sens restrans"- M₁, "masa monetara in sens larg"-M₂ etc.), precum si intre acestea si agregatele creditului ("volumul total al creditului", "credit guvernamental", "credit neguvernamental" etc.) exista o legatura relativ stabila, ceea ce permite utilizarea drept tinte intermediare nu numai a unor agregate monetare, ci si a unor agregate ale creditului;

- c) Revizuirile periodice ale tintelor intermediare permit adaptarea acestora la tintele finale;

- d) Este compatibila cu cursurile valutare flotante, generalizate in lume incepand de la jumatatea anilor 70;

- e) Constituie abordarea FMI.

Principalele dezavantaje, din cauza carora aceasta strategie a trecut treptat pe un loc secundar, sunt:

- a) Implica o volatilitate ridicata a ratei dobanzii;

- b) Modificarea cererii de moneda (vitezei de circulatie a monedei), determinata de modificarile structurale si de remonetizarea economiei, impune analiza si ajustarea continua a abaterilor agregatelor monetare de la nivelurile-tinta;

- c) Monitorizarea politicilor si implementarea acestei strategii sunt complicate foarte mult de influxurile de capitaluri private, precum si de procesul de remonetizare a economiei.

Tintirea agregatelor monetare presupune ca obiectivul intermediar al politicii monetare este unul de ordin cantitativ. Pornind de la premisa ca oferta de moneda exercita in sine o actiune asupra economiei, banca centrala isi propune sa realizeze un anumit nivel al unuia sau mai multor agregate monetare.

De aici, rezulta trei probleme. Prima este cea a alegerii agregatului (agregatelor) a carui evolutie urmeaza a fi controlata. A doua este cea a modalitatilor de control a agregatului(elor) ales(e). In fine, cea de-a treia problema este stabilitatea vitezei de circulatie a elementelor cuprinse in agregatul(ele) ales(e), element esential de care depinde eficacitatea acestei strategii.

2.2.1 Alegerea agregatelor supuse controlului

Avand in vedere ca obiectivul intermediar este cantitatea de moneda si ca aceasta poate fi exprimata cu ajutorul mai multor agregate monetare (M₁, M₂, M₃ etc.), o prima problema care se pune este cea a alegerii agregatului(elor) care urmeaza a fi controlat(e).

O varianta este ca banca centrala sa-si concentreze atentia asupra "masei monetare in sens restrans"-M₁, adica asupra cantitatii de mijloace de plata create de sectorul bancar.

O alta varianta este ca banca centrala sa incerce sa controleze volumul total al lichiditatilor existente in economie, ceea ce presupune orientarea atentiei asupra unor agregate mai largi, de tipul M₂, M₃, M₄ etc.

Problema este ca utilizarea unor agregate mai largi conduce la extinderea domeniului politicii monetare, insa ii diminueaza totodata eficacitatea.

Astfel, in mod traditional, sub incidenta politicii monetare s-a aflat agregatul M₁ si, deci, institutiile care creeaza elementele cuprinse in acesta: bancile comerciale si asimilatele acestora. Tendinta care se manifesta in economiile contemporane de a elimina specializarea bancara si de a infinta banci universale, pe de o parte, conjugata cu efortul de a supune legislatiei bancare generale institutiile de credit cu caracter special (case de economii, case de economii si asigurari, case de credit municipal etc.), pe de alta parte, au dus la largirea treptata a posibilitatilor de control ale bancii centrale, ceea ce se reflecta prin adoptarea ca obiectiv intermediar al politicii monetare a unor agregate de tipul M₂ sau M₃. Se releva, astfel, inclinatia autoritatilor de a controla intregul sistem financiar, nu numai sistemul bancar.

Principalele argumente in favoarea adoptarii unor agregate mai largi, M₂ sau M₃, sunt urmatoarele:

- a) Posibilitatea substituirii reciproce a activelor lichide.

In cazul in care banca centrala isi propune sa controleze doar M₁, aceasta poate incita institutiile financiare sa-si orienteze clientii spre substituienti ai lui M_1. Agregatul M₁ este, deci, strict controlat, insa agentii economici pot oricand transforma activele lor lichide in mijloace de plata, ceea ce determina cresterea lui M₁. Controlul unui singur agregat, strict definit, se poate, deci, dovedi total ineficace.

- b) Extinderea sferei conceptului de "proces de formare a ofertei de moneda".

Prin definirea unor agregate mai largi, se ajunge, implicit, la definirea mai larga a procesului de formare a ofertei de moneda. Acestei extensiuni ii corespunde, de altfel, o semnificativa inovare terminologica: termenul de "banca" este inlocuit cu cel de "institutie de credit" si, respectiv, "intermediar financiar nebancar", iar notiunea de "finantare monetara" este definita astfel incat sa cuprinda toate formele de credit acordate pe baza lichiditatilor cuprinse in M₃.

Extinderea agregatului controlat limiteaza impactul strategiei discutate aici, pana la a deveni un simplu complement al altor strategii (tintirea cursului de schimb, tintirea ratei dobanzii, tintirea inflatiei etc.).

Intr-adevar, raportul existent intre, de exemplu, M₃ si alte forme de plasament ale agentilor economici (plasamentele financiare) evolueaza in principiu lent sau sub influenta unor factori exogeni, cum ar fi, inovatiile financiare, schimbarile in mentalitati etc. Ca urmare, un asemenea agregat nu poate fi in sine un instrument de control a conjuncturii economice. Banca centrala poate veghea ca tendinta pe termen lung a acestui agregat sa fie conforma cu parametrii doriti, insa nu poate influenta cu ajutorul sau cererea agregata sau volumul activitatii economice.

Cauza este imprejurarea ca desi M₃ permite o mai buna caracterizare a lichiditatii economiei si a volumului "finantarii monetare", factorul care determina in mod direct cererea solvabila si capacitatea tranzactionala a agentilor economici este crearea de mijloace de plata in sens restrans, M₁. Ca urmare, prin controlul lui M₁, banca centrala controleaza in mod direct volumul tranzactiilor; daca puterea sa se extinde, ea nu mai controleaza decat structura plasamentelor agentilor economici, nu si volumul tranzactiilor lor cu marfuri. Din aceasta cauza, in toate cazurile in care s-a practicat controlul agregatelor monetare, iar banca centrala a afisat tinte referitoare la agregate monetare mai largi, supravegherea discreta a evolutiei "masei moenetare in sens restrans", M_1, a ramas o practica valabila.

2.2.2 Modalitati de control a agregatelor monetare

In principiu, exista doua modalitati de control direct al agregatelor monetare:

- 1) utilizarea ca obiectiv operational a agregatului numit "baza monetara";

- 2) rationalizarea creditului.

1) Utilizarea ca obiectiv operational a "bazei monetare" presupune stabilirea de catre banca centrala a unui anumit nivel-tinta pentru propria sa oferta de "moneda primara", pe care o utilizeaza ca mijloc de influentare a intregului proces de formare a ofertei de moneda. Pentru a fi pe deplin eficace, atigerea tintei privind "baza monetara" trebuie sa permita influentarea cantitatii de mijloace de plata puse la dispozitia agentilor economici, M₁, si, mai departe, reglarea intregului volum al lichiditatilor utilizate pentru "finantarea monetara" a economiei, M₃.

Controlul "masei monetare in sens restrans", M_1, prin intermediul "bazei monetare", B, se bazeaza pe relatia cunoscuta:

(3)

unde:

k - multiplicator.

Pentru ca aceasta actiune sa fie eficace, sunt necesare doua conditii:

1) banca centrala sa fie capabila sa stapaneasca propria sa oferta de moneda ("primara");

2) multiplicatorul k sa fie stabil.

Am aratat insa ca "baza monetara" are ea insasi atat componente exogene, cat si componente endogene, ceea ce pune sub semnul intrebarii existenta conditiilor necesare pentru aplicarea acestei strategii.

Dintre aceste conditii, amintim in primul rand faptul ca este necesar ca banca centrala sa fie independenta si, deci, sa nu poata fi obligata sa finanteze deficitul bugetar. In al doilea rand, trebuie ca banca centrala sa aiba suficiente mijloace de absorbtie a lichiditatii bancare pentru a neutraliza efectul monetare al intrarilor de capital din strainatate. In caz ca aceste conditii nu sunt indeplinite sau sunt indeplinite in mica masura, strategia bazata pe controlul agregatelor monetare trebuie combinata cu alte formule.

In ceea ce priveste stabilitatea multiplicatorului, k, acesta depinde de stabilitatea comportamentelor agentilor economici. Intr-adevar, fluctuatiile preferintei pentru numerar a agentilor economici si influenta pe care rata dobanzii o are asupra ofertei de credite a bancilor (influenta de care aceasta strategie nu tine seama in suficienta masura) pot modifica multiplicatorul, k, si, deci, pot anhila actiunea exercitata asupra "bazei monetare".

Controlul agregatelor M₂, M₃ etc., se bazeaza pe "teoria alegerii portofoliului optim", conform careia agentii economici au o anumita structura a patrimoniului lor si, deci, o anumita conformatie a lichiditatilor pe care le detin, care este stabila, atat pe termen scurt, cat si pe termen lung.

In aceste conditii, orice actiune exercitata asupra lui M₁ se repercuteaza asupra tuturor celorlalate agregate monetare. De exemplu, o reducere a cantitatii de moneda, in sens de M₁, aflate la dispozitia agentilor economici, limiteaza ansamblul plasamentelor lor lichide; M₁ si M₃ evolueaza, deci, in mod paralel.

Valabilitatea analizei de mai sus este simtitor diminuata, daca se dovedeste ca agregatele sunt substituibile unele cu altele. Intr-adevar, incitand bancile comerciale sa ofere clientilor lor alte forme de plasament lichide, controlul lui M₁ determina in acest caz cresterea altor agregate monetare, nu reducerea acestora. In plus, trebuie tinut seama si de cresterea de ratei dobanzii pe termen scurt care insoteste orice restrictie monetara, ceea ce este de natura sa atraga capitalurile spre plasamente lichide si, deci, sa determine cresterea agregatelor monetare mai cuprinzatoare.

Influenta ratei dobanzii, care interfereaza cu strategia bazata pe controlul agregatelor monetare, precum si instabilitatea constatata in anumite perioade in ceea ce priveste diversele comportamente monetare si financiare ale agentilor economici au determinat unele banci centrale sa actioneze in maniera autoritara asupra sursei ofertei de moneda: creditul bancar.

2) Rationalizarea creditului constituie o modalitate de control a agregatelor monetare lipsita de flexibilitate, insa foarte eficace. Intr-adevar, daca ceea ce se urmareste este stabilitatea sau o crestere usoara a agregatelor, cea mai buna cale este limitarea principalului mecanism de creare a monedei: creditul.

In plus, controlul direct al creditului permite evitarea efectului secundar al controlului "bazei monetare", care este cresterea ratei dobanzii. Astfel, atingerea unui anumit obiectiv cantitativ referitor la M₁, M₂, M₃ etc, prin stabilirea unui nivel-tinta pentru "baza monetara", determina rarefierea lichiditatii bancare, ceea ce duce la cresterea ratei dobanzii pe termen scurt si la sumpirea generala a creditului. Spre deosebire de aceasta, strategia bazata pe restrangerea globala a creditului nu este insotita de o crestere a ratei dobanzii. Ca urmare, creditul devine mai rar, dar nu si mai scump, ceea ce face ca economia sa nu sufere de cresterea costului creditului, ci de faptul ca gestionarea agentilor economici devine mai putin rationala.

Dezavantajele strategiei de control a creditului provin tocmai din aceasta diminuare a rationalitatii alocarii resurselor in economie. Aceasta alocarea este autoritara si chiar arbitrara, ceea ce o face incompatibila cu legile economiei de piata si cu principiile statului democrat. In plus, aceasta strategie, chiar daca este eficienta in ceea ce priveste controlul asupra bancilor, trebuie aplicata - pentru a-si indeplini complet functiile - asupra tuturor finantarilor monetare. Ea conduce, deci, la extinderea prerogativelor de control ale bancii centrale asupra tuturor institutiilor financiare care atrag resurse de creditare pe termen scurt, ceea ce se poate dovedi o sarcina nerealizabila, ori poate da nastere la conflicte cu Trezoreria publica. In fine, controlul creditului face ca transmiterea efectelor variatiilor lui M₁ asupra lui M₂, M₃ etc., sa fie insuficienta sau chiar imposibila, ceea ce, conjugat cu substituirile pe care agentii economici le opereaza intre activele lor, sa contracareze complet efectele acestei strategii.

Stabilitatea vitezei de circulatie a monedei

Actiunea asupra agregatelor monetare este inoperanta, daca este contracarata de variabilitatea vitezei cu care aceste agregate circula si sunt utilizate in plati. Or, aceasta viteza depinde exclusiv de comportamentele agentilor din sectorele nefinanciare ale economiei si, deci, nu poate fi controlata de banca centrala.

Principalii economisti contemporani, care au studiat aprofundat comportamentul vitezei de circulatie a monedei in economiile moderne, sunt M. Friedman si A. Schwartz.[23]

Pornind de la relatia de calcul de mai jos:

(4)

unde:

V - viteza de circulatie-venit a monedei:

PY - venitul national (global) nominal (monetar);

P - nivelul general al preturilor;

Y - nenitul national real;

si utilizand serii statistice lungi (1870-1954) referitoare la economia americana, autorii citati ajung la urmatoarele concluzii contradictorii:

- a) Pe termen lung, tendinta venitului national este de crestere, iar ca urmare se constata o reducere treptata a vitezei de circulatie a monedei calculata in functie de acest indicator;

- b) Pe termen scurt, se constata ca, in fazele de expansiune ciclica a economiei, viteza de circulatie-venit creste, iar in fazele de depresiune viteza-venit se reduce.

Aceste rezultate contradictorii, dependente de orizontul de timp avut in vedere, i-a facut pe cei doi autori sa recalculeze viteza nu pe baza venitului curent (constatat) al agentilor economici, ci a "venitului permanent".

Prin definitie, "venitul permanent" (Permanent Income) este venitul aferent unei perioade de timp indelungate, anticipat de agentii economici la un moment dat. Se poate demonstra ca, din punct de vedere tehnic, "venitul permanent" este egal cu valoarea viitoare a averii unui agent economic, avere care poate fi exprimata, la randul sau, in functie de veniturile viitoare pe care le va aduce averea respectiva si care pot fi anticipate la un moment dat.

Valoarea viitoare a averii unui agent economic, evaluata in perioada t=1, este:

(5)

Ca urmare, "venitul permanent", anticipat in perioada t=1, este:

(6)

unde:

- venitul curent (observat) in perioada 1;

- venitul anticipat in perioada 1 pentru perioadele 2, ., n;

- rata normala a dobanzii;

- rata permanenta a dobanzii.

Se observa ca "venitul permanent" este, de fapt, media ponderata a veniturilor anticipate in diverse perioade de timp cuprinse in orizontul de anticipare; el este, deci, venitul mediu al unei perioade de timp lungi.

Venitul curent (observat) este, deci, suma dintre "venitul permanent" al unei lungi perioade si veniturile ocazionale:

(7)

unde, pe langa notatiile anterioare:

- componentele nedurabile (ocazionale, sezoniere etc.) ale venitului constatat.

Relatia (6) invedereaza ca marimea "venitului permanent" depinde de marimea perioadei de calcul; aceasta marime depinde, deci, de factorul "timp", insa intr-o masura mult mai mica decat marimea "venitului curent" (observat).

Daca se recalculeaza viteza in functie de "venitul permanent":

(8)

se constata ca aceasta se comporta la fel pe termen scurt si pe termen lung. Astfel, viteza creste mai rapid decat "venitul permanent" in fazele de expansiune ale ciclului economic, deoarece "venitul permanent" creste mai incet decat venitul observat, ceea ce permite cresterea gradului de monetizare a economiei, a:

(9)

Concluziile acestei analize empirice a vitezei-venit constituie o parte importanta a fundamentarii stiintifice a conceptiei monetariste, dupa care se poate actiona asupra economiei prin reglarea cantitatii de moneda.

Se pune totusi problema modului in care aceste concluzii, valabile pe termen lung, pot fi utilizate pentru justificarea unei actiuni asupra agregatelor intreprinse pe termen scurt.

Intr-adevar, una este stabilitatea teoretica si pe termen lung a vitezei de circulatie a monedei si alta este instabilitatea sa de fapt in cursul unui ciclu. Fara a intra aici in detalii cu privire la dezbaterea teoretica referitoare la aceasta problema si la argumentele empirice pe care se bazeaza pozitiile exprimate de autorii implicati in dezbatere, se poate spune ca, in principiu, strategia bazata pe controlul agregatelor se poate concilia cu instabilitatea de fapt a vitezei de circulatie a monedei (cererii de moneda), manifestata pe termen scurt. Iar aceasta, chiar daca amintita instabilitate poate fi agravata de procesul de inovare financiara si de substituirile intre agregatele lichide.

Astfel, conform monetaristilor, instabilitatea pe termen scurt a vitezei de circulatie a monedei (cererii de moneda) poate fi depasita prin strategia de tintire a agregatelor monetare, daca aceasta este aplicata in una din urmatoarele doua forme:

- a) Adoptarea unei reguli (norme) de crestere a agregatelor monetare;

- b) Aplicarea unei politici monetare active.

- a) Adoptarea unei reguli (norme) de crestere a agregatelor monetare pe termen lung are doua efecte pozitive. In primul rand, adoptarea unei reguli stricte evita alimentarea economiei cu moneda care, pe termen lung, nu este necesara si care, de aceea, alimenteaza inflatia. In al doilea rand, "regula" joaca rolul unui anunt de politica monetara, in sensul ca determina adaptarea anticipatiilor agentilor economici, in special a anticipatiilor privind preturile, la norma fixata pentru cresterea cantitatii de moneda.

"Strategia normei" propusa de M. Friedman poate fi contracarata, pe termen scurt, de instabilitatea vitezei de circulatie a monedie, insa aceasta strategie este eficace in ceea ce priveste evitarea tendintelor inflationiste si de supra-incalzire a economiei. In plus, daca banca centrala anunta clar rata de crestere pe termen lung a masei monetare, ea va obliga agentii economici sa se adapteze treptat la aceasta rata.

- b) Aplicarea unei politici monetare active este recomandata de o orientare mai radicala din cadrul monetarismului, care preconizeaza utilizarea controlului ratei de crestere a masei monetare inclusiv ca strategie de politica monetara pe termen scurt. Adeptii acestei orientari admit ca exista exista un decalaj (time lag) intre momentul in care strategia respectiva incepe sa fie pusa in aplicare si momentul in care apar rezultatele (2 ani), insa considera ca rezultatul final va fi totusi atins.

Din cauza ca decalajul intre aplicare si rezultat face dificila stabilirea momentului in care actiunea asupra agregatelor trebuie sa inceteze, cea de-a doua varianta are un puternic caracter deflationist. De aceea, bancile centrale din tarile dezvoltate au adoptat, la sfarsitul anilor '70 si inceputul anilor '80, o forma atenuata acestei variante, cunoscuta sub denumirea de "politica de dezinflatie". Tehnica acestei strategii consta in reducerea treptata a ratei de crestere a agregatelor monetare, astfel incat sa se usureze adaptarea economiei si sa se permita agentilor economici sa isi revizuiasca anticipatiile.

Controlul agregatelor monetare, practicat de bancile centrale in anii '70, a stimulat inovatiile financiare, contribuind astfel la schimbarea modului de plasare a economiilor, in sensul reorientarii acestora de la depozitele bancare inspre plasamentele financiare. In modul acesta, strategia respectiva a favorizat dezvoltarea pietei financiare, ceea ce, la randul sau, a impus adoptarea unor strategii bazate pe controlul ratei dobanzii.

3.3 Controlul ratei dobanzii

Rata dobanzii este variabila de ajustare a pietelor de capital, precum si variabila care determina, inter alia, costul creditului bancar. Deoarece exista o mare diversitate a pietelor de capital, exista o intreaga gama de rate ale dobanzii, pe care banca centrala le poate influenta in mai mare sau mai mica masura.

In general, se disting urmatoarele tipuri de dobanzi:

A) Ratele dobinzilor de pe pietele de capitaluri:

- a) Rata dobinzii de pe piata interbancara (Libor, Eonia, Euribor, Bubor, Bubid etc.);

- b) Rata dobinzii de pe piata obligatara;

- c) Rata dobinzii de pe piata ipotecara;

- d) Rata dobanzii de pe piata titlurilor de stat.

B) Ratele dobinzilor la creditele bancare:

- a) Ratele debitoare (pasive): la vedere, la termen etc.;

- b) Ratele creditoare (active) (rata de baza + marja de profit "spread"): ratele la creditele cu scadente scurte sau foarte scurte (spot), ratele la creditele cu scadente medii, lungi etc.;

C) Ratele dobinzilor fixate administrativ.

Banca centrala nu poate interveni decat asupra ratei dobanzii de refinantare a bancilor comerciale. Totusi, aceasta actiune, care se plaseaza la baza intregii activitati monetare nationale, se transmite, prin jocul reajustarilor portofoliului de active al bancilor comerciale si al celorlalti agenti economici, asupra celorlalte piete de capitaluri. In modul acesta, cresterea sau scaderea ratei dobanzii de referinta a bancii centrale influenteaza nivelul dobanzilor de pe toate pietele de capitaluri, inclusiv piata bursiera si piata valutara.

Dupa cum rezulta din descrierea facuta in &2, variatiile dobanzii de refinantare practicate de banca centrala influenteaza, in primul rand, comportamentul bancilor comerciale. Astfel, cresterea ratei de referinta a bancii centrale determina cresterea costurilor bancilor comerciale, incitandu-le sa majoreze dobanzile pe care le pretind clientilor la creditele acordate. Totodata, bancile sunt presate sa incerce sa-si procure resurse pe alte cai, de exemplu, prin emisiunea de obligatiuni si plasarea acestora pe piata financiara. Cresterea dobanzii decisa de banca centrala se difuzeaza, deci, in mod treptat, asupra celorlalte piete de capital.

Cresterea costului creditului se resimte, in al doilea rand, in costurile generale ale intreprinderilor, ceea ce trebuie, in mod normal, sa le incite pe acestea din urma sa-si reduca cererea de credite. Totodata, intreprinderile vor fi presate si ele sa incerce sa-si procure resursele de care au nevoie pe alte cai, cum ar fi, emisiunea si plasarea de titluri pe piata financiara, ceea ce are ca efect intarirea mentionatei tendinte de crestere a dobanzilor de pe aceasta piata. Ca urmare, investitorii institutionali si populatia isi vor reamenaja portofoliul de active, astfel incat acesta sa corespunda noului nivel si structuri de rate ale dobanzilor, cu toate consecintele aratate in &2.2.

De asemenea, variatia dobanzilor interne dintr-o tara influenteaza cursul de schimb al monedei sale nationale si, eventual, dobanzile internationale. Intr-adevar, cresterea ratei dobinzii intr-o anumita tara atrage capitaluri din strainatate, ceea ce determina cresterea cererii de moneda nationala si, deci, aprecierea acesteia. Iar in cazul in care capacitatea de a atrage capitaluri a unei tari este mare, afluxul de capitaluri spre tara respectiva poate provoca o reducere notabila a lichiditatii internationale, ceea ce are ca efect cresterea dobanzilor pe plan international.

Rezulta ca tintirea ratei dobanzii se bazeaza pe o schema de transmisie in care obiectivul operational (rata dobanzii de refinantare) permite realizarea tuturor obiectivelor intermediare cunoscute: dobanzile pe termen scurt formate in interiorul economiei, dobanzile pe termen mediu si lung interne, precum si cursul de schimb (si, eventual, dobanzile internationale).

Cu toate acestea, strategia bazata pe rata dobanzii prezinta unele dezavantaje, din cauza carora a fost aspru criticata in anii '70. Aceste dezavantaje sunt urmatoarele:

- a) posibila blocare a procesului de transmisie;

- b) volatilitatea ratei dobanzii;

- c) incompatibilitatea obiectivelor.

a) Procesul de transmisie prin canalul dobanzii se poate bloca in una sau alta din fazele sale.

Asfel, daca cresterea ratei dobanzii are loc in conditiile in care, din diverse motive, lichiditatea bancara nu se reduce, strategia se dovedeste ineficace. De exemplu, in Romania, din cauza excedentului de lichiditate din sistemul bancar, provocat de intrarile masive de capital, bancile comerciale nu sunt structural debitoare fata de banca centrala, ceea ce face ca eficacitatea strategiei bazate pe rata dobanzii sa fie redusa. Intr-adevar, conform unor studii, rata dobanzii BNR are o influenta directa doar asupra ratei dobanzii aferente depozitelor la termen, pe cand rata dobanzii practicata la creditele bancare nu pare a fi sensibila la dobanda de referinta a bancii centrale, ci la rata dobanzii depozitelor la termen.[24]

Un alt caz de blocare a procesului de transmisie este constituit de situatia in care agentii economici sunt putin sensibili la cresterea ratei dobanzii, din cauza anticipatiilor lor inflationiste, care diminueaza dobanda reala. Cu alte cuvinte, in caz de puternice anticipatii inflationiste, rata nominala a dobanzii nu influenteaza prea mult cererea de credite.

In fine, un al treilea caz apare in situatia in care agentii economici anticipeaza scaderea ulterioara a dobanzilor. In asemenea situatii, agentii economici prefera sa se imprumute pe termen scurt, ceea ce face ca rata dobanzii pe termen scurt sa depaseasca durabil rata pe termen lung, fara ca aceasta din urma sa poata fi influentata de banca centrala.

In toate cazurile mentionate, transmisia efectelor cresterii ratei dobanzii de refinantare a bancilor comerciale de la banca centrala este intrerupta, iar cresterea volumului creditului bancar si, deci, a ofertei de moneda, nu se diminueaza. Ca urmare, politica dobanzilor inalte trebuie continuata, ceea ce duce la manifestarea unei alte limite a strategiei discutate aici: volatilitatea ratei dobanzii.

b) Volatilitatea ratei dobanzii este produsa de amintitele fenomene de rezistenta ale bancilor comerciale si agentilor economici la stimulentele pe care le creaza aceasta strategie. Intr-adevar, lipsa de reactie a bancilor de rangul doi si a agentilor economici determina banca centrala sa actioneze destul de mult timp pentru ca sistemul bancar si sectoarele nebancare sa fie afectate, iar, pentru a obtine acest rezultat, sa lase sau sa provoace puternice fluctuatii in sus si in jos ale dobanzilor.

Or, consecinta volatilitatii accentuate a dobanzilor este instabilitatea sistemului financiar, cu tot ceea ce implica aceasta.

c) Incompatibilitatea obiectivelor strategiei bazate pe rata dobanzii inseamna ca obiectivele interne si externe ale acestei strategii pot intra in conflict ("triunghiul incompatibilitatilor"). Astfel, o banca centrala, care decide majorarea ratei dobanzii pentru a sprijini cursul de schimb, descurajeaza prin aceasta activitatea interna; pe de alta parte, daca banca centrala relaxeaza constrangerea pe care o exercita asupra costului creditului, capitalurile internationale vor parasi tara in cauza, agravand situatia balantei sale de plati.

Constrangerea externa constituie, deci, un puternic handicap pentru strategia de politica monetara bazata pe rata dobanzii, iar liberalizarea miscarilor de capital face si mai presanta aceasta constrangere.

Ca urmare a acestor limite, tintirea ratei dobanzii a trecut, in anii '70, pe un plan secundar, fiind inlocuita cu strategiile de tip cantitativ: controlul agregatelor monetare si controlul agregatelor creditului. Ulterior, strategia ratei dobanzii a fost insa din nou adoptata de un mare numar de banci centrale.

Principalii factori care au determinat aceasta renastere a strategiei bazate pe rata dobanzii sunt urmatorii:

- a) procesul de inovare financiara;

- b) dezvoltarea si internationalizarea pietelor de capitaluri.

a) Procesul de inovare financiara determina aparitia unor produse financiare sofisticate, care, prin amintitul proces de substituire, fac inoperanta strategia bazata pe controlul agregatelor monetare si ale creditului. Dupa cum am aratat in & 2.2, insasi limitarea ratelor de crestere a agregatelor monetare determina aparitia unor noi modalitati de plasament, de natura sa genereze noi active lichide, de genul celor care nu intra in structura agregatelor traditionale (M₁ si M₂).

De asemenea, pe langa faptul ca procura bancilor si celorlate institutii financiare un volum sporit de lichiditati, aceste inovatii dau nastere unor noi modalitati de finantare a agentilor economici, pe care banca centrala nu le poate controla printr-o simpla strategie de monitorizare a agregatelor (monetare si ale creditului).

Multiplicarea inovatiilor financiare este insa de natura sa determine cresterea eficacitatii strategiei bazate pe rata dobanzii, deoarece accelereaza procesul de transmisie prin canalul respectiv. Intr-adevar, daca agentii economici dispun de o gama larga de active financiare, cu diverse maturitati, procesul de substituire a acestor active este mult mai usor, iar difuzarea unei cresteri a ratei dobanzii de referinta a bancii centrale este mai lina si mai rapida. Ca urmare, nu mai este necesar ca banca centrala sa preseze puternic si timp indelungat asupra pietei interbancare pentru a obtine efectul dorit asupra intregului esafodaj de rate ale dobanzii.

In Romania, aparitia si raspandirea titlurilor de stat si a efectelor comerciale (trate, bilete la ordin, cecuri etc.) este de natura sa sporesca eficacitatea strategiei bazate pe rata dobanzii, al carui element esential este constituit de efectul subsituirii rapide intre titluri cu maturitate diversa.

b) Dezvoltarea si internationalizarea pietelor de capitaluri contribuie la revigorarea strategiei bazate pe rata dobanzii, deoarece dobanda este singura variabila de natura sa influenteze cererea si oferta de pe aceste piete. In conditiile liberalizarii miscarilor de capital, este necesar, de asemenea, ca banca centrala dintr-o anumita tara sa poata actiona asupra ratei dobanzii din tara respectiva pentru a contracara intrarile sau iesirile de capital indezirabile.

Tintirea ratei dobanzii este, deci, o strategie de politica monetara mai adecvata in raport cu caracteristicile actualului sistemul financiar mondializat. Aceste caracteristici permit valorificarea virtutilor acestei strategii, care, prin natura sa, este conforma cu legile economiei de piata si cu principiile rationalitatii economice.

Oscilatiile in ceea ce priveste importanta acordata in cursul timpului acestei strategii invedereaza totusi ca optiunea pentru o anumita modalitate concreta de aplicare a politicii monetare depinde in mare masura de cadrul institutional existent, care face ca o anumita strategie sa fie sau nu eficace. In modul acesta, alegerea respectiva depinde de conditiile concrete existente in economie, ceea ce ilustreaza eclatant ideea de relativitate enuntata la inceputul acestei lucrari.

3.4 Tintirea inflatiei

Tintirea inflatiei (inflation targeting) este o strategie de politica monetara care urmareste mentinerea ratei inflatiei in apropierea unui anumit nivel. Aceasta strategie a fost adoptata in anii '90 de un mare numar de tari: Noua Zeelanda (1989), Chile (1990), Canada (1991), Israel (1991), Anglia (1992), Suedia (1993), Finlanda (1993), Australia (1993), Spania (1994), Cehia (1998), Polonia (1999), Ungaria (2001) etc. In general, ea a fost incununata de succes: in toate cazurile, rata inflatiei a scazut dupa adoptarea noului regim - ceea ce, in fond, reprezinta motivul esential pentru care acesta a fost adoptat.

La ora actuala, strategia respectiva se aplica mai mult sau mai putin explicit in zona euro, SUA, Africa de Sud, Brazilia, Chile, Columbia, Coreea de Sud, Mexic, Peru, Filipine, Thailanda etc. In Romania, tintirea inflatiei a fost introdusa in anul 2005.

Utilizarea tintirii inflatiei se bazeaza pe urmatoarele doua argumente:

1) Conform a ceea ce se numeste "noua macroeconomie clasica", avantajele unei politici monetare expansioniste sunt tranzitorii, pe cand consecintele negative in termeni de inflatie sunt durabile. Ca urmare, este necesar ca autoritatile sa duca o politica monetara neinflationista. Or, in masura in care angajamentul guvernului in acest sens nu este credibil, trebuie ca banca centrala sa fie independenta, pentru a contracara ea anticipatiile inflationiste. Importanta independentei bancii centrale pentru eficacitatea politicii monetare a fost demonstrata matematic de Barro si Gordon, intr-un cunoscut articol aparut in anul 1982.[26]

2) In masura in care anticipatiile joaca un rol fundamental in formarea preturilor, este important ca banca centrala sa fie credibila in intentia sa de a limita inflatia. Stabilirea unei tinte privind inflatia permite publicului sa judece cu usurinta eficacitatea bancii centrale, iar o banca centrala credibila are mai multe posibilitati de a-si aplica politica. Acest rationament, care stabileste o legatura intre respectarea anumitor reguli si credibiltate, a fost expus de F. Kydland si E. Prescott, intr-un articol din 197[27]

Tintirea directa a inflatiei se aseamana cu controlul agregatelor monetare, in sensul ca, in ambele cazuri, deciziile de politica monetara depind de previziunile bancii centrale cu privire la inflatie. Cu toate acestea, din alte puncte de vedere, strategiile respective sunt foarte diferite.

3.4.1 Continutul strategiei tintirii inflatiei

Tintirea inflatiei poate fi definita ca fiind " acea strategie de politica monetara, care se caracterizeaza prin anuntarea publica a unui anumit obiectiv cantitativ (marja de variatie) privind rata inflatiei, valabil pentru una sau mai multe perioade, precum si prin proclamarea reducerii inflatiei ca principal obiectiv, pe termen lung, al politicii monetare".[28]

Alte trasaturi importante ale acestei strategii sunt considerate de autorii citati efortul de a comunica publicului planurile si obiectivele autoritatilor monetare, precum si, in unele cazuri, mecanismele de sporire a responsabilitatii bancii centrale pentru atingerea obiectivelor respective.

In literatura, exista numeroase alte definitii ale strategiei "tintirii inflatiei", care, intr-un mod sau altul, invedereaza urmatoarele elemente:

- a) Stabilitatea preturilor ca principal obiectiv al politicii monetare;

- b) Anuntarea unui obiectiv privind rata inflatiei formulat in termeni numerici;

- c) Stabilirea unui obiectiv privind rata inflatiei valabil pe termen mediu, cuprinzand una sau mai multe perioade de referinta;

- d) Comunicare intensa cu publicul;

- e) Adoptarea unei reguli de politica monetara specifice, referitoare la cresterea nivelului general al preturilor;

- f) Previzionarea inflatiei si a cresterii PIB si publicarea datelor respective;

- g) Armonizarea politicii monetare cu politicile guvernamentale ("dependenta prin obiective");

- h) Independenta instrumentala si responsabilitatea bancii centrale.

Rezulta ca tintirea inflatiei este o strategie de politica monetara prin care banca centrala isi stabileste ca obiectiv final stabilitatea preturilor, fara a recurge in acest scop la obiectivele intermediare traditionale referitoare la agregatele monetare, oferta de moneda, cursul de schimb etc. Dupa cum se apreciaza intr-o importanta lucrare consacrata acestui subiect, aparuta sub egida BNR, aceasta strategie reprezinta o modalitate de reconciliere a extremelor, in sensul ca imbina constrangerea impusa la nivelul obiectivului cu o anumita marja de flexibilitate la nivelul instrumentelor utilizate de autoritatea monetara.^[29]

Faptul ca un mare numar de tari au adoptat strategia tintirii inflatiei se explica prin avantajele acestei strategii. Aceste avantaje pot fi sintetizate astfel:

- a) Strategia este conforma cu principiul stabilitatii preturilor, care a triumfat in teoria si practica economica actuala;

- b) Este simpla (in teorie);

- c) S-a dovedit a fi performanta.

3.4.2 Elemente operationale

Tintirea inflatiei este un cadru de politica monetara care obliga banca centrala sa asigure o inflatie redusa, nu o reteta precisa de atingere a acestui obiectiv. Procesul consta, in esenta, in urmatoarele faze si operatiuni:

- 1) Banca centrala stabileste un obiectiv privind rata inflatiei (nivel-tinta sau coridor-tinta);

- 2) Politica monetara se realizeaza cu instrumentele obisnuite (taxa de rescont, operatiunile open market, rezervele obligatorii etc.);

- 3) Banca centrala previzioneaza evolutia inflatiei;

- 4) In functie de diferenta intre previziuni si tinta, se ajusteaza politica monetara.

1) Prima faza a aplicarii strategiei tintirii inflatiei este, in mod normal, stabilirea de catre banca centrala a unui obiectiv privind rata inflatiei (nivel-tinta sau coridor-tinta) si publicarea unui comunicat comun al bancii centrale si guvernului (reprezentat, de obicei, de ministerul de finante), prin care se face cunoscut obiectivul respectiv, precum si perioada de timp in care se prevede atingerea acestuia (de exemplu, o rata anuala a inflatiei de 4% +/- 1 % pentru urmatorii doi ani).

2) A doua faza este atingerea propriu-zisa a obiectivului anuntat privind inflatia, proces care se realizeaza cu instrumentele de politica monetara aflate in mod obisnuit la dispozitia unei banci centrale moderne (taxa de rescont, open market, rezervele obligatorii etc.). In aceasta privinta, esentialul este ca banca centrala sa fie libera sa-si aleaga instrumentele pe care le considera adecvate in raport cu obiectivul fixat; ea este insa obligata sa publice regulat informatii cu privire la deciziile sale si la modul de fundamentare a acestora. Aceasta transparenta contribuie la reducerea incertitudinilor cu privire la orientarile viitoare ale politicii monetare, intarind prin aceasta credibilitatea bancii centrale.

In aceste conditii, se poate spune ca tintirea inflatiei constituie un cadru de aplicare a politicii monetare intr-un regim de libertate supravegheata. Aceast cadru se bazeaza pe reguli, deoarece stabilirea unei tinte explicite privind inflatia obliga banca centrala sa aplice o politica riguroasa, insa lasa totodata bancii centrale libertatea de a-si alege modul de utilizare a instrumentelor de care dispune, ceea ce ii confera o anumita marja de manevra pentru a face fata eventualelor socuri endogene si exogene.

3) Banca centrala previzioneaza evolutia inflatiei, ceea ce necesita o buna cunoastere a procesului de transmisie, folosirea unor modele teoretice si econometrice adecvate, existenta unor date statistice consistente, care sa permita estimarea unor legaturi stabile intre inflatie si celelalte variabile macroeconomice, existenta unor piete de capitaluri functionale, capabile sa furnizeze, in timp util, informatii corecte bancii centrale, ca raspuns la actiunile acesteia etc.

4) In fine, in functie de diferenta intre previziuni si tinta, se ajusteaza politica monetara. Intr-un caz tipic de tintire a inflatiei, banca centrala isi regleaza instrumentele - de exemplu, rata dobanzii de referinta - la o data stabilita cu anticipatie, si anume in asa fel incat rata previzionata a inflatiei - de exemplu, rata anuala a inflatiei pentru anul in curs - sa se situeze cat mai aproape de obiectivul stabilit.

Se poate, deci, afirma ca rata previzionata a inflatiei serveste ca obiectiv intermediar, in sensul ca ecartul intre rata previzionata si rata-tinta determina actiunea care urmeaza a fi intreprinsa. Acesta abordare prospectiva este, evident, recomandabila, avand in vedere decalajele (lags) lungi si variabile care intervin intre momentul modificarii instrumentelor monetare si materializarea efectelor respective asupra obiectivului strategic final. Spre deosebire de aceasta, o abordare de tip post factum, adica una care consta intr-o reactie la inflatia trecuta sau actuala este, prin definitie, o strategie aplicata cu intarziere, care sporeste riscul de variabilitate a inflatiei si a productiei.

In practica, banca centrala decide orientarea viitoare a politcii sale monetare pe baza informatiilor furnizate de un ansamblu de indicatori (de exemplu, rata inflatiei previzionata, obtinuta cu ajutorul unor modele macroeconomice structurale), a unor metode relativ mecanice (de exemplu, analiza vectorilor autoregresivi) sau mai nuantate (de exemplu, rezultatele anchetelor cu privire la anticipatiile inflationiste). De asemenea, autoritatile monetare tin seama de evolutia variabilelor monetare si financiare-cheie, cum ar fi, masa monetara, volumul creditului, structura ratelor dobanzii dupa criteriul scadentei, preturile activelor financiare, conditiile pietei muncii etc. Necesitatea recursului la instrumentele de ajustare devine evidenta in cazul in care doi sau mai multi indicatori sugereaza ca inflatia va depasi, probabil, tinta.

3.4.3 Tintirea inflatiei si transparenta

Politica monetara este cu atat mai eficienta, cu cat pietele inteleg mai bine obiectivele si raporturile dintre aceste obiective si masurile prescrise. Transparenta joaca astfel un rol-cheie, indicand pietelor ca banca centrala este responsabila de rezultatele pe care le obtine, ceea ce favorizeaza, la randul sau, o mai mare disciplina in conceperea si aplicarea politicii monetare. Transparenta joaca, de asemenea, un anumit rol in tintirea nivelurilor diverselor variabile monetare, in masura in care obiectivele strategice, inclusiv tintele intermediare, sunt publicate.

Din aceste motive, partizanii tintirii inflatiei pledeaza pentru comunicare permanenta si in conditii de transparenta maxima a bancii centrale cu publicul. De altfel, anuntul explicit privind tinta inflatiei este mai usor de inteles de catre opinia publica, decat ideea de "crestere" a unui agregat sau altul. Pe de alta parte, deoarece costul inflatiei depinde nu numai de nivelul, ci si de variabilitatea ratei inflatiei, obiectivele explicite, care reduc incertitudinea cu privire la evolutia viitoare a inflatiei, faciliteaza luarea celor mai bune decizii in materie de economii si investitii, ceea ce duce la cresterea productivitatii globale. In plus, anuntandu-si intentiile, banca centrala poate contribui la reducerea volatilitatii pietelor financiare si, in modul acesta, la reducerea primelor de risc si a altor genuri de prime (de exemplu, primele pe care le contin derivativele).

Principala cale prin care banca centrala isi poate spori credibilitatea este, in mod evident, atingerea tintei de inflatie anuntate. De aceea, toate bancile centrale care practica tintirea inflatiei publica "Rapoarte" periodice, in care explica ecartul dintre rata inflatiei actuala si rata-tinta si prezinta orientarile viitoare ale politicii monetare. Pentru a ajuta publicul sa inteleaga mai bine rationamentele bancii centrale, aceste "Rapoarte" contin, de asemenea, o descriere a mijloacelor utilizate pentru previzionarea ratei inflatiei, o evaluare a sanselor de imbunatatire sau a riscurilor de inrautatire a situatiei, precum si o prezentare a modului in care banca centrala va reactiona la diverse scenarii previzibile. Aceste atentionari prealabile reduc riscul interpretarii eronate a reactiilor bancii centrale in diverse circumstante.

3.3.4 Conditii prealabile

Tintirea inflatiei necesita indeplinirea unor conditii primordiale, care trebuie create prin decizii prealabile ale autoritatilor. Ca natura, aceste conditii sunt de doua tipuri: institutionale si tehnice.

Principalele conditii institutionale sunt urmatoarele:

Optiunea pentru stabilitatea preturilor;

- 2) Independenta bancii centrale;

- 3) Armonizarea politicii monetare cu politica fiscala si absenta dominantei fiscale;

- 4) Dezvoltarea suficienta a sistemului financiar;

- 5) Curs de schimb flexibil.

1) Optiunea pentru stabilitatea preturilor presupune ca bancii centrale sa i se acorde un mandat clar prin care acest obiectiv sa aiba un caracter fundamental si prioritate fata de alte obiective, cum ar fi, cresterea economica, ocuparea ridicata a mainii de lucru, competitivitatea externa etc. Dupa cum se subliniaza in literatura, un rol important in formularea acestei optiuni este componenta de ordin cultural, adica intelegerea si acceptarea la nivelul societatii a importantei eforturilor pentru stabilitatea preturilor si a increderii in politicile adoptate de autoritati.

2) Independenta bancii centrale inseamna, dupa cum am mai mentionat, libertatea acesteia de a alege instrumentele de politica monetara. In plan institutional, aceasta implica existenta unei legi care sa statueze independenta organismului de conducere al bancii centrale (numit pe termen lung si protejat de revocari arbitrare) fata de guvern si care sa acorde bancii centrale controlul exclusiv si complet in alegerea si executarea actiunilor care se impun pentru atingerea obiectivului strategic privind rata inflatiei.

3) Armonizarea politicii monetare cu politica fiscala si absenta dominantei fiscale sunt necesare, deorece independenta de jure a bancii centrale poate fi restransa de facto de prezenta dominantei fiscale, care distorsioneaza eficienta masurilor de politica monetara.

Dominanta fiscala este relevata de urmatoarele simptome:

- a) finantarea deficitului public direct de catre banca centrala sau de catre sistemul bancar;

- b) dependenta guvernului de veniturile din senioraj;

- c) insuficienta dezvoltare a pietelor financiare, ceea ce nu permite tranzactionarea titlurilor publice sau private;

- d) nivel nesustenabil al datoriei publice.

Daca aceste fenomene se manifesta, ele vor genera presiuni inflationiste, ce vor submina eficacitatea politicii monetare in atingerea oricarei tinte nominale, impunandu-i o atitudine acomodativa. Or, realizarea obiectivului privind inflatia impune ca politica fiscala sa fie cea care se adapteaza la politica monetara, nu invers. De aceea, in literatura, se apreciaza ca intr-o tara in care se inregistreaza pe o durata de 3-5 ani rate anuale ale inflatiei de 5%-20%, politica monetara si cea fiscala sunt practic inseparabile, banca centrala neputand realiza singura reducerea semnificativa si durabila a inflatiei.

4) Dezvoltarea suficienta a sistemului financiar atenueaza efectele dominantei fiscale, deoarece sporeste posibilitatile guvernului de a se imprumuta pe piata interna si, deci, de a nu recurge la senioraj si la alte forme de dominanta fiscala. Pe de alta parte, pietele de capital suficient de dezvoltate pot furniza bancii centrale informatiile de care aceasta are nevoie cu privire la anticipatiile pe care le fac agentii economici, iar intermediarii financiar nebancari, care, in general, au o puternica aversiune fata de inflatie si de politicile inflationiste, au forta necesara pentru a exercita presiuni asupra autoritatilor sa isi respecte angajamentele asumate, in cazul in care politicile implementate tind sa devieze de la obiectivul de inflatie stabilit.

Stabilitatea sistemului bancar reprezinta, de asemenea, un factor de favorizare a reusitei unei strategii de tintire directa a inflatiei, deoarece diminueaza posibilitatea ca banca centrala sa sacrifice obiectivul de inflatie pentru a evita o criza de sistem.

Cu toate acestea, in literatura se arata ca experienta recenta a unor tari cu economie in dezvoltare sau in tranzitie demonstreaza ca implementarea tintirii inflatiei este compatibila si cu un stadiu mai putin avansat de maturizare a pietelor financiare. Prin prisma acestor experiente, existenta unui sistem financiar dezvoltat constituie un factor care faciliteaza implementarea tintirii inflatiei, fara sa fie insa o conditie sine qua non.[34]

5) Cursul de schimb flexibil este necesar din cauza asumarii ca obiectiv prioritar tintei de inflatie si existentei amintitului "triunghi al incompatibilitatilor". Cu toate acestea, cursul de schimb flexibil prezinta el insusi o serie de riscuri, mai ales in economiile "dolarizate" sau "eurizate" deoarece deprecierea rapida poate determina cresterea sarcinii datoriei externe, pe cand aprecierea monedei poate determina deteriorarea situatiei balantei comerciale. Ca urmare, implementarea tintirii directe a inflatiei, mai ales in economii partial "dolarizate" sau "eurizate", necesita, in prealabil, introducerea unor reglementari prudentiale stricte si a unei supravegheri eficiente a institutiilor financiare, care sa asigure capacitatea sistemului de a absorbi socurile cursului de schimb.

Conditiile tehnice prealabile introducerii tintirii inflatiei sunt:[36]

- 1) Alegerea unui indice de preturi adecvat (reprezentativ pentru puterea de cumparare a monedei si usor de inteles de catre public);

- 2) Stabilirea explicita a unei tinte cantitative, a intervalului de fluctuatie acceptat si a orizontului de timp in care se va urmari atingerea obiectivului;

- 3) Elaborarea de catre banca centrala a unui model performant de prognoza a inflatiei.

1) Alegerea unui indice de preturi adecvat este impusa de necesitatea definirii unui parametru cu ajutorul caruia sa se masoare inflatia. Cele doua variante evidente sunt indicele preturilor de consum (IPC) si deflatorul PIB. Acesta din urma prezinta avantajul ca reflecta mai bine ceea ce se numeste "inflatia strucuturala", insa IPC are numeroase avantaje pe plan operational, dintre care amintim urmatoarele:

- a) este bine cunoscut de public;

- b) este calculat lunar si difuzat cu mica intarziere (si, deci, poate fi urmarit regulat);

- c) este foarte rar revizuit.

Autoritatile trebuie, de asemnea, sa solutioneze o alta problema importanta, si anume sa stabileasca daca urmeaza sa tina seama de toate fluctuatiile inflatiei, ori sa excluda fluctuatiile pe termen scurt, considerate exogene. In majoritatea cazurilor, tintirea este centrata pe asa-numita "inflatie de baza", ceea ce presupune excluderea din IPC a unor preturi care variaza atipic, in functie de socurile in planul ofertei (energie, produse alimentare, dobanzi ipotecare etc.), a preturilor fixate administrativ, a preturilor rezultate prin adaugarea impozitelor indirecte s. a. m. d. Adoptarea unei tinte privind "inflatia de baza" inseamna ca politica monetara va tine seama exclusiv de impactul initial al acestor cresteri de preturi si va face abstractie de efectele secundare, derivate din spirala preturi-salarii.

2) Stabilirea explicita a unei tinte cantitative, a intervalului de fluctuatie acceptat si a orizontului de timp in care se va urmari atingerea obiectivului constituie cea de-a doua problema importanta pe care trebuie sa o solutioneze banca centrala in procesul de introducere a acestei strategii.

In majoritatea tarilor industrializate, cu inflatie redusa, au fost alese tinte intre 1%-3%. In Romania, tinta de inflatie a fost de 5%+/-1% in 2006 si de 4%+/-1% in 200 In general, se admite ca rate mai inalte pot amorsa un proces de autoamplificare si ca, deci, pot antrena costuri sociale si reducerea eficacitatii. Totusi, nu este de dorit nici ca obiectivul sa fie fixat la nivelul zero al ratei inflatiei. Aceasta, deoarece rigiditatea la scadere a salariilor si a preturilor nominale justifica o rata a inflatiei pozitiva, de natura a permite ajustarile necesare ale salariilor reale si ale preturilor relative.

Pe de alta parte, obiectivul zero nu ar permite aparitia de dobanzi reale negative, chiar daca acestea devin necesare in cursul ciclului economic.

In ceea ce priveste optiunea intre o tinta punctuala sau o banda de fluctuatie (tinta inscrisa intr-o zona de toleranta predeterminata), aceasta depinde de amploarea dificultatile inerente previzionarii inflatiei, precum si de marimea incertitudinilor privind decalajele pe care le contine procesul de transmisie. Intr-adevar, toti acesti factori dau nastere unui anumit risc ca nivelul-tinta al ratei inflatiei sa nu fie atins, cu toate consecintele care decurg de aici pe planul credibilitatii. De asemenea, trebuie avut in vedere faptul ca un nivel-tinta necesita un reglaj foarte precis al politicii monetare, ceea ce, din diverse motive, nu este intotdeauna posibil. In aceste conditii, poate fi recomandabila stabilirea unei anumite marje de variatie in jurul nivelului-tinta, nu a unei tinte punctuale.

Aceasta formula necesita insa definirea prealabila a marimii marjei de variatie. O banda prea ingusta prezinta aceleasi inconveniente ca si o tinta punctuala. Insa, banda nu poate fi nici prea larga, caci, desi probabilitatea atingerii tintei creste pe masura ce se largeste banda, efectul acestei tolerante asupra anticipatiilor inflationiste se amplifica. Trebuie totusi spus ca, in pofida dificultatilor pe care le ridica stabilirea zonei-tinta, aceasta solutie este cea care a fost retinuta de majoritate bancilor centrale, inclusiv BNR (caz in care marja este de +/- 1%).

In fine, trebuie definit orizontul de timp al strategiei, adica viteza cu care inflatia se va reduce. In practica, daca rata initiala a inflatiei este mult mai mare decat rata vizata, viteza de reducere depinde de costurile dezinflatiei. Astfel, o dezinflatie graduala poate fi considerata preferabila in cazul existentei anticipatiilor inflationiste puternice, care necesita timp pentru a se ajusta, ori cand credibilitatea este insuficienta. In acelasi timp, necesitatea de a sparge inertia anticipatiilor inflationiste si de a creste credibilitatea pledeaza pentru o dezinflatie mai rapida. In Canada si Noua Zeelanda, de exemplu, obiectivul este urmarita prin asigurarea incadrarii in banda, in orice moment, pe un orizont de 5 ani. In mod similar, in Polonia, orizontul de atingere a tintei de inflatie este de un an, dar acesta urmeaza a fi extins pe masura ce va creste perioada de reactie a economiei la actiunile bancii centrale (pe fondul unei inflatii scazute si al diversificarii pietelor financiare). In Romania, marimea orizontului de timp in care se urmareste atingerea tintei de inflatie este de un an de zile.

Natural, daca rata inflatiei se apropie deja de nivelul optimal, strategia tintirii inflatiei trebuie sa opereze astfel incat sa mentina aceasta rata indefinit.

3) Elaborarea si utilizarea de catre banca centrala a unui model performant de prognoza a inflatiei este esentiala intr-un regim de tintire a inflatiei, dat fiind amintitul caracter anticipativ al unei astfel de strategii de politica monetara. Dupa cum am aratat, corectitudinea predictiilor depinde insa de numerosi factori, cum ar fi, cunoasterea procesului de transmisie si, in general, a modului de functionare a economiei, insusirea tehnicii unor modele teoretice si econometrice adecvate, existenta unor date statistice relevante, existenta unor informatii referitoare la reactiile pietelor de capitaluri etc.

In concluzie, aplicarea tintirii directe a inflatiei nu este deloc simpla, caci atingerea tintei de inflatie depinde de numerosi factori politici, economici si, in ultima instanta, de sprijinul societatii. Aceasta, deoarece tintirea inflatiei este mai mult decit o tehnica; ea mareste raspunderea bancii centrale si o obliga la o strinsa conlucrare cu guvernul, sindicate, patronat etc. Pentru Romania, adoptarea unei asemenea strategii este importanta mai ales prin rolul sau disciplinator.

4 Instrumentele politicii monetare

Instrumentele politicii monetare sunt metode, procedee, tehnici etc., prin care autoritatile actioneaza asupra marimii si dinamicii variabilelor monetare pe care le vizeaza. Exista doua tipuri de instrumente: 1) generale si indirecte; si 2) specifice si directe.

1) Instrumentele generale si indirecte sunt utilizate in majoritatea economiilor contemporane si actioneaza asupra mecanismelor monetare fara a le bloca functionarea. Astfel, manevrarea taxei de rescont, operatiunile open market si rezervele obligatorii sunt instrumente generale de interventie; ele se bazeaza fiecare pe o anumita logica, inerenta unui anumit proces economico-monetar: creditul si forma sa istorica, scontul - in cazul taxei de rescont; piata financiara - in cazul operatiunilor open market; formarea ofertei de moneda - in cazul rezervelor obligatorii. In situatia in care banca centrala intervine cu ajutorul acestor instrumente, ea adopta logica proceselor respective, insa modifica anumite elemente ale acestora. Sistemul economic in anasmblul sau este lasat totusi sa reactioneze la modificarea pe care banca centrala a provocat-o in mod intentionat.

Instrumentele indirecte sunt compatibile, deci, cu legile pietei si cu independenta juridica a bancilor comerciale fata de banca centrala.

2) Instrumentele specifice si directe sunt utilizate doar in anumite tari si perioade si actioneaza nemijlocit asupra situatiei financiare a bancilor comerciale, impunandu-le o anumita conduita. Astfel, dirijarea si limitarea creditelor sunt procedee coercitive, care transforma bancile comerciale in simplii distribuitori de credite catre sectoarele si ramurile economice desemnate de autoritati, intr-un volum si in conditii stabilite pe cale administrativa.

La ora actuala, evolutia generala a politicii monetare se caracterizeaza prin utilizarea instrumentelor indirecte, indeosebi a celor care se bazeaza pe mecanismele pietei de capitaluri si, deci, pe actiunea ratei dobanzii.

3.1Taxa de rescont

Manevrarea taxei de rescont se bazeaza pe o modalitate de refinantare - rescontul - si pe rata dobanzii aferenta acestei refinantari - taxa de rescont oficiala a bancii centrale.

3.1.1 Tehnica resontului

Rescontul este o tehnica de refinantare a bancilor comerciale, care le pune in legatura directa cu banca centrala, fara a recurge la piata interbancara. Astfel, prin rescont, bancile comerciale imprumuta direct lichiditati de la banca centrala, careia ii cedeaza in schimb titlurile private (trate, bilete la ordin etc.) pe care le detin in portofoliul lor si pe care le-au obtinut prin operatiuni de scont efectuate anterior cu clientii lor (de unde si denumirea de "rescont"). Titlurile respective reprezinta, asadar, credite cu dobanda pietei (taxa de scont), acordate de bancile comerciale economiei. Rata dobanzii la care o banca comerciala, care a acordat deja credite economiei, se refinanteaza (taxa de rescont), este stabilita cu anticipatie si in mod unilateral de banca centrala, care devine, prin rescontarea titlurilor, finantatorul final al creditelor respective.

In trecut, rescontul a constituit principala cale de refinantare a bancilor comerciale, iar taxa de rescont a fost principalul instrument de politica monetara. In prezent, ponderea acestei forme de refinantare este sub 2%-3%, ceea ce a diminuat foarte mult rolul acestui instrument.

Explicatia reducerii importantei rescontului si inlocuirii sale treptate cu operatiunile de open market rezida in modificarea rolului bancii centrale. Astfel, daca, in trecut, banca centrala a fost in principal o "banca a bancilor", insarcinata cu alimentarea cu lichiditati a bancilor comerciale, in prezent ea a devenit in primul rand "autoritatea monetara" a tarii respective, adica un for insarcinat cu elaborarea si aplicarea politicii monetare. Or, banca centrala nu-si poate indeplini corect acest rol decat in masura in care controleaza propria sa productie de "moneda primara", ceea ce inseamna ca ea trebuie sa reziste nu numai presiunilor Trezorerie publice, ci si cererilor de refinantare mai mult sau mai putin automata din partea bancilor comerciale.

In Romania, titlurile private se folosesc inca pe scara redusa, iar ca urmare procedura scontului si a rescontului este practic inexistenta.

3.1.2 Efectele modificarii taxei de rescont

Taxa de rescont constituie atat rata dobanzii de refinantare oficiala a bancii centrale, cat si rata dobanzii directoare pentru ansamblul dobanzilor formate in economie.

Astfel, ca rata oficiala de refinantare, taxa de rescont protejeaza bancile impotriva fluctuatiilor valorii titlurilor pe care le detin, asigurandu-le un profit cunoscut cu anticipatie. Intr-adevar, pentru a dispune de o sursa de refinantare la un cost definit, este suficient ca o banca comerciala sa detina in permanenta un anumit portofoliu de titluri private de genul celor primite la rescont.

In aceste conditii, majorarea sau reducerea taxei de rescont constituie, intr-adevar, un instrument de politica monetara eficace, deoarece influenteaza marimea costurilor de refinantare ale bancilor comerciale.

Cresterea taxei de rescont, de exemplu, determina, pe de o parte, devalorizarea portofoliului de titluri ale bancilor, iar pe de alta parte, refinantarea in conditii dezavantajoase a titlurilor vechi, ceea ce, in principiu, duce la limitarea activitatii bancilor comerciale si, deci, la incetinirea ritmului de crestere a volumului creditelor noi acordate si a ofertei de moneda. Cu toate acestea, in cazul in care cererea de credite este inelastica in raport cu costul, bancile comerciale pot repercuta cresterea taxei de rescont asupra dobanzilor pe care le pretind de la clienti, ceea ce face ca masura amintita, adoptata de banca centrala, sa nu dea rezultate.

Ca urmare, factorul de limitare a activitatii bancilor comerciale rezida in principal in rolul taxei de rescont de rata directoare a dobanzii. Intr-adevar, prin faptul ca repercuteaza cresterea taxei de rescont asupra costului crditului, bancile comerciale modifica, de fapt, toti parametrii in care se desfasoara procesul de finantare a activitatii economice. Actiunea exercitata de aceasta modificare asupra intregului esafodaj al ratelor dobanzii a fost deja prezentata in &2 si &2.3, in care s-a aratat ca natura si amploarea efectelor respective depind de suprastructura financiara a tarii si de circumstantele concrete in care se afla economia.

De exemplu, in cazul in care intreprinderile au o mare nevoie de credite si nu exista alte surse de finantare, cresterea taxei de rescont este initial ineficace. Aceasta, deoarece absenta altor surse de finantare constrange intreprinderile sa se imprumute de la banci, chiar daca imprumuturile respective au un cost ridicat. Ulterior, incepe insa sa se resimta presiunea exercitata de cresterea dobanzilor platite asupra nivelului costurilor intreprinderilor debitoare, iar, ca urmare, acestea vor fi nevoite sa sa-si restranga activitatea. Ineficacitatea initiala, iar apoi amploarea impactului resimtit in faza a doua sunt, astfel, cele doua caracteristici ale acestui instrument de politica monetara. Ca urmare, utilizarea acestui instrument este insotita adesea de diverse procedee menite sa ii atenueze efectele: taxe de rescont multiple, primire la rescont peste plafoanele existente, interventii ale bancii centrale pe piata interbancara prin operatiuni de open market etc.

Am mentionat ca in trecut taxa de rescont a constituit principalul instrument de politica monetara, printre altele si datorita simplitatii si claritatii sale. In prezent, taxa de rescont este utilizata mai degraba ca un instrument secundar, in cadrul unor facilitati marginale oferite de banca centrala bancilor comerciale.

3.2 Operatiunile open market

Operatiunile open market sunt operatiuni prin care banca centrala cumpara si vinde titluri pe piata interbancara (piata monetara). Spre deosebire de rescont, care pune in relatie directa o anumita banca comerciala cu banca centrala, la initiativa celei dintai, operatiunile open market permit bancii centrale sa ia initiativa si sa intervina pe piata interbancara de pe care bancile comerciale se aprovizioneaza cu lichiditati. Rata dobanzii aferenta operatiunilor respective se formeaza pe amintita piata interbancara. Banca centrala poate insa influenta nivelul acestei dobanzi prin modularea aportului sau de lichiditati (realizata prin cumpararile de titluri pe care le efectueaza), respectiv prin modularea absorbtiei de lichiditati (realizata prin vanzarile sale de titluri).

3..2.1 Suportul operatiunilor open market

Suportul operatiunilor open market este constituit, de regula, de titlurile publice. Titlurile folosite si operatiunile efectuate cu acestea sunt foarte diverse: bonuri de tezaur, certificate de datorie, obligatiuni de stat etc.

Motivul pentru care se folosesc titluri publice este ca, in majoritatea tarilor, creditele guvernamentale reprezinta un contrapost important al ofertei de moneda. Ca urmare, bancile comerciale detin un important portofoliu de titluri publice, pe care banca centrala, la randul sau, le poate achizitiona sau revinde, in functie de considerentele sale de politica monetara. Aceasta imprejurare permite bancii centrale sa actioneze eficace atat asupra volumului lichiditatii bancare, cat si asupra structurii activelor bancilor comerciale. Intr-adevar, banca centrala poate decide sa vanda sau sa cumpere numai anumite categorii de titluri, cu anumite scadente, influentand astfel rata dobinzii aplicabila in operatiunile aferente scadentelor respective.

De altfel, operatiunile open market au adesea ca scop facilitarea emisiunii de noi titluri publice. Astfel, banca centrala poate propune bancilor comerciale sa le cumpere titlurile de stat vechi pe care le au in portofoliu, furnizandu-le in modul acesta lichiditati, pe care bancile comerciale le folosesc pentru a cumpara titluri de stat noi.

Uneori, se folosesc si titluri private, si anume, in general, de acelasi tip cu cele primite la rescontul bancii centrale.

Operatiunile care pot fi efectuate cu toate aceste titluri sunt diverse: vanzari-cumparari ferme (outright operations), vanzari-cumparari cu clauza de rascumparare (repo), la vedere, la termen de 1 luna, 3 luni, cu dobanda fixa, cu dobanda variabila s.a.m.d.

In general, aceste operatiuni pot fi efectuate in permanenta sau periodic, iar acestea din urma pot fi facute la date regulate, cunoscute cu anticipatie, sau la date anuntate doar in momentul in care s-a decis efectuarea lor .

3.2.2 Actiunea operatiunilor open market

Operatiunile open market actioneaza, in primul rand, asupra "bazei monetare" si, deci, asupra ofertei de moneda ("efectul-cantitate")

Efectul cantitativ al operatiunilor open market este evident: banca centrala cumpara sau vinde titluri pe piata interbancara, titluri pe care, in modul acesta, le monetizeaza sau demonetizeaza, dupa caz. Rezultatul acestor tranzactii este cresterea (cumpararea de titluri) sau scaderea (vanzarea de titluri) cantitatii de "moneda primara". Or, "moneda primara" este o moneda fundamentala ("high-powered money") in raport cu moneda bancilor comerciale (moneda scripturala). Ca urmare, variatiile "bazei monetare" se traduc, prin actiunea "multiplicatorului", prin variatii ale intregii mase monetare M₁, M₂ etc.

Se observa ca exista o deosebire esentiala fata de operatiunile de rescont, care nu fac altceva decat sa insoteasca pasiv cresterea masei monetare M₁, M₂ etc., crestere deja produsa cu ocazia scontarii cambiilor de catre bancile comerciale. Operatiunile open market sunt un instrument de politica monetara preventiv, spre deosebire de operatiunile de rescont, care constituie un instrument de conformare, ceea ce constituie un evident avantaj, deoarece bancile comerciale nu mai dispun de nici o marja de manevra in afara spatiului controlat de banca centrala. Intr-adevar, daca la rescont recurg doar bancile comerciale care sunt nevoite sa se refinanteze de la banca centrala, in timp ce bancile cu excedent de lichiditidati ies de sub incidenta politicii de rescont a acesteia, sub actiunea operatiunilor open market se afla toate bancile, chiar si cele care nu sunt dependente financiar de banca centrala.

Cu toate acestea, operatiunile open market prezinta si ele anumite limite in ceea ce priveste reglarea ofertei de moneda. Astfel, in unele cazuri, bancile comerciale dispun de importante rezerve lichide facultative, ceea ce inseamna ca "baza monetara" existenta este utilizata incomplet pentru crearea de moneda. O asemenea situatie se intalneste, de exemplu, in Romania, unde excedentul de lichiditati din sistemul bancar comercial este provocat de intrarile masive de capital din strainatate. In cazurile de acest gen, bancile comerciale pot foarte bine sa compenseze absorbtia de lichiditati facuta de banca centrala prin diminuarea rezervelor lor excedentare (facultative) - si invers. Ca urmare, operatiunile open market nu vor influenta oferta de moneda.

De asemenea, efectul operatiunilor open market este limitat de lansarea unor noi imprumuturi publice de catre Trezoreria statului (dominanta fiscala). Intr-adevar, in momentul in care Trezoreria statului lanseaza un imprumut public, diminuarea de catre banca centrala a lichiditatii sistemului bancar tocmai atunci cand bancile comerciale au nevoie de aceste lichiditati pentru a subscrie o noua emisiune de titluri publice ar echivala cu subminarea intregii operatiuni de lansare a imprumutului public respectiv.

Operatiunile "open market" actioneaza, in al doilea rand, asupra ratei dobanzii de pe piata interbancara ("efectul-pret").

La fel ca efectul cantitativ, efectul valoric al operatiunilor open market este evident: banca centrala intervine pe piata interbancara fie in calitate de vanzator, fie in calitate de cumparator de titluri, iar pentru ca tranzactioneaza cantitati importante de titluri, ea influenteaza nivelul preturilor (cursurilor) titlurilor respective. Astfel, in cazul in care banca centrala vinde titluri, preturile (cursurile) acestora scad, iar in cazul in care cumparara titluri, preturile (cursurile) lor cresc. Nu exista, asadar, nici o deosebire fata de comportamentul altor piete.

Preturile (cursurile) titlurilor sunt legate insa de rata dobanzii aferenta creantelor respective: cresterea pretului (cursului) unui titlu determina o scadere de egala valoare a randamentului (ratei dobanzii) acestuia - si invers.

Rezulta ca "efectul-pret" exercitat de operatiunile open market se exercita atat asupra cursurilor titlurilor tranzactionate pe piata interbancara, cat si asupra ratei dobanzii aferenta acestora. De altfel, in practica, banca centrala isi defineste conduita in materie de open market prin stabilirea "nivelului de interventie" atins de rata dobanzii de pe piata interbacara. In cazul in care banca centrala decide sa reduca acest "nivel de intervente", ea va incita bancile comerciale sa ii vanda titluri, ceea ce duce la cresterea lichiditatii bancare. Invers, in cazul in care banca centrala decide sa majoreze "nivelul de interventie", ea va descuraja bancile comerciale sa ii vanda titluri sau chiar le va incuraja sa cumpere titlurile pe care ea le ofera pe piata, ceea ce va determina absorbtia de lichiditati.[37]

O prima consecinta a procesului descris mai sus este modificarea costului datoriilor agentilor economici, la fel ca in cazul manevrarii taxei de rescont. Astfel, variatiile ratei dobanzii de pe piata interbancara, la care bancile comerciale pot obtine "moneda primara", se repercuteaza asupra dobanzilor pe care bancile comerciale le pretind de la clientii lor pentru creditele pe care le acorda acestora din urma. De asemenea, variatiile ratei dobanzii de pe piata interbancara se repercuteaza asupra dobanzilor aferente datoriei publice, intrucat statul trebuie sa confere bonurilor de tezaur si celorlate genuri de titluri publice un randament comparabil cu randamentul plasamentelor pe care bancile le pot face pe piata interbancara. De exemplu, daca randamentul titlurilor publice nou emise este prea mic, bancile comerciale, care dispun de lichiditati, vor prefera sa cumpere titluri prin open market de la banca centrala, mai degraba decat de la Trezoreria statului, care ramane astfel cu titlurile neplasate.

In modul acesta - la fel ca in cazul taxei de rescont - rata dobanzii de pe piata interbancara influenteaza celelalte rate ale dobanzii existente in economie. In cazul operatiunilor open market, legatura respectiva este insa mult mai stransa, deoarece rata dobanzii de pe piata interbancara reprezinta in mod cert costul marginal reprezentativ pentru refinantarea bancilor comerciale.

A doua consecinta a procesului descris anterior este modificarea "costului optiunii" (oportunity cost") aferent plasamentelor bancare. Intr-adevar, bancile comerciale au de ales intre, pe de o parte, a cumpara titluri publice de la banca centrala (sau de celelalte banci comerciale paricipante la piata interbancara), iar pe de alta parte, a accepta creante asupra secorului nebancar, obtinute prin acordarea de credite clientilor. In cazul in care rata dobanzii de pe piata interbancara este ridicata, iar ratele dobanzii pe care bancile le pot incasa de la clienti sunt relativ mici (tinand seama si de primele de risc aferente creditelor acordate), bancile comerciale isi vor reduce oferta de credite si, deci, oferta de moneda, cumparand in schimb titluri prin open market. Invers, in cazul in care rata dobanzii de pe piata interbancara este relativ mai mica decat ratele dobanzii pe care le pot practica in relatiile cu clientii lor, bancile comerciale vor vinde titluri la open market si vor folosi lichiditatile obtinute in modul acesta pentru a se angaja in operatiunile de creditare solicitate de sectorul nebancar. In modul acesta, conduita bancii centrale in materie de operatiuni open market modifica elementele de calcul ale optiunilor pe care bancile comerciale le fac intre, pe de o parte, acordarea de credite agentilor nebancari si, deci, cedarea de titluri din portofoliul lor bancii centrale, iar pe de alta parte, achizitionarea de titluri de la banca centrala si, deci, neacordarea creditelor cerute de sectorul nebancar. Este usor de inteles ca, daca rata dobanzii de pe piata interbancara creste, bancile comerciale vor dori sa-si utilizeze lichiditatile (daca le au) pentru plasamente pe aceasta piata si ca, deci, din cauza cresterii dobanzii de piata respectiva, vor acorda, probabil, mai putine credite clientilor. Invers, daca piata interbancara se relaxeaza, bancile comerciale vor dori sa efectueze mai putine plasamente pe aceasta piata, utilizandu-si lichiditatile pentru a realiza un volum mai mare de operatiuni de creditare a sectorului nebancar.

Efectul asupra "costului optiunii", prezentat mai sus, este insotit de o consecinta patrimoniala asupra valorii portofoliului de titluri detinut de bancile comerciale, care intensifica efectul amintit. Astfel, cresterea ratei dobanzii de pe piata interbancara determina scaderea preturilor (cursurilor) titlurilor detinute in portofoliu si, deci, reducerea valorii acestui portofoliu. Ca urmare, bancile nu vor dori sa vanda in pierdere titlurile pe care le au, ci, dimpotriva, vor fi interesate sa cumpere titlurile ieftine existente pe piata, pentru ca - in ipoteza ca anticipeaza o apropiata inversare a situatiei - sa le poata revinde cu castig. Invers, scaderea ratei dobinzii determina cresterea preturilor (cursurilor) titlurilor negociabile si, in consecinta, abtinerea bancilor comerciale de a le cumpara si dorinta lor de a le vinde pentru a realiza un castig. Rezulta ca "efectul-avere", rezultat din consecintele patrimoniale pe care variatiile ratei dobanzii le exercita asupra valorii portofoliului de titluri (aprecierea sau deprecierea acestuia) confirma bancilor comerciale corectitudinea politicilor de creditare pe care le-au adoptat ca urmare a "efectului-pret", sporind, astfel, intensitatea acestuia din urma.

In concluzie, actiunea pe care operatiunile open market o exercita asupra ratei dobanzii influenteaza intr-o maniera conjugata atat vointa bancilor comerciale de a acorda credite, cat si inclinatia sectorului nebacar de a contracta imprumuturi, atat "costul optiunii" aferent plasamentelor efectuate de banci, cat si costul datoriilor fata de banci ale sectorului nebancar.

In analiza de mai sus, "efectul-cantitate" si "efectul-pret" al operatiunilor open market au fost prezentate separat. Trebuie insa precizat ca aceasta disociere a fost determinata exclusiv de necesitatile expunerii si ca, in realitate, cele doua genuri de efecte coexista si se potenteaza reciproc. Astfel, cumpararea de titluri de catre banca centrala duce la cresterea volumului lichiditatilor din sistemul bancar si la scaderea ratei dobanzii, care, la randul lor, actioneaza conjugat in directia accelerarii cresterii masei monetare. Invers, vanzarea de titluri de catre banca centrala are ca rezultat reducerea volumului lichiditatilor din sistem si cresterea dobanzilor, care, impreuna, determina incetinirea ritmului de crestere a masei monetare. Conjugarea acestor efecte constituie principala cauza care face ca operatiunile open market sa fie un eficient instrument de politica monetara.

3.2.3 Eficacitatea operatiunilor open market

Judecate global, adica atat prin prisma "efectului-cantitate", cat si prin prisma "efectului-pret", operatiunile open market constituie un instrument de politica moentara mult mai eficient decat taxa de rescont.

Asfel, intensitatea mai mare a "efectului-cantitate" exercitat de operatiunile open market comparativ cu acelasi tip de efect exercitat de taxa de rescont se explica prin caracteristicile deja mentionate ale acestor doua instrumente: rescontul nu este decat o modalitate mai mult sau mai putin pasiva de refinantare a bancilor comerciale, in timp ce operatiunile open market constituie o modalitate activa de control a lichiditatii sistemului bancar. Operatiunile open market actioneaza in mod continuu asupra politicii de creditare a bancilor comerciale, pe cand modificarea taxei de rescont actioneaza cu intermitente. Supralichiditatea bancara este in afara actiunii taxei de rescont: doar incepand cu momentul in care excesul de lichiditati din sistemul bancar dispare, in urma diverselor operatiuni de creditare efectuate de catre bancile comerciale care il compun, aceste banci inceteaza sa mai fie independente din punct de vedere financiar fata de banca centrala si, deci, sunt afectate de cresterea sau scaderea taxei de rescont. Spre deoasebire de aceasta, operatiunile open market influenteaza in permanenta volumul lichiditatilor existente in sistemul bancar, conferind, astfel, bancii centrale, posibilitatea de a influenta destinatia lichiditatilor respective: cumpararea de titluri de la banca centrala (fara creatie de moneda), ori acordarea de credite economiei (cu creatie de moneda).

Insa, in tarile in care bancile sunt in mod structural in penurie de lichiditati, operatiunile open market sunt importante nu atat pentru ca fac posibila procurarea de lichiditati de catre bancile comerciale, cat pentru aceea ca permit realizarea rapida a imbunatatirilor necesare in situatia financiara a bancilor, astfel incat acestea sa devina treptat independente de sprijinul financiar al bancii centrale.

Intensitatea mai mare a "efectului-pret" exercitat de operatiunile open market comparativ cu acelasi tip de efect exercitat de taxa de rescont decurge din flexibilitatea mai mare a celor dintai si rigiditatea celei din urma.

Taxa de rescont impusa de banca centrala pentru refinantarea bancilor comerciale nu tine seama de acuitatea nevoii de fonduri a acestora din urma, desi, prin modificarile discontinue ale nivelului acestei taxe, banca centrala incearca sa adapteze parametrul respectiv la situatia lichiditatilor din sistemul bancar. Insa, aceasta adaptare este una foarte aproximativa: un nivel prea mic al taxei de rescont nu pune nici o problema de lichiditate bancilor comerciale si, deci, nu are nici un efect asupra comportamentului acestora in materie de acordare de credite si creare de moneda, in vreme ce un nivel prea ridicat creeaza mai multe probleme decat rezolva.

Spre deosebire de aceasta, operatiunile open market, fiind de natura contractuala, nu reglementativa, se realizeaza pe o piata specifica - piata interbancara - la a carei conjunctura se adapateaza instantaneu, la fel ca orice actiune desfasurata dupa legile pietei. Astfel, restrangerea lichiditatii pietei interbancare determina cresterea dobanzilor de pe piata respectiva, ceea ce face ca bancile comerciale sa fie, pe de o parte, mai putin inclinate sa-si vinda titlurile pe care le detin pentru a finanta creditele pe care le acorda economiei, iar pe de alta parte, mai putin dispuse sa cumpere titluri publice de pe piata pentru a-si plasa sigur si rentabil excedentele de trezorerie.

Insa, banca centrala poate nu numai sa se adapteze la situatia pietei interbancare, ci si sa modifice conjunctura pietei in sensul obiectivelor sale. De exemplu, in cazul in care considera ca lichiditatea pietei interbancare este prea mare, banca centrala va determina cresterea ratei dobanzii de pe acesta piata, si anume, prin vanzarea de titluri pana cand bancile vor incepe sa efectueze plasamente pe piata respectiva, consumandu-si astfel lichiditatile excesive. In cazul in care, dimpotriva, banca centrala apreciaza ca lichiditatea pietei interbancare este prea mica, aceasta va cumpara titluri pana in momentul in care bancile comerciale vor incepe sa acumulze rezerve lichide excedentare, iar dobanzile de pe piata interbancara vor scadea suficient de mult pentru a deveni mai putin atractive decat dobanzile aferente creditelor acordate economiei. Prin operatiunile open market, banca centrala poate, deci, sa modifice, prin mici aproximari succesive, conditiile de echilibru ale pietei interbancare, ceea ce taxa de recont, cu actiunea sa discontinua, nu poate face. De aceea, operatiunile open market sunt considerate un instrument de reglaj fin (fine tuning).

Cu toate ca operatiunile open market sunt mai eficace decat taxa de rescont, din punct de vedere financiar, acest instrument se bazeaza, la fel ca si taxa de rescont, pe procesul de refinantare a bancilor comerciale. De aceea, eficacitatea sa poate fi diminuata de factorii deja mentionati ca fiind susceptibili in general sa reduca impactul "efectului-pret": a) inelasticitatea cererii de credite in raport cu dobanda; b) afluxurile de capitaluri straine, atrase de dobanzile ridicate de pe piata autohtona.

In concluzie, ca instrument de politica monetara, operatiunile open market prezinta numeroase avantaje comparativ cu taxa de rescont. Cu toate acestea, actiunea acestui instrument are caracterul unui reglaj fin (fine tuning), iar ca urmare, in cazul in care situatia impune o interventie mai puternica asupra activitatii bancilor comerciale, este necesar ca operatiunile open market sa fie completate prin actionarea altor instrumente.

3.3 Rezervele obligatorii

Rezervele obligatorii sunt disponibilitati in "moneda primara" (legala), pe care bancile comerciale trebuie sa le mentina in activul lor, proportional cu depozitele sau alt criteriu stabilit de autoritati.

Instituite in SUA la sfarsitul secolului XIX, rezervele obligatorii au fost la inceput un stoc de lichiditati, pe care bancile comerciale erau obligate sa il pastreze pentru a face fata retragerilor masive de numerar, care aveau loc in timpul frecventelor perioade de panica bancara, caracteristice acelei epoci. Astfel, acest regim a fost introdus in SUA in 1933, in Marea Britanie in 1946, In Italia in 1947, in Germania in 1948, in Olanda in 1954, in Belgia in 1961, in Franta in 1967 etc. In prezent, cand bancile comerciale si-au perfectionat foarte mult tehnicile de management al riscului, iar banca centrala este intotdeauna prezenta si dispusa sa le asigure lichiditatilede care au nevoie in caz de criza sistemica, rezervele obligatorii nu mai au rolul de protejare a deponentilor, ci constituie un puternic instrument de politica monetara aflat la dispozitia bancii centrale. In Romania post-comunista, regimul rezervelor obligatorii a fost instituit in 1992, regulamentul aferent fiind de mai multe ori modificat si completat.[38]

Definirea nivelului rezervelor obligatorii se poate face prin aplicarea unei singure rate sau a mai multor rate, diferentiate in functie de elementele incluse in baza de calcul avuta in vedere. Astfel, de regula, se utilizeaza o rata pentru depozitele la vedere, o alta rata pentru depozitele la termen, o rata pentru depozitele in moneda nationala, o alta rata pentru depozitele in valuta s.a.m.d.

In aceste conditii, instrumentul de politica monetara respectiv consta in modificarea ratei(lor) rezervelor obligatorii, pentru a crea in modul acesta, la nivelul bancilor comerciale, o nevoie suplimentara de lichiditatii si de a modifica, astfel, parametrii pietei monetare.

Ca urmare, in masura in care o anumita parte din resursele lor sunt imobilizate sub forma de rezerve obligatorii, bancile comerciale nu se mai pot angaja in operatiuni de creditare generatoare de moneda. In aceste conditii, cresterea ratei(lor) rezervelor obligatorii apare ca o masura deflationista, care determina incetinirea ritmului de crestere a masei monetare, in timp ce reducerea ratei(lor) apare ca o masura inflationista, de natura sa duca la accelerarea cresterii masei monetare.

3.3.1 Efectele modificarii rezervelor obligatorii

Efectele modificarii ratei rezervelor obligatorii pot fi evidentiate cu ajutorul ecuatiei ofertei de moneda:

unde:

M - oferta de moneda;

H - baza monetara;

α - rata rezervelor obligatorii;

β - preferinta pentru numerar.

Ecuatia (10) arata ca o variatie oarecare a ratei rezervelor obligatorii, α, va afecta atat marimea multiplicandului, ΔH, cat si marimea multiplicatorului, k. Intr-adevar, reducerea coeficientului α face ca rezervele lichide excedentare ale bancilor comerciale, ΔH, sa creasca, deoarece o parte din cantitatea de "moneda primara", detinuta anterior ca rezerve obligatorii, este eliberata, devenind disponibila pentru acordarea de noi credite. Invers, cresterea lui α face ca rezervele lichide excedentare ale bancilor, ΔH, sa scada, deoarece o parte din aceste rezerve lichide facultative devin acum rezerve obligatorii.

Insa, modificarea ratei α duce totodata la o modificare in sens opus a valorii multiplicatorului, k, ceea ce face ca efectele deflationiste sau inflationiste exercitate asupra multiplicandului, ΔH, sa fie amplificate sau diminuate, dupa caz, de cresterea sau scaderea corespunzatoare a lui k.

Se poate demonstra ca influenta variatiilor ratei rezervelor obligatorii, α, este mult mai puternica asupra multiplicandului, ΔH, decat asupra multiplicatorului, k. De aceea, in general, se considera ca principalul efect al acestui instrument de politica monetara este cel de ordin cantitativ, exercitat, asadar, asupra volumului lichiditatilor sistemului bancar comercial. Insa, acest efect este foarte puternic, fiind susceptibil sa modifice radical situatia financiara a bancilor comerciale. De aici, schimbarea completa a comportamentului bancilor comerciale in materie de acordare de credite si, deci, de creare de moneda, care se observa in practica de fiecare data cand se modifica rata rezervelor obligatorii. De aici, insa, si retinerea bancii centrale de a folosi acest foarte puternic instrument de politica monetara, susceptibil sa provoace bancilor comerciale dificultati financiare insurmontabile.

In fine, faptul ca nu are un efect valoric, cum au modificarea taxei de rescont si operatiunle open market, ci doar un efect cantitativ, inseamna practic ca modificarea ratei rezervelor obligatorii nu influenteaza in mod direct dobanda la care bancile comerciale por obtine "moneda primara" de care au nevoie pentru activitatea lor.

3.3.2 Eficacitatea modificarii rezervelor obligatorii

Deoarece exercita un efect cantitativ important asupra volumului lichiditatilor bancilor comerciale, modificarea ratei rezervelor obligatorii constituie un instrument de politica monetara care, teoretic, este foarte eficace. Totusi, tocmai aceasta eficacitate ridicata este cea care face ca acest instrument sa fie putin utilizat.

Astfel, banca centrala nu poate modifica prea des revizuirea ratei rezervelor obligatorii, deoarece impactul masurii respective asupra lichiditatii sistemului bancar comercial - care, prin natura sa, este puternic si brutal - face ca echilibrul monetar al economiei sa devina extrem de instabil, cunoscand alternante rapide de faze de inflatie (reducerea ratei rezervelor obligatorii sau simpla anticipare a acesteia) si de faze de deflatie (cresterea ratei sau simpla anticipare a acesteia). Acest instrument este, deci, generator de instabilitate: instabilitatea financiara a sistemului bancar si instabilitate monetara a economiei.

In aceste conditii, modificarea ratei rezervelor obligatorii este, de regula, de mica amploare (de exemplu, cresteri de un punct sau de o jumatate de punct procentual), anuntate din timp (pentru a nu crea surprize bancilor comerciale) si, eventual, insotite de interventii in sens contrar ale bancii centrale prin operatiuni open market (pentru a atenua brutalitatea specifica acestui instrument).

Cu toate acestea, modificarea ratei rezervelor obligatorii nu este intrutotul contraindicata, si aceasta, din doua motive. Primul tine de o anumita forma convenabila de eficacitate, iar al doilea de amintita actiune asupra multiplicatorului, k.

Astfel, in cazul in care evolutiile economice pot fi descompuse in doua componente - una pe termen scurt si una pe termen lung - utilizarea progresiva a ratei rezervelor obligatorii poate elimina tendinta nefavorabila pe termen lung. Cu alte cuvinte, desi este adevarat ca, din cauza impactului sau deosebit de puternic, acest instrument nu poate contracara sistematic oscilatiile conjucturale ale economiei, ci poate doar sa le corecteze efectele acumulate intr-o perioada de timp ceva mai lunga, aceasta nu inseamna ca instrumentul respectiv este inutil din punct de vedere al obiectivelor pe termen scurt ale politicii monetare, ci doar ca este dificil de utilizat pentru atingerea acestora.

Al doilea motiv este destul de paradoxal, tinand, dupa cum s-a mai mentionat de actiunea modificarii rezervelor obligatorii asupra marimii multiplicatorului, k. Este adevarat ca aceasta actiune este comparativ mai slaba, insa tocmai acest fapt face ca modificarea rezervelor obligatorii sa fie indicata in anumite cazuri pentru modularea procesului de multiplicare. Intr-adevar, multiplicatorul, k, constituie o masura a independentei bancilor comerciale; valoarea acestui parametru este adecvata, atunci cand nu este prea mare, astfel incat banca centrala sa poata impune respectarea disciplinei sale subdiacente. Or, in tarile in care preferinta pentru numerar este mica, multiplicatorul, k, are o valoare mare, si nu poate fi redusa altfel decat printr-o crestere a ratei rezervelor obligatorii, α. Se explica, astfel, motivele pentru care bancile centrale din tarile in care preferinta pentru numerar este mica, practica, de regula, niveluri ridicate ale ratei rezervelor obligatorii - si invers.

Faptul cu adevarat important este insa ca regimul rezervelor obligatorii este mai adecvat pentru corectarea tendintelor pe termen mediu si lung, decat pentru eliminarea imediata a tensiunilor pasagere. De asemenea, este de retinut ca diverse banci centrale pot adopta niveluri foarte diferite ale ratei(lor) rezervelor obligatorii, insa nici o banca centrala nu poate modifica foarte mult si foarte rapid rata(ele) existenta(e).

Avand in vedere ca, spre deosebire de manevrarea taxei de rescont, care nu face decat sa modifice costul refinantarii bancilor comerciale, fara sa afecteze direct lichiditatea acestora din urma, rezervele obligatorii si operatiunile open market exercita un efect cantitativ direct asupra volumului lichiditatilor existente in sistemul bancar, se impune compararea acestor doua instrumente.

Din punct de vedere cantitativ - care este singurul criteriu prin care cele doua instrumente pot fi comparate - este preferabila utilizarea operatiunilor open market, deoarece acestea sunt de natura contractuala, nu administrativa. Datorita acestui fapt, instrumentul respectiv are calitati de flexibilitate pe care care nu le poate avea nici chiar un intreg sistem de rate de rezerve obligatorii. In plus, operatiunile open market pot fi utilizate pentru a corecta variatiile pe termen scurt si foarte scurt ale volumului lichiditatilor din sistemul bancar, deoarece conceperea operatiunilor respective (stabilirea sensului in care se va actiona si a amploarei interventiei) necesita foarte putin timp, iar ajustarile care se pot dovedi necesare pe parcurs pot fi realizate foarte rapid. Spre deosebire de aceasta, regimul rezervelor obligatorii presupune o rata (sistem de rate) care nu poate fi modificata decat foarte rar, deoarece, in caz contrar, bancile comerciale vor fi introduse intr-o atmosfera de incertitudine nesanatoasa. Or, aceasta imprejurare confera rezervelor obligatorii o mare rigiditate, ceea ce face ca instrumentul respectiv sa nu fie adecvat pentru atingerea unor obiective pe termen scurt.

Tehnica operatiunilor open market are si un alt avantaj, si anume o relativa flexibilitate in aplicare, ceea ce permite bancii centrale sa tina seama de situatia lichiditatilor fiecarei banci comerciale in parte. Astfel, tehnica respectiva permite cresterea volumului lichiditatilor exclusiv in cazul bancilor a caror lichiditate este insuficienta - si invers: reducerea volumului lichiditatilor exclusiv in cazul bancilor a caror lichiditate este excesiva. Spre deosebire de aceasta, regimul rezervelor obligatorii este neselectiv: cresterea sau scaderea ratei reduce sau augmenteaza lichiditatea tuturor bancilor comerciale, fara a tine seama de situatia lor specifica. De aceea, pentru a atenua consecintele negative ale rigiditatii rezervelor obligatorii, bancile centrale recurg adesea, intr-o maniera complementara, la tehnica operatiunilor open market.

Cu toate ca rezervele obligatorii au, ca instrument de politica monetara, o serie de dezavantaje, propunerea facuta la un moment dat de M. Friedman[39] de a elimina complet acest instrument din arsenalul bancilor centrale moderne ni se pare exagerata.

In primul rand, regimul rezervelor obligatorii este singurul instrument de politica monetara susceptibil a fi utilizat in mod relativ eficace in cazul in care in economie au loc masive intrari de capital din strainatate. In acest caz, este dificil ca banca centrala sa absoarba lichiditatile excedentare respective prin vanzari de titluri in cadrul operatiunilor open market, deoarece intrarile de capital fac ca cursurile titlurilor publice sa scada, iar dobanzile aferente acestora sa creasca.[40] Or, cresterea ratei rezervelor obligatorii nu prezinta acest inconvenient: masura respectiva "ingheata" imediat, fara a genera nici un "efect-pret", lichiditatile excedentare create de afluxul de capital.

In al doilea rand, instrumentul rezervelor obligatorii poate fi utilizat chiar si in cazul in care rezervele lichide facultative ale bancilor sunt mici sau nu exista. Este adevarat insa ca, in acest caz, instrumentul respectiv trebuie utilizat impreuna cu operatiunile open market, caci rezultatul obtinut in modul acesta este superior celui obtinut prin actionarea doar a unui singur mijloc.

Pentru a ilustra aceasta idee, sa consideram situatia cea mai frecventa: lupta impotriva inflatiei generate de cresterea exagerata a creditelor bancare.[41] Intr-o asemenea situatie, prima si cea mai importanta masura este cresterea ratei rezervelor obligatorii. Ca urmare a reducerii volumului lichiditatilor existente in sistem, bancile comerciale vor fi nevoite sa-si reduca oferta de credite si sa vanda titluri in cadrul operatiunilor open market, pentru a-si reconstitui astfel lichiditatile. In consecinta, cursurile titlurilor vor creste, iar dobanda acestora va scadea. In aceste conditii, daca, pe langa decizia de majorare a ratei rezervelor obligatorii, banca centrala adopta si decizia de a cumpara sistematic titluri prin operatiuni open market, cu dobanda initiala, cursurile titlurilor si dobanzile aferente nu se vor modifica.

Rezulta ca o decizie de majorare a ratei rezervelor obligatorii, insotita de cumpararea de titluri de catre banca centrala, poate reduce cresterea inflationista a creditului, fara a determina cresterea dobanzilor pe piata interbancara. Or, un asemenea rezultat benign nu poate fi obtinut prin utilizarea singulara a instrumentului reprezentat de operatiunile open market, cu toate indiscutabilele sale virtuti. In cazul in care se foloseste doar acest din urma instrument, banca centrala ofera titluri bancilor comerciale, insa acestea vor prefera sa continue sa acorde noi credite sectorului nebancar, intrucat, data fiind conjunctura inflationista, creditele sunt mai rentabile decat plasamentele efectuate in titluri publice. In consecinta, banca centrala va fi nevoita sa ofere aceste titluri la preturi (cursuri) mai mici si la dobanzi mai mari, ceea ce va duce la cresterea costului datoriei publice.

In concluzie, deciziile privind rezervele obligatorii nu pot fi separate de operatiunile open market, iar ca urmare, cele doua instrumente de politica monetara trebuie folosite in mod complementar.

3.4 Instrumente secundare ale politicii monetare

Interventia directa a bancii centrale se realizeaza cu ajutorul urmatoarelor instrumente:

- 1) limitarea cresterii creditului;

- 2) dirijarea creditelor (creditarea preferentiala);

- 3) presiunea morala (moral suasion).

3.4.1 Limitarea cresterii creditului

In logica interventiilor cantitative asupra ratei de crestere a ofertei de moneda, autoritatile pot utiliza diverse modalitati de control direct al creditului bancar, dintre care cea mai des folosita este limitarea cresterii creditului neguvernamental. Creditul bancar acordat sectorului neguvernamental nu este insa singura cale de creare a monedei, iar ca urmare limitarea acestuia este insotita adesea de plafonarea cresterii celorlalte contraposturi ale masei monetare.

In trecut, limitarea creditelor a fost utilizata de catre toate bancile centrale care s-au confruntat cu procese inflationiste de mare amploare. In prezent, acest instrument se utilizeaza mai ales de bancile centrale din tarile cu economie in tranzitie si emergenta, care, in modul acesta, incearca sa previna sau sa elimine pericolele pe care le creaza cresterea rapida a creditului.[42]

Limitarea cresterii creditului neguvernamental se poate realiza printr-o pluralitate de metode, dintre care amintim urmatoarele:[43]

- 1) masuri prudentiale (cresterea/diferentierea diversilor coeficienti impusi pentru fondurile proprii: rata sovabilitatii; rata lichiditatii; etc.; reguli mai stricte si diferentiate de clasificare a creditelor si de constituire a provizioanelor; inasprirea criteriilor de acordare a creditelor; inasprirea regulilor de garantare; reguli de limitare a concentrarii creantelor asupra aceluiasi debitor; reducerea limitelor admise pentru pozitiile valutare ale bancilor; etc.);

- 2) masuri de control si supraveghere (inasprirea normelor de raportare la banca centrala; control on site/of site la bancile cu probleme; teste de vulnerabilitate; monitorizarea expunerilor bancilor si ale principalilor lor clienti; coordonarea supravegherii bancilor cu supravegherea institutiilor financiare nebancare; schimb de informatii cu autoritatile de supraveghere din alte tari pentru controlul bancilor straine; etc.);

- 3) masuri administrative (limite de credit generale sau stabilite diferentiat pe fiecare banca; rate marginale crescatoare de rezerve obligatorii, stabilite in functie de cresterea creditului; impozite pe serviciile de intermediere financiara; restrictii la importuri; norme contabile restrictive; etc.).

De exemplu, in Romania, la ora actuala, sunt in vigoare o serie de reglementari restrictive vizand limitarea cresterii creditului de consum si a celui ipotecar . De asemenea, au fost adoptate unele reglementari prudentiale suplimentare vizand inasprirea cerintelor de selectie pentru populatie, limitarea expunerii institutiilor de credit la riscul valutar , constituirea de provizioane si clasificarea creditelor, tinand seama de riscul valutar al solicitantului de credit si, de asemenea, s-a legiferat in maniera mai riguroasa activitatea de creditare desfasurata de institutiile financiare nebancare.

Principalul avantaj al limitarii cresterii creditului bancar este extrema sa eficacitate. Intr-adevar, daca se admite ca pericolele pe care le creaza cresterea rapida a creditului si a masei monetare pot fi eliminate prin incetinirea ritmului de crestere a marimilor macroeconomice respective, atunci limitarea creditului neguvernamental este, cu siguranta, cel mai adecvat instrument susceptibil a fi utilizat in acest scop. De asemenea, trebuie adaugat ca restrictiile cantitative in materie de oferta de credite influenteaza intr-o anumita masura costul refinantarii bancilor comerciale, ceea ce face ca limitarea creditului sa permita evitarea utilizarii in acest scop a unei cresteri puternice a ratei dobanzii. De fapt, costul creditului este complet deconectat in acest caz de mecanismul cererii si ofertei de credite, printr-o operatiune de "rationalizare" a creditului asemanatoare cu "rationalizarea" consumului unor bunuri deficitare (vanzare pe cartela, ratii fixe etc.). Ca urmare a acestei decuplari a procesului de formare a ratei dobanzii de mecanismul cererii si ofertei, dobanda poate fi utilizata in alte scopuri, cum ar fi, controlul miscarilor de capital, influentarea cursului de schimb etc.[47]

Cu toate acestea, limitarea creditului are numeroase dezavantaje, care depasesc adeseori ca importanta amintitele avantaje, ceea ce face ca, in prezent, acest instrument de politica monetara sa fie rar folosit. Dintre aceste dezavantaje, amintim urmatoarele:

- rata de crestere a volumului creditului neguvernamental, stabilita de banca centrala, este, la fel ca orice marime economica fixata de autoritati, un parametru artificial, care nu tine seama nici de nevoile financiare ale economieie si nici de potentialul de creditare al bancilor;

- limitarea creditelor pe care le pot acorda bancile comerciale denatureaza concurenta dintre acestea, impiedicand bancile bine gestionate sa-si mareasca segmentul de piata pe care il ocupa;

- prin aplicarea unor norme de creditare diferite de la un sector economic la altul, plafonarea creditelor impiedica manifestarea liberei initiative a bancilor: acestea nu pot finanta activitatea intreprinderilor dinamice si performante, fiind, in schimb, constranse sa sustina financiar intreprinderile nerentabile, ori care lucreaza cu pierderi; in modul acesta, rationalitatea alocarii resurselor in economie este grav afectata.

4.4.2 Dirijarea creditelor

Dirijarea creditelor urmareste controlul nu a volumului creditului, ci a destinatiilor acestuia si a conditiilor de acordare. Creditarea preferentiala, in functie de destinatar si destinatie, este o practica in concordanta cu traditia centralista a unor state europene, fiind aplicata, de exemplu, Franta, in anii '70-'80. In prezent, peste tot in lume, se manifesta, dimpotriva, o tendinta de "dereglementare" a creditului. In Romania, creditarea preferentiala s-a folosit pe scara larga in economia planificata, insa s-a perpetuat si dupa reforma sistemului bancar din anul 1991 ("creditele structurale"). Incepand cu 1997, s-a renuntat la aceasta forma de interventie a statului in economie, insa ulterior procedeul a fost reintrodus sub forma reglementarii speciale a creditarii in domeniul locativ.[48]

Metodele utilizate de stat pentru a incuraja bancile comerciale si celelalte institutii financiare sa finanteze sectoarele si ramurile economice considerate prioritare sunt numeroase si diversificate. Dintre acestea, amintim urmatoarele: avantaje fiscale, dobanzi bonificate, facilitati de refinantare, garantarea creditelor de catre stat, alocarea de resurse de la buget etc.

Astfel, dobanzile bonificate sunt dobanzi mai mici decat dobanzile pietei: bancile care acorda credite cu dobanzi bonificate primesc o subventie din partea statului de egala valoare cu diferenta dintre dobanda mai mica pe care o percep de la clientii privilegiati si dobanda pietei la operatiunile comparabile. De exemplu, in Romania, metoda amintita s-a folosit pe scara larga in anul 1996 pentru creditarea agriculturii (de stat); in prezent, legea mai sus amintita prevede acordarea de catre stat a unei prime.[49]

Garantarea de catre stat a creditelor acordate de banci neutralizeaza riscurile pe care acestea si le asuma prin creditarea unor agenti economici care nu dispun de resurse proprii. In modul acesta, bancile comerciale isi pot permite sa acorde credite regiilor autonome si intreprinderilor de stat care lucreaza cu pierderi sau pe stoc, persoanelor care apartin unor categorii sociale favorizate (tineri care initiaza o afacere, proaspat casatoriti, studenti) s.a.m.d.

Dirijarea creditelor reflecta, asadar, controlul statului asupra modului in care se aloca resursele existente in economie, ceea ce determina birocratizarea modalitatilor de finantare a economiei.

Cu toate acestea, creditarea preferentiala nu poate fi respinsa in sine, deoarece permite incurajarea unor sectoare si ramuri considerate importante pentru viata economica. De exemplu, in Romania, dirijarea creditelor spre sectorul privat ar fi permis sustinerea financiara a acestui sector, a carui dezvoltare s-a dovedit a fi singura cale de depasire a marasmului economic in care s-a aflat tara dupa caderea comunismului. Din pacate, o asemenea politica nu a existat insa niciodata in epoca postcomunista, multa vreme creditele fiind dirijate, dimpotriva, spre intreprinderile de stat falimentare.

Judecata global, dirijarea creditelor are totusi mai multe dezavantaje, decat avantaje, deoarece blocheaza functionarea pietelor de capital si anhileaza principiile de gestionare sanatoasa a bancilor.

In primul rand, dirijarea creditelor duce la ceea ce se numeste "stratificarea procedurilor", adica la diferentierea tehnicilor de creditare in functie de destinatar si destinatie. Or, aceasta discriminare creaza "dreptul" unor agenti economici de a beneficia de "ajutoare" si, deci, obligatia bancilor de a acorda credite in mod automat, fara nici o analiza a vocatiei beneficiarului de a accede la credit. De asemnea, fiind birocratica si inevitabil complicata, tehnica de creditare respectiva este costisitoare si, deci, ineficienta din punct de vedere economic general; procedura respectiva denatureaza atat concurenta dintre intreprinderi, cat si concurenta dintre banci, transformand dobanda intr-un pret administrat, incapabil sa-si indeplineasca functiile autoreglatoare care ii sunt specifice.

Din aceste cauze, creditarea preferentiala accentueaza fragmentarea pietelor de capital, impiedicand formarea unui mecanism unitar de ajustare a nevoilor financiare ale economiei la potentialul sau financiar.

In al doilea rand, dirijarea creditelor diminueaza calitatea managementului financiar al bancilor comerciale. Intr-adevar, activitatea unei banci comerciale se bazeaza in mare masura pe evaluarea riscurilor pe care aceasta poate sa si le asume. Or, din cauza ca riscul este asumat de altcineva (statul, care se obliga sa acopere eventualele pierderi) sau pentru ca se exercita presiuni asupra lor, bancile ajung sa isi asume riscuri mai mari decat cele pe care si le-ar asuma in mod normal prin propria lor vointa. Ca urmare, are loc cresterea volumui creditelor nerambursate la scadenta, ceea ce determina scaderea rentabilitatii activitatii bancare.

3.4.3 Presiunea morala

Presiunea morala (moral suasion) este susceptibila sa influenteze volumul creditului, atunci cand, de exemplu, reprezentantii bancii centrale isi exprima nemultumirea fata de faptul ca anumite banci comerciale le incalca dispozitiile. In asemenea cazuri, conducatorii bancilor comerciale sunt convocati la "discutii", in cadrul carora reprezentantii bancii centrale le comunica dezacordul fata de politica de afaceri a bancilor in cauza, facand totodata apel la "spiritul civic" al conducatorilor respectivi pentru a se incadra in conduita prescrisa. De asemenea, cu aceste ocazii, pot fi sugerate anumite represalii, cum ar fi, diminuarea in viitor a accesului acestor banci la refinanatarea bancii centrale, ori verificarea drastica de catre inspectorii bancii centrale a evidentelor bancilor comerciale refractare.

Unii economisti se indoiesc ca asemenea genuri de presiuni pot realmente impiedica bancile comerciale sa actioneze cum vor.[50] Adevarul este ca persuasiunea poate duce la rezultate apreciabile, mai ales pe termen scurt si atunci cand bancile comerciale sunt putine la numar si recurg adesea la refinantari de la banca centrala. Caci, la fel ca oricare alte intreprinderi, bancile comerciale se preocupa de imaginea pe care o proiecteaza in randul opiniei publice. Ca atare, cazurile in care bancile comerciale accepta cu o surprinzatoare docilitate sa aplice "voluntar" sugestiile bancii centrale sunt destul de numeroase.