PROCESUL DE TRANSMISIE DE POLITICA MONETARA

PROCESUL DE TRANSMISIE DE POLITICA MONETARA

Procesul prin care deciziile de politica monetara exercita un anumit efect asupra economiei, in general, si asupra nivelului preturilor, in particular, se numeste "proces de transmisie a politicii monetare"

Legaturile cauzale specifice prin care actioneaza in mod obisnuit impulsurile create de politica monetara se numesc "canale de transmisie".

Descrierea si analiza mecanismului de transmisie constituie un element esential al oricarei teorii monetare pertinente. De aceea, orice analiza de aceste gen se incadreaza intr-o conceptie teoretica mai generala cu privire la procesul macroeconomic si la rolul monedei in economie. Insa, din motivele aratate pe larg in Cap. I, nu exista si, probabil, nu va exista o singura teorie a fenomenelor economice, ci o pluralitate de teorii, mai mult sau mai putin integrate intr-o viziune unitara asupra modului in care se desfasoara viata economica. De aceea, in cele ce urmeaza ne vom limita la prezentarea celor mai importante canale de transmisie, fara a intra, deci, intr-o analiza exhaustiva a legaturilor multiple - indirecte si extrem de complexe - care exista intre actiunile de politica monetara ale bancii centrale, pe de o parte, si efectele manifestate in planul obiectivelor finale ale politicii macroeconomice (in principal, nivelul preturilor), pe de alta parte.

O metoda frecvent folosita in literatura pentru prezentarea mecanismului de transmisie este "metoda cutiei negre", propusa de Mishkin.[1] Conform acestei metode, adoptate de un mare numar de autori, mai ales de cei de orientare monetarista, analiza se limiteaza la evidentierea legaturilor directe dintre oferta de moneda si obiectivele finale ale politicii monetare, fara a intra in detaliile mecanismelor relationale respective. Exista insa si multi autori, mai ales de orientare keynesiana, care prefera "modele structurale" mai detaliate.

In ceea ce ne priveste, vom descrie urmatoarele patru canale majore de transmisie a impulsurilor monetare:

- 1) canalul evidentiat de teoria cantitativa - preturile - prin care se manifesta impactul direct al ofertei de moneda asupra cererii macroeconomice;

- 2) canalul ratei dobanzii (canalul cererii agregate), prin care se transmit efectele exercitate de modificarile structurii ratelor dobanzii asupra investitiilor si altor componente ale cererii agregate;

- 3) canalul anticipatiilor, prin care previziunile privind inflatia se repercuteaza asupra negocierilor salariale;

- 4) canalul cursurilor de schimb, care functioneaza in economiile deschise si dotate cu cursuri de schimb lexibile.

Precizam ca nu este necesar ca toate aceste mecanisme de transmisie sa fie observate practic intr-o anumita economie. Legaturile predominante, gradul lor de intensitate si, deci, eficacitatea relativa a diverselor canale depind de conditiile institutionale specifice, existente in economia avuta in vedere, precum si de obiectivele politicii economice a bancii centrale din tara in cauza.

De asemenea, trebuie mentionat ca desi este extrem de importanta din punct de vedere teoretic si practic, cunoasterea procesului de transmisie este, dinr-o serie de motive, destul de limitata. In primul rand, insasi modelele - teoretice si econometrice - utilizate pentru descrierea procesului de transmisie au anumite limite cognitive inerente, care fac ca intre economisti sa nu existe un consens cu privire la semnificatia rezultatelor obtinute cu ajutorul lor. In al doilea rand, transmisia catre economia reala a impulsului monetar al bancii centrale se face cu o serie de decalaje de timp (lags), a caror lungime difera foarte mult de la o tara la alta, de la o etapa istorica la alta, in functie de natura reactiei implicate si de faza procesului de transmisie in care aceast decalaj se manifesta (decalaj frictional, informational, cognitiv, decizional, inertial, intern, extern) s.a.m.d. Pericolul care se naste de aici este ca masurile de politica monetara concepute in scop contraciclic sa aiba, de fapt, efecte prociclice. De exemplu, este posibil ca politica monetara, adoptata in scopul stimularii activitatii economice in faza de recesiune, sa inceapa sa isi produca efectul doar dupa ce economia a intrat in faza de relansare. Or, aceasta inseamna ca, in anumite conditii, o politica monetara discretionara poate deveni ea insasi o importanta cauza independenta de instabilitate macroeconomica.

In concluzie, incertitudinile cu privire la efectele pe termen scurt ale politicii monetare limiteaza posibilitatile de reglare fina a procesului economic cu ajutorul mijloacelor specifice acestui tip de interventie a statului in economie. Aceasta concluzie este deosebit de importanta in contextul regulilor foarte complexe, elaborate pentru ceea ce se numeste "strategia de tintire a inflatiei", aplicata in prezent de multe banci centrale. Ea are insa si o semnificatie generala, avand in vedere importanta pe care o acorda in prezent majoritatea bancilor centrale combaterii inflatiei.

1 Canalul preturilor

Canalul preturilor a fost evidentiat de teoria cantitativa clasica, al carui obiect principal de studiu este influenta pe care moneda o exercita asupra preturilor. Teoria cantitativa constituie o descriere simpla, insa riguroasa a procesului de transmisie, fiind folosita adesea ca baza doctrinara pentru amintita "metoda a cutiei negre". In forma clasica, aceasta teorie a fost elaborata in epoca monedei metalice.[4]

Dupa cum am aratat in Cap. III, trasatura esentiala a sistemelor monetare metalice (bimetalism, etalon aur-monede, etalon aur-bare etc.) este ca moneda imbraca forma monedei - marfa (aur sau argint). Aceasta face sa nu existe problemele specifice procesului de formare a ofertei de moneda intr-un sistem bancar cu doua nivele, care au fost prezentate in Cap. IV, iar cresterea ofertei de moneda sa se repercuteze in mod direct cresterea cererii de marfuri si servicii.

In aceste conditii, relatia macroeconomica ce exprima esenta procesului de transmisie in conformitate cu principiile teoriei cantitative este urmatoarea:

(1)

unde:

PY^C - cererea macroeconomica nominala;

M - oferta de moneda.

Relatia (3) arata ca marimea nominala a cererii globale este determinata exclusiv de oferta de moneda.

Una din formalizarile cele mai cunoscute ale teorie cantitative clasice este "ecuatia schimbului" a lui I. Fisher[5]:

(2)

unde:

M - masa monetara,

- viteza medie de circulatie a monedei,

PY- valoarea nominala a tranzactiilor (PIB),

Avand in vedere relatia (2), ecuatia (3) poate fi adusa in forma:

(3)

Pentru o marime data a ofertei de moneda:

(4)

unde:

M^O - oferta de moneda,

M^C - cererea de moneda,

M₀ - marimea data,

se obtine urmatoarea ecuatie a cererii macroeconomice:

(5)

Legatura de proportionalitate directa, care, conform acestei teorii, exista intre modificarile ofertei de moneda si nivelul preturilor, poate fi evidentiata prin combinarea hiperbolei (5) cu curba clasica a ofertei de moneda (fig. nr. 1):

P

P₁ Y^C (M₁, )

P₀ Y^C (M₀, )

Y_max Y

Fig. nr. 1: Mecanismul de transmisie in teoria cantitativa clasica

Dupa cum rezulta din figura de mai sus, pentru o oferta de moneda data, M₀, exista un nivel al preturilor, P_0, pentru care cererea macroeconomica este egala cu oferta corespunzatoare ocuparii depline a mainii de lucru, Y_max. Cresterea ofertei de moneda la nivelul M₁ determina modificarea pozitiei curbei cererii si cresterea preturilor la nivelul P₁.

Teoria cantitativa evidentiaza, asadar, un mecanism de transmisie foarte simplu, in care cresterea ofertei de moneda se repercuteaza in mod direct asupra cererii macroeconomice. Este evident ca descrierea pe care teoria cantitativa o face mecanismului de transmisie constituie o reprezentare corecta a realitatii doar in conditiile in care cererea macroeconomica este determinata exclusiv de modificarile ofertei de moneda, iar de ceilalti factori determinanti, cum ar fi, venitul real sau nivelul ratei dobanzii, se face abstractie. Insa, in epoca care moneda era confectionata din aur sau argint, iar in lume aveau inca loc noi descoperiri de zacaminte de metale pretioase, descrierea respectiva a fost, fara indoiala, corecta.

Canalul de transmisie direct asupra cererii solvabile exista si in sistemele monetare bazate pe moneda-simbol. Acest canal se manifesta cu claritate in cazul in care statul isi acopera cheltuielile prin imprumuturi de la banca centrala. Intr-adevar, in aceasta situatie, banca centrala emite "moneda primara", ceea ce, conform ecuatiei (12) din cap. IV, determina cresterea ofertei de moneda cu acelasi ordin de marime cu care cresc cheltuieilile statului. Relatia respectiva este bine cunoscuta si nu necesita alte comentarii.

De fapt, toate perioadele de inflatie majora au fost cele in care banca centrala a finantat cheltuielile statului, in special cele implicate de razboi. Se releva, astfel, legatura stansa care exista intre cererea macroeconomica si oferta de moneda si nu este surprinzator ca un mare numar de studii empirice, efectuate in toata epoca moderna, confirma relatia postulata de teoria cantitativa intre cresterea masei monetare si inflatie.[6]

Existenta canalului de transmisie relevat de teoria cantitativa este problematica insa in conditiile institutionale actuale din majoritatea tarilor industrializate, in care sistemele monetare se bazeaza pe moneda scripturala, iar finantarea de catre banca centrala a deficitului bugetului de stat este interzisa. Cu toate acestea, exista numerosi economisti care considera ca, intr-o anumita forma, mecanismul respectiv functioneaza si in economiile contemporane.

Astfel, autorii monetaristi (M. Friedman, A. Schwartz, P. Cagan, E. Phelps, K. Brunner, A. Meltzer, D. Laidler, H. Johnson etc.) considera ca orice crestere a ofertei de moneda din partea sistemului bancar se adauga la capacitatea de cumparare deja existenta a agentilor economici, determinand cresterea cheltuielilor acestora. Ca urmare, consumul si investitiile vor creste in aceiasi proportie, chiar daca se admite ca, momentan, datorita scaderii ratei dobanzii, investitiile vor fi cele care vor demara primele. Consecinta este cresterea preturilor, ceea ce face ca rata reala a dobanzii sa revina rapid la nivelul sau anterior.

Schematic, descrierea monetarista a procesului de transmisie poate fi reprezentata ca in fig. nr. 2:

M P₁ r

I Y

P₂

Fig. nr. 2: Schema monetarista a procesului de transmisie

Notatiile au urmatoarea semnificatie:

M - oferta de moneda;

P₁ - preturilor activelor financiare;

P₂ - preturile bunurilor;

r - rata dobanzii;

I - investitiile;

Y - venitul national nominal.

Rezulta ca, in conceptia monetarista, efectul favorabil al cresterii ofertei de moneda asupra venitului national este aparent si momentan. Acest efect depinde in mod esential de factorii de productie (capital, mana de lucru, resurse) si de starea tehnologica. Pe de alta parte, exista o rata a somajului naturala, care decurge din comportamentul participantilor la piata muncii, caci exista un pret de echilibru al acestei piete, asa cum exista un pret de echilibru pe piata oricarui bun sau factor de productie. Ca urmare, cresterea cererii macroeconomice, asociata cu cresterea ofertei de moneda mai rapid decat cresterea potentialului economiei, nu poate fi decat un factor de inflatie.

Aceast rezultat explica insistenta monetaristilor asupra influentei favorabile pe care o exercita asupra economiei o politica de crestere regulata si anuntata a masei monetare, menita sa diminueze anticipatiile inflationiste ale agentilor economici.

O varianta a modelului monetarist decurge din asa-numitul "efect-avere". Conform acestui concept, modificarea cantitatii de moneda si a ratei dobanzii actioneaza asupra averii agentilor economici, fie prin faptul ca moneda este ea insasi un activ, fie prin faptul ca modificarea ratei dobanzii modifica valoarea tuturor activelor financiare. Se face ipoteza ca agentii economici incerca sa mentina un anumit nivel al averilor lor, iar, ca urmare, se conchide ca, sub influenta factorului monetar, ei vor cheltui surplusul care le-a aparut, ori, dimpotriva, isi vor reduce cheltuielile din cauza reducerii patrimoniului.

Conceptia cantitativa clasica cu privire la mecanismul de transmisie este adoptata, de asemnea, in unele abordari teoretice foarte recente. De exemplu, asa-numitele "modele cu generatii imbricate" (overlapping generations models) demonstreaza ca rata de crestere economica echilibrata, corespunzatoare ocuparii depline a mainii de lucru, nu constituie o marime obiectiva, formata in economia reala si care se impune ca atare economiei monetare. Ca urmare, relatia:

(6)

este un caz particular, chiar si din punct de vedere teoretic. Insa, in toate celelalte cazuri, influenta monedei asupra cresterii economice, intr-adevar, se manifesta.

In relatia (8), s-au folosit urmatoarele notatii:

- rata de crestere a nivelului general al preturilor (rata inflatiei);

- rata de crestere a ofertei de moneda;

- rata de crestere economica echilibrata, corespunzatoare ocuparii depline a mainii de lucru.

Din motive pe care nu le discutam aici, in literatura recenta, se considera ca "modelele cu generatii imbricate" sunt adecvate mai ales pentru descrierea procesului de transmisie monetara din tarile industrializate foarte dezvoltate.[8]

In pofida simplificarilor pe care le opereaza si a faptului ca procesul de transmisie pe care il descrie este utilizat adesea doar sub forma "metodei cutiei negre", teoria cantitativa continua sa joace un rol important in politica macroeconomica. Principalele sale domenii de aplicare sunt:

1) strategiile de politica monetara pe termen mediu;

2) programele de stabilizare macroeconomica din tarile cu inflatie ridicata.

Deoarece se bazeaza pe conceptia neoclasica, teoria cantitativa nu este este adecvata pentru analiza socurilor pe care le sufera cererea si oferta agregata. Ea constituie insa o baza teoretica acceptabila pentru politica monetara pe termen mediu, orientata spre mentinerea sau redobandirea neutralitatii factorului monetar. Strategia de politica monetara cea mai cunoscuta, derivata din teoria cantitativa, este "tintirea agregatelor monetare". De asemenea, deoarece se bazeaza pe ipoteza neutralitatii monedei, teoria cantitativa permite descrierea costurilor pe care le implica o inflatie ridicata.

Dupa cum am aratat, teoria cantitativa ofera o foarte buna explicatie a procesului inflationist declansat de finantarea de catre guvern a cheltuielilor sale prin imprumuturi de la banca centrala. Ca urmare, ea permite calculul nivelului maxim al deficitului bugetar compatibil cu stabilitatea preturilor, iar ca urmare poate fi folosita pentru fundamentarea teoretica a programului de stabilizare macroeconomica menit sa puna capat fenomenului amintit.

In acest scop, teoria cantitativa trebuie reformulata in termeni de rate de crestere:

(7)

unde:

- tinta privind rata de crestere a masei monetare;

- rata de crestere prevazuta a venitului national;

- tinta privind inflatia;

- viteza de circulatie prevazuta.

Cu ajutorul "multiplicatorului", tinta privind rata de crestere a masei monetare poate fi transpusa intr-o tinta privind rata de crestere a "bazei monetare":

(8)

unde, pe langa notatiile anterioare:

- tinta privind rata de crestere a "bazei monetare";

- valoarea prevazuta a "multiplicatorului".

Pentru o valoare constanta a "multiplicatorului", k, rata de crestere a masei monetare si cea a "bazei monetare" sunt identice. Avand in vedere ca prin definitie:

(9)

se poate calcula modificarea absoluta a "bazei monetare", ΔΒ^*, care este compatibila cu stabilitatea preturilor. Avand in vedere cele aratate in &4.3.3, aceasta modificare este data de relatia:

(10)

unde:

- pozitia valutara neta a bancii centrale;

- soldul creantelor si angajamentelor bancii centrale fata de guvern;

- soldul creantelor si angajamentelor bancii centrale fata de bancile comerciale;

- soldul altor creante si angajamente ale bancii centrale.

Cunoscand valoarea estimata a variabilelor , si, se poate calcula cresterea deficitului bugetar, , care poate fi finantat de banca centrala.

Acesta modalitate de fundamentare este utilizata, de exemplu, de FMI pentru programele de stabilizare pe care le sustine in tarile membre care au o inflatie ridicata. Desi o asemenea abordare se bazeaza pe unele ipoteze discutabile, dintre care cele mai arbitrare sunt cele referitoare la viteza de circulatie a monedei si la soldul creantelor si datoriilor externe ale bancii centrale, este cert ca, pentru succesul programului de deflatie, este absolut necesar ca finantarea de catre banca centrala a deficitului bugetar sa fie limitata. Caci, in caz contrar, banca centrala nu este in masura sa controleze propriile obiective operationale.

2 Canalul ratei dobanzii

Daca procesul de transmisie decris de teoria cantitativa se aplica numai in anumite conditii foarte specifice, canalul reprezentat de rata dobanzii constituie elementul esential al prezentarilor standard ale politicii monetare. De asemenea, majoritatea studiilor teoretice[9] sau empirice recente cuprind analize ale transmisiei monetare declansate de modificarea ratei (nominale sau reale) a dobanzii, ori de modificarea structurii ratelor dobanzii.

2.1 Modelul general al canalului ratei dobinzii

Modelul general al canalului ratei dobinzii este, in principiu, in concordanta cu concluziile influentului "Raport Radcliffe", publicat in 1959, care recomanda autoritatilor sa aiba in vedere in politica monetara mai degraba structura ratelor dobanzii, decat oferta de moneda.[11] Analizand modelele macroeconomice utilizate de principalele banci centrale ale lumii patru decenii mai tarziu, un studiu publicat sub egida "Bancii Reglementelor Intrenationale" ajunge la concluzia ca, in majoritatea cazurilor, aceste modele reflecta in principal canalul ratei dobanzii.

Modelul fundamental utilizat pentru descrierea acestei variante a procesului de transmisie a fost construit de L. Svensson:[13]

(11)

unde:

- productia reala (log) (potentiala), care este tintita cu ajutorul ratei (reale) a dobanzii, , cu un decalaj de un an;

- variabila exogena;

- socul in anul , care este necunoscut in anul ;

- coeficient pozitiv (ceilalti coeficienti sunt presupusi nenegativi);

.

Intr-o lucrare recenta, operand cateva modificari specificate, G. Rudebusch[14] ajunge la urmatoarea forma:

(12)

Se observa ca in ecuatia (12) apare rata inflatiei anticipate, , in locul ratei actuale a inflatiei, .

2.2 Modelul "IS-LM" ca descriere a impactului direct al ratei dobanzii

Impactul direct al ratei dobanzii poate fi evidentiat cu ajutorul modelului "IS-LM", care reflecta conceptia keynesiana despre procesul de transmisie a politicii monetare.[15] Aceasta conceptie poate fi redata prin schema din fig. nr. 3:

M  r I Y

Fig. nr. 3: Schema keynesiana a procesului de transmisie

unde

M - oferta de moneda;

r - rata reala a dobanzii;

I - investitiile;

Y - venitul national nominal.

Conform schemei din fig. nr.3, cresterea ofertei de moneda, M, determina scaderea ratei reale a dobanzii, r, ceea ce echivaleaza cu o reducere a costului capitalului; aceasta duce la cresterea cheltuielilor de investitii, I, care, la randul sau, determina cresterea cererii globale si, deci, cresterea productiei si a venitului national, Y.

Initial, Keynes a prezentat acest canal ca fiind constituit in principal de deciziile de investitii ale intreprinderilor. Studiile ulterioare au aratat ca deciziile populatiei privind cumpararea de bunuri de folosinta indelungata si cele privind cumpararea sau construirea de locuinte se aseamana cu deciziile de investitii. Ca urmare, schema din fig. nr. 3 poate fi aplicata si unor cheltuieli de consum; in acest caz, I reprezinta cheltuielile pentru cumpararea de bunuri de folosinta indelungata si pentru cumpararea sau construirea de locuinte.

O caracteristica importanta a canalului dobanzii este ca factorul de influenta asupra comportamentului intreprinderilor si al consumatorilor avut in vedere este mai degraba dobanda "reala", decat dobanda "nominala". Pe de alta parte, factorul cu incidenta majora asupra cheltuielilor de investitii este considerat rata "reala" a dobanzii pe termen lung, nu pe termen scurt. De aceea, s-a pus problema modului in care o modificare a ratei "nominale" a dobanzii pe termen scurt, care ea este cea care poate fi provocata de banca centrala, determina modificarea corespunzatoare a ratei "reale" a dobanzii pe termen lung.

Legatura a fost explicata prin rigiditatea preturilor, care, dupa cum se stie, constituie un postulat esential al teoriei economice keynesiene. Intr-adevar, in conditiile unor preturi fixe sau care inca nu s-au modificat, scaderea ratei "nominale" a dobanzii pe termen scurt determina reducerea ratei "reale" a dobanzii pe termen scurt, ceea ce, la randul sau, antreneaza scaderea ratei "reale" a dobanzii pe termen lung. Aceasta legatura este confirmata, de altfel, de teoria moderna a anticipatiilor rationale, dupa care rata dobanzii pe termen lung este un predictor al ratelor dobanzii pe termen scurt viitoare. Or, aceasta inseamna ca legatura este valabila si in sens invers: o scadere a ratei "reale" a dobanzii pe termen scurt antreneaza o reducere a ratei "reale" a dobanzii pe termen lung. Scaderea ratelor "reale" ale dobanzii (pe termen scurt si pe termen lung) determina apoi cresterea investitiilor in mijloace fixe ale intreprinderilor, augmentarea investitiilor imobiliare, a cheltuielilor pentru cumpararea bunurilor de folosinta indelungata, pentru constituirea de stocuri etc. - toate acestea antrenand, la randul lor, cresterea productiei.

Faptul ca elementul care influenteaza cheltuielile de genul celor mentionate este rata "reala" a dobanzii, nu rata "nominala", explica eficacitatea politicii monetare in stimularea economiei, chiar si atunci cand rata "nominala" a dobanzii este zero, asa cum se intampla in economiile aflate intr-o puternica deflatie ("trapa monetara" - in limbaj keynesian). In acest caz, cresterea ofertei de moneda determina cresterea nivelui anticipat al preturilor, P^a, si, deci, cresterea ratei anticipate a inflatiei, π^a, ceea ce duce la reducerea ratei "reale" a dobanzii, chiar daca rata "nominala" a dobanzii ramane nemodificata la nivelul zero; in consecinta, are loc cresterea cheltuielilor si a productiei.

In acest caz, schema canalului ratei dobanzii este, asadar, urmatoarea:

M P^a π^a r I Y

Fig. nr. 4: Rata reala a dobanzii in procesul de transmisie

Aceasta schema releva ca politica monetara poate continua sa fie eficace, chiar daca autoritatile au adus deja rata "nominala" a dobanzii la nivele foarte scazute. De aceea, catena respectiva ocupa un loc important in analizele lui M. Friedman si ale celorlalti monetaristi referitoare la situatia economiei americane in ajunul si in timpul marii crize economice din anii '29-'30, si, respectiv, la rolul pe care l-ar fi putut juca politica monetara in prevenirea acestei crize. Potrivit analizelor respective, economia americana nu ajunsese in faza de "trapa monetara", iar o politica monetara expansionista ar fi putut evita caderea productiei.

In Romania, un studiu econometric publicat recent sub egida BNR arata ca, deocamdata, canalul ratei dobanzii functioneaza, se pare, prin intermediul ratei "nominale" a dobanzii, nu a ratei "reale".

2.3 Canalul preturilor altor active

Una din principalele obiectii ale monetaristilor fata de utilizarea modelului "IS-LM" in analiza procesului de transmisie este ca modelul respectiv tine seama de pretul unui singur activ: rata dobanzii. In ceea ce ii priveste, monetaristii releva ca preturile relative ale altor active decat titlurile reprezentand datorii pe termen scurt sau lung (actiunile, valutele etc.) constituie, de asemenea, canale importante de transmisie a efectelor politicii monetare. Ideea este impartasita, de altfel, si de catre unii autori keynesieni, precum F. Modigliani , care include in modelul sau macroeconomic si variatiile preturilor altor active decat titlurile cu venit fix (obligatiunile).

2.3.1 Coeficientul "q"

Mecanismul de transmisie a politicii monetare prin intermediul variatiilor cursurilor actiunilor este cunoscut sub numele de "coeficientul q", care a fost introdus de J. Tobin.

Prin definitie, "coeficientul q" este raportul dintre valoarea de piata a intreprinderii si costul reinoirii capitalui sau fix:

(13)

unde:

V_p - valoarea bursiera a intreprinderii;

C_K - costul inlocuirii capitalui fix.

Se demonstreaza ca relatia de definitie (13) poate fi adusa in forma:

(14)

unde:

i_n - rata naturala a dobanzii;

i - rata nominala (monetara) a dobanzii.

In cazul in care "q" este mare, valoarea bursiera a intreprinderii este ridicata in raport cu costul reinoirii capitalului, iar noile investitii productive sunt putin oneroase in raport cu cumpararea de actiuni la intreprinderile existente. Intreprinderile pot, deci, emite actiuni cu un pret (curs) ridicat fata de costul investitiilor pe care le realizeaza. In consecinta, cheltuielile de investitii vor creste, deoarece intreprinderile pot cumpara mai multe masini, utilaje etc., cu fondurile pe care le obtin prin emiterea de noi actiuni.

Invers, in cazul in care "q" este mic: intreprinderile nu vor cauta sa achizitioneze noi masini, utlaje etc., deoarce valoarea lor bursiera este redusa in raport cu costul capitalului. In acest caz, o intreprindere care doreste sa-si procure echipament va incerca sa cumpere la pretul avantajos existent o alta intreprindere, sporindu-si asfel capitalul pe seama capitalului existent, nu a investitiilor. Cheltuielile de investitii vor fi, deci, reduse ca volum.

Existenta unei legaturi intre coficientul "q" si cheltuielile de investitii se afla in prezent in centrul a numeroase dezbateri. Independent de rezultatele testelor empirice cu privire la intensitatea acestei legaturi, este clar ca politica monetara este implicata, deoarece aceasta este susceptibila sa influenteze pretul (cursul) actiunilor. Intr-devar, in cazul in care oferta de moneda creste, agentii economici vor ajunge in situatia sa detina stocuri de moneda mai mari decat cantitatile de moneda pe care le doresc si, deci, vor incerca sa-si reduca aceasta lichiditate excesiva prin diminuarea incasarilor si sporirea platilor. Or, piata bursiera le ofera posibilitatea de a cheltui surplusul respectiv de lichiditati, ceea ce duce la cresterea cererii de actiuni si, deci, la cresterea cursurilor acestora, P_a.

Potrivit unei alte interpretari, de inspiratie keynesiana, care duce insa la aceiasi concluzie, cresterea ofertei de moneda determina reducerea ratei dobanzii; acesta reducere a ratei dobanzii determina diminuarea atractivitatii obligatiunilor in raport cu actiunile si, deci, cresterea cursurilor acestora din urma.

In consecinta, conform ambelor interpretari, are loc cresterea coeficientului "q", ceea ce antreneaza cresterea cheltuielilor de investitii si a productiei.

Schema procesului de transmisie este, asadar, urmatoarea:

M P_a q I Y

Fig. nr. 5: Coeficientul "q" in procesul de transmisie

2.3.2 Canalul averii

Un alt canal de transmisie legat de cursurile actiunilor actioneaza prin intermediul influentei pe care factorul "avere" o are asupra consumului. Aceasta influenta a fost evidentiata indeosebi de F. Modigliani[21], care a extins conceptul de "venit permanent", introdus de M. Friedman , la orizontul de timp reprezentat de "ciclul de viata" al agentilor economici. Modelul construit de Modigliani este utilizat, intr-o versiune econometrica adaptata, de "Sistemul Rezervelor Federale" din SUA.

Potrivit acestui model, cheltuielile de consum sunt determinate de resursele de care beneficiaza consumatorii pe durata intregului lor "ciclu de viata" (avere materiala, avere umana - in sensul lui Friedman[23] si avere financiara). Actiunile sunt o componenta importanta a averii financiare, iar in cazul in care preturile (cursurile) actiunilor cresc, valoarea acestui patrimoniu financiar sporeste. In consecinta, se majoreaza resursele totale, aferente intregului "ciclu de viata" al consumatorilor si, deci, creste consumul acestora. O crestere a ofertei de moneda poate antrena cresterea cursurilor actiunilor, P_a, ceea ce inseamna ca exista urmatorul mecanism de transmisie a politicii monetare:

M P_a A C Y

Fig. nr. 6: Influenta averii asupra consumului

2.3.3 Canalul preturilor caselor si ale terenurilor

Cele doua efecte descrise mai sus - coeficientul "q" si "efectul avere" - se bazeaza pe o definitie generala a capitalui, iar ca urmare se manifesta inclusiv in cazul unor forme particulare de capital, cum ar fi, casele si terenurile. Intr-adevar, o cresetere a preturilor caselor, care majoreaza valoarea lor de piata in raport cu costul construirii unei noi locuinte, determina cresterea coeficientului "q" in sectorul imobiliar rezidential, ceea ce stimuleza constructiile, cu tot ceea ce decurge de aici pentru activitatea economica. De asemenea, casele si terenurile sunt elemente importante ale averii indivizilor; in cazul cresterii ofertei de moneda, preturile acestor bunuri cresc, de unde cresterea averilor indivizilor si, deci, cresterea consumului acestora. Cresterea masei monetare, care determina - prin mecanismele deja descrise - cresterea preturilor caselor si ale terenurilor, duce, asadar, si pe aceasta cale, la amplificarea cererii globale. In consecinta, se poate spune ca procesul de transmisie a politcii monetare se manifesta inclusiv prin intermediul preturilor caselor si ale terenurilor.

Impactul indirect al ratei dobanzii ("stock effects") se manifesta prin intermediul influentei pe care valorea activului net o exercita asupra cheltuielilor de investitii si a cererii si ofertei globale.[24]

Intr-o excelenta sinteza a cercetarilor recente cu privire la canalul ratei dobanzii, J. Taylor[25] arata ca intreaga experienta de pana acum dovedeste clar ca ratele dobanzilor exercita un efect considerabil asupra cheltuielilor de consum si de investitii, ceea ce face ca variatiile dobanzilor sa constituie un puternic mecanism de transmisie a politicii monetare. Aceasta pozitie este insa contestata de unii autori, cum ar fi, S. Bernanke , M. Gertler etc., care considera ca studiile empirice nu releva o influenta semnificativa a ratei dobanzii, de unde necesitatea identificarii si a altor canale de transmisie a politicii monetare.

Cu toate ca este indubitabil ca bancile centrale din principalele tari ale lumii utilizeaza canalul de transmisie a politicii monetare reprezentat de rata dobanzii, este dificil de estimat precis incidenta acestuia asupra dinamicii preturilor.

In primul rand, canalele descrise de modelul ofertei de moneda, coroborat cu modelul "IS-LM", sunt canale extrem de complexe, care nu se intalnesc in toate economiile contemporane. Or, pentru a putea atinge un anumit nivel al ratei inflatiei cu ajutorul instrumentelor concepute pe baza acestor mecanisme, banca centrala trebuie sa cunoasca natura precisa a functiilor comportamentale si a decalajelor (lags) continute in aceste modele. Mai mult, este necesara cunoasterea cu anticipatie a posibilelor consecinte ale eventualelor socuri, ceea ce este extrem de dificil, avand in vedere amintita retea complexa de interactiuni economice.

In al doilea rand, legaturile descrise cu ajutorul acestor modele au un caracter eminamente static. Este adevarat modelul "IS-LM", de exemplu, poate fi dinamizat, insa aceasta transformare implica numeroase simplificari, care il fac putin realist.[28] Elaborarea si aplicarea politicii monetare se confrunta insa cu necesitatea cunoasterii socurilor care se produc in planul cererii si ofertei, a inflatiei etc., care toate sunt procese dinamice. Or, prin prisma cunoasterii acestor procese dinamice, modelele statice mentionate au o utilitate limitata.

In aceste conditii, este greu de imaginat ca o banca centrala utilizeaza exclusiv canalul ratei dobanzii pentru a reduce treptat rata inflatiei. Din cauza acestei complexitati si a dificultatilor cognitive si operationale pe care ea le creaza, bancile centrale utilizeaza adesea si anumite reguli empirice simple, pentru a orienta si verifica efectele masurilor pe care le adopta, cum ar fi, amintita "regula de aur" propusa de M. Friedman. In general, regulile de acest tip ("regula-Friedman", "regula-Taylor"[29] etc.) reflecta faptul ca, pe termen mediu si lung, inflatia este intotdeauna un fenomen monetar, ceea ce impune bancilor centrale sa urmareasca evolutiile monetare, astfel incat sa poata sesiza din timp tendintele inflationiste.

Totusi, rezultatele actuale obtinute de o serie de banci centrale in combaterea inflatiei sugereaza ca strategiile de politica monetara bazate pe aceste element sunt in continuare valabile.

3 Canalele creditului

Insatisfactia fata de modalitatile traditionale de explicare a actiunii politicii monetare a dus la aparitia unei noi conceptii cu privire la procesul de transmisie, care pune accent pe amintita notiune de "informare asimetrica". Dupa articolul de pionerat deja citat al lui G. Akerlof[30], in ultimul timp au fost elaborate numeroase modele teoretice bazate pe ipoteza informarii asimetrice, care acopera un mare numar de domenii: teoria consumatorului, teoria organizatiilor, teoria pietelor financiare etc. Cunoscute si sub denumirea de "teoria delegarii" (Agency Theory), modelele repective constituie o noua interpretare a impactului economic al diverselor categorii de cheltuieli.

In materie de proces de transmisie, "teoria delegarii" (Agency Theory) implica existenta urmatoarelor trei canale:

1) canalul creditului bancar;

2) canalul activului net;

3) canalul averilor populatiei.

3.1 Canalul creditului bancar

O importanta modalitate de dezvoltare a modelului "IS-LM" este includerea in acest model a sistemului bancar, care, in varianta initiala, nu este luat in considerare. Dintre reprezentantii acestei directii de cercetare, amintim urmatorii: A. Kashyap , M. Gertler si S. Gilchrist , S. Bernanke si M. Gertler , S. Cecchetti , R. Hubbard etc.

Canalul creditului bancar deriva din faptul ca bancile joaca un rol specific in cadrul sistemului financiar. Aceasta, din cauza naturii institutiei bancare, care le face sa fie foarte bine plasate pentru a rezolva problemele de asimetrie informationala cu care se confrunta clientii. Ca urmare, daca nu s-ar imprumuta de la banci, anumiti agenti economici nu ar avea nici un fel de acces la resursele tertilor.

Desi nu exista o subsituabilitate perfecta intre depozite si celelalte resurse ale bancilor comerciale, canalul creditului bancar actioneaza in modul urmator: cresterea "bazei monetare" determina cresterea volumului lichiditatilor existente in sistemul bancar comercial, a volumului depozitelor atrase si a volumului creditelor acordate; avand in vedere rolul specific al bancilor de creditori preferati ai anumitor categorii de agenti economici, aceasta crestere a volumului creditelor bancare va duce la cresterea cheltuielilor de investitii (si, eventual, a cheltuielilor de consum).

Schematic, procesul de transmisie este, deci, urmatorul:

M D C I Y

Fig. nr. 7: Canalul creditului bancar

unde, pe langa notatiile anterioare:

D - depozite bancare;

C - credite bancare.

O consecinta importanta a analizei de mai sus este ca politica monetara are o incidenta mai puternica asupra cheltuielile efectuate de intreprinderile mici, care depind mai mult de creditele bancare, decat asupra cheltuielilor marilor intreprinderi, care au acces direct la piata financiara, ocolind bancile.

Unele lucrari recente pun totusi sub semnul intrebarii rolul canalului creditului bancar, mai ales pentru cazul SUA.[36] De asemenea, dupa unele studii , la scara mondiala, se manifesta un declin al activitatii de creditare traditionale, de unde diminuarea eficacitatii canalului creditului bancar.

In Romania, coform studiului aparut sub egida BNR deja citat, desi se afla intr-un proces de refacere, canalul creditului continua sa fie subminat de existenta unui excedent structural de lichiditate in sistemul bancar, de fenomenul de substitutie a creditelor in lei cu cele denominate in valuta, precum si de manifestarile de risc moral (moral hazard).[38]

3.2 Canalul activului net

Canalul activului net decurge, de asemenea, din amintita problema a "informarii asimetrice". Astfel, cu cat activul net al unei intreprinderi este mai mic, cu atat acordarea unui credit intreprinderii respective se confrunta cu mai multe riscuri si cu o selectie negativa mai intensa. Intr-adevar, un activ net redus inseamna ca creditorii dispun de o garantie redusa pentru creditele acordate, in timp ce pierderile pe care le sufera din cauza selectiei negative sunt mai mari. Ca urmare, diminuarea valorii activului net al intreprinderilor, care agraveaza problema selectiei negative - una din formele de manifestare a "informarii asimetrice" - duce la reducerea volumului creditelor destinate finantarii cheltuielilor de investitii. Pe de alta parte, diminuarea valorii activului net determina agravarea problemei riscului moral (moral hazard) - cealalta forma de manifestare a "informarii asimetrice" - , caci reducerea valorii participatiilor la capitalul intreprinderilor ii incita pe proprietari sa se angajeze in proiecte de investitii cu grad mai mare de risc. Or, deoarece prin ambele fenomene - intensificarea selectiei negative si cresterea riscului moral (moral hazard) - riscul de nerambursare a creditelor creste, diminuarea valorii activului net al intreprinderilor determina o scadere a volumului creditelor acordate si, deci, o reducere a cheltuielilor de investitii.

In aceste conditii, procesul de transmisie se desfasoara in urmatoarele trei moduri:

a) Cresterea ofertei de moneda, care determina cresterea cursurilor actiunilor in maniera descrisa in &2.2, duce la cresterea valorii activului net al intreprinderilor si, deci, la cresterea cheltuielilor lor de investitii si, mai departe, la cresterea cererii si ofertei globale. Aceasta, deoarece cresterea valorii activului net atenueaza problemele de selectie negativa si de risc moral (moral hazard).

Schema acestui canal de transmisie prin intermediul activului net este, asadar, urmatoarea:

S_n

M P_a C I Y

R_m

Fig. nr. 8: Canalul valorii activului net

unde:

P_a - preturile (cursurile) actiunilor;

S_n - selectia negativa;

R_m - riscul moral.

b) Cresterea ofertei de moneda determina imbunatattirea situatiei financiare a intreprinderii nu numai pe calea cresterii valorii activului net, ci si pe cea a cresterii veniturilor din exploatare, care atenueaza, la randul sau, problemele de selectie negativa si de risc moral. Exista, deci, si urmatorul canal de transmisie suplimentar:

S_n

M r T C I Y

R_m

Fig. nr. 9: Canalul veniturilor

unde:

T - trezorerie.

Un mecanism de aceiasi natura tine de amintita practica a "rationalizarii creditului". Dupa cum au demonstrat J. Stiglitz si A. Weiss[39], "rationalizarea creditului" agraveaza problemele de selectie negativa si de risc moral (moral hazard), fiind, deci, o forma de manifestare a "informarii asimetrice". Agravarea acestor probleme se produce din cauza ca solicitatorii de credite cei mai insistenti, dispusi sa plateasca orice dobanda numai sa le obtina, sunt cei care se afla intr-o situatie precara sau se afla angajati in proiecte de investitii riscante. In consecinta, cresterea ofertei de moneda, care nu numai ca elimina necesitatea recurgerii la "rationalizarea creditelor", ci determina si scaderea ratei dobanzii, face ca ponderea debitorilor cu risc mic sa creasca in totalul beneficiarilor de credite; bancile si ceilalti intermediari financiari vor fi, deci, mai dispusi sa acorde credite, ceea ce duce la cresterea investitiilor si a productiei, conform secventelor din a doua parte a schemei din fig. nr. 9.

c) Al treile canal legat de activul net se manifesta prin efectele pe care cresterea ofertei de moneda le are in general asupra preturilor. Aceste efecte au fost prezentate pe larg in &2.1, iar ca urmare nu este cazul sa mai revenim asupra lor. Dat fiind faptul ca ratele scadente si dobanzile aferente creditelor contractate de intreprinderi sunt stabilite in termeni nominali, o crestere neanticipata a preturilor sporeste valoarea activului net al intreprinderilor, ceea ce atenueaza problemele de selectie negativa si de risc moral, suscitand o crestere a cheltuielilor de investitii si a productiei globale.

Schema este, deci, urmatoarea:

S_n

M P^na C I Y

R_m

Fig. nr. 10: Canalul preturilor

Teza ca preturile au o puternica incidenta asupra cererii globale nu este, desigur, noua in stiinta si practica economica. Noutatea consta aici in ideea ca, pe langa canalul traditional, reprezentat de influenta directa a preturilor asupra cheltuielilor de consum si, eventual, de investitii, exista si un canal indirect, reprezentat de efectele pe care variatiile preturilor le au asupra valorii reale a datoriilor intreprinderilor si ca, in acest din urma caz, este vorba nu despre toate genurile de miscari de preturi, ci numai despre cele neanticipate, P^na.

3.3 Efectele creditului asupra averilor populatiei

Desi majoritatea lucrarilor referitoare la canalul creditului se ocupa in principal de cheltuielile efectuate de intreprinderi, acest canal de transmisie se manifesta si in cazul cheltuielilor de consum, in mod tipic in cel al cheltuielilor pentru cumpararea de bunuri de folosinta indelungata si de locuinte. Astfel, o reducere a volumului creditelor bancare, determinata de o inasprire a politicii monetare, duce la reducerea cheltuielilor pentru cumpararea de bunuri de folosinta indelungata si de locuinte ale populatiei, care nu are, de regula, acces la alte segmente ale pietei creditului si ale pietei financiare. De asemenea, cresterea ratei dobanzii provoaca o inrautatire a situatiei patrimoniale a populatiei, avand in vedere ca cresterea dobanzii determina scaderea preturilor (cursurilor) activelor cu venit fix (de exemplu, obligatiuni) detinute de aceasta.

O alta cale de actiune a canalului creditului in cazul populatiei este amintitul efect pe care cresterea ofertei de moneda il are asupra cheltuielilor pentru cumpararea de bunuri de folosinta indelungata si locuinte. Acest efect este considerat de unii autori ca fiind o cauza importanta a marii crize economice interbelice.[40]

Incidenta asupra averilor populatiei se manifesta in acest caz mai degraba prin intermediul inclinatiei spre consum a acesteia, decat prin intermediul tendintei creditorilor de a acorda noi credite. Fenomenul se explica insa prin acelasi concept de "informare asimetrica". Intr-adevar, din cauza "informarii asimetrice", bunurile de folosinta indelungata si casele sunt active cu grad de lichiditate foarte redus. In cazul in care, deoarece sufera un soc in ceea ce priveste veniturile, populatia este nevoita sa isi vanda bunurile de folosinta indelungata sau locuintele pentru a-si procura lichiditatile care ii sunt necesare, ea va inregistra, probabil, o pierdere importanta si, deci nu isi va putea reupera valoarea integrala a acestor bunuri vandute de urgenta.[41] Spre deosebire de aceasta, in cazul activelor financiare (depozite bancare, actiuni, obligatiuni etc.), detinute de populatie, aceasta poate sa le vanda rapid si fara dificultati, la valoarea lor de piata integrala, recuperandu-si, astfel, fondurile respective in forma lichida. In consecinta, in ipoteza ca anticipatiile populatiei cu privire la posibilitatea de a avea in viitor dificultati financiare se inrautatesc, ea este mai putin interesata sa detina bunuri de folosinta indelungata sau imobile, care sunt putin lichide, si interesata mai mult sa detina active financiare, care au o lichiditate superioara.

In ceea ce priveste anticipatiile populatiei cu privire la posibilitatea de se confrunta in viitor cu dificultati financiare, acestea depind nu numai de marimea averilor sale, ci si de structura acestor averi. Mai precis, in cazul in care populatia detine o mare cantitate de active financiare in raport cu volumul datoriilor sale, anticipatiile sale vor fi optimiste si, in consecinta, ea va fi dispusa in mai mare masura sa achizitioneze bunuri de folosinta indelungata sau case. Or, cresterea ofertei de moneda determina cresterea cursurilor activelor financiare, iar ca urmare a faptului ca are o pozitie financiara mai buna si ca estimeaza ca probabilitatea de a se confrunta in viitor cu dificultati financiare este mai redusa, populatia isi va spori cheltuielile pentru cumpararea de bunuri de folosinta indelungata sau de case. Se ajunge, astfel, la un nou mecanism de transmisie a politicii monetare, care actioneaza prin intermediul legaturii care exista intre volumul lichiditatilor din economie si cursurile activelor financiare:

M P_a A_f DF^a CBL Y

Fig. nr. 11: Canalul averilor populatiei

unde, pe langa notatiile anterioare:

A_f - active financiare;

DF^a - dificultati financiare anticipate;

CBL - cheltuieli pentru cumpararea de bunuri de folosinta indelungata si locuinte.

Rezulta ca gradul de lichiditate redus al bunurilor de folosinta indelungata si al imobilelor constituie cauza pentru care o contractie a masei monetare, care determina cresterea ratei dobanzii si, deci, reducerea valorii patrimoniului consumatorilor, antreneaza reducerea cheltuielilor populatiei pentru achitionarea de asemenea bunuri. O scadere a valorii averilor financiare ale populatiei sporeste probabilitatea ca aceasta sa cunoasca dificultati financiare, ceea ce reduce inclinatia sa de a detine bunuri de folosinta indelungata sau case; de aici, scaderea cheltuielilor aferente si, deci, reducerea volumului productiei globale. Se observa ca deoasebirea fata de fenomenul descris cu ajutorul schemei din fig. nr. 9 consta in faptul ca scaderea cheltuielilor nu este provocata de reticenta bancilor de a acorda credite populatiei, ci de diminuarea propensiunii de a cheltui a consumatorilor.

2.4 Canalul anticipatiilor

Elementul esential al canalului de transmisie reprezentat de anticipatii este constituit de anticipatiile privind inflatia. Acest canal, prezentat adesea in literatura sub denumirea de "curba Phillips", este abordat in doua moduri complet diferite.

Astfel, numeroase studii se concentraza asupra masurilor de politica monetara susceptibile a fi utilizate pentru stimularea productiei si a ocuparii mainii de lucru. Unele dintre modelele respective arata ca pentru diminuarea ratei somajului este suficienta realizarea nivelului adecvat al ratei inflatiei. Aceasta abordare se caracterizeaza printr-o politica monetara activa, subordonata unor obiective pe termen scurt.

A doua abordare utilizeaza canalul anticipatiilor pentru a explica posibilitatea controlului relativ al ratei inflatiei de catre banca centrala. In acest context dinamic, politica monetara se caracterizeaza printr-o orientare spre obiectivul pe termen mediu al asigurarii stabilitatii preturilor.

Elementul esential al canalului anticipatiilor este rigiditatea preturilor, care este determinata, la randul sau, de rigiditatea salariilor nominale. Rolul crucial al anticipatiilor consta in faptul ca iau in considerare in avans fixitatea preturilor si salariilor, contribuind, la randul lor, la asigurarea acestei trasaturi

4.1 Curba Phillips

In forma sa originala, "curba Phillips" a fost construita de economistul neo-zeelandez A. Phillips, care a observat legatura stransa care exista intre rata somajului si dinamica salariului nominal.[42] Teoria sa poate fi formalizata astfel:

(15)

unde:

w_t - rata modificarii salariului nominal (masurata prin variatia logaritmului salariului nominal, w) in perioada t fata de perioada anterioara, t-1;

U_t-1 - rata somajului in perioada anterioara.

Relatia (15) arata ca salariul nominal, w_t, este determinat de situatia pietei de munca - sau, mai general - de situatia ciclica a economiei. Intre dinamica salariilor si dinamica ocuparii mainii de lucru exista o relatie inversa si neliniara, de tipul celei reprezentate in fig. nr. 12. Aceasta relatie a fost verificata econometric pentru o lunga perioada de timp, dovedindu-se suficient de stabila pentru a fi considerata de numerosi economisti o adevarata legitate.

Cu toate acestea, concentrandu-se asupra salariului nominal, forma originala a "curbei Phillips" nu poate fi folosita ca atare pentru studiul dinamicii ratei inflatiei. De aceea, in urma unei sugestii a lui R. Lipsey[43], P. Samuelson si R. Solow au generalizat aceasta ecuatie, asfel incat sa exprime legatura care exista intre salariul nominal si inflatie. Aceasta noua forma, cunoscuta sub denumirea de "curba Phillips modificata", este urmatoarea:

(16)

unde, pe langa notatiile anterioare:

λ - rata cresterii productivitatii;

π_t - rata inflatiei.

Relatia (16) arata ca rata cresterii salariului nominal, Δw_t, este egala cu suma dintre rata inflatiei, π_t, si cresterea productivitatii, λ.

In ipoteza ca cresterea productivitatii, λ, este constanta in timp, relatia stabila este cea dintre rata de crestere a salariului nominal si rata inflatiei. Introducand relatia (16) in relatia (15), se obtine urmatoarea forma a "curbei Phillips modificate":

(17)

Se observa ca factorul "productivitate", λ, influenteaza nivelul absolut al ratei inflatiei, nu insa si ritmul reducerii acesteia. De exemplu, cresterea continua a productivitatii muncii deplaseaza in jos si spre stanga "curba Phillips modificata", insa nu afecteaza forma acesteia (variatia termenului liber, λ, lasa neschimbata derivata de ordinul intai al functiei (17)).

Ecuatia (17) arata, intr-adevar, ca intre inflatie si somaj exista o legatura inversa, ceea ce implica ideea ca nu poate exista in acelasi timp inflatie si somaj. Astfel, dupa cum rezulta din fig. nr. 12, punctul de intersectie a curbei cu axa absciselor reflecta situatia in care rata inflatiei este egala cu zero; or, acestui nivel al inflatiei ii corespunde un nivel ridicat al ratei somajului.

Pe de alta parte, panta negativa a curbei inseamna ca rata somajului poate fi redusa prin acceptarea unei inflatii pozitive: exista, deci, o permanenta alegere ce trebuie facuta intre inflatie si somaj.

w π

U

Fig. nr. 12: Curba Phillips

Aceasta abordare a dominat dezbaterile teoretice si strategiile de politica monetara adoptate de autoritati in anii '60-'70. Din punct de vedere stiintific, acest succes se explica prin faptul ca perioada studiata de Phillips (1861-1957) s-a caracterizat printr-o inflatie relativ moderata, ceea ce a contribuit la acreditarea ideii ca inflatia nu reprezinta un pericol. De asemenea, analiza respectiva a aratat ca somajul poate fi combatut printr-o reteta care este nu numai simpla (actiune printr-o singura variabila: inflatia), ci si putin costisitoare (somajul este eliminat printr-o usoara inflatie). Prin aceasta prisma, o inflatie moderata apare ca fiind garantul ocuparii depline a mainii de lucru, ceea ce revine la a spune ca o politica economica usor inflationista este suficienta pentru rezolvarea acestei grave probleme sociale care este somajul.

Din punct de vedere practic, consecinta acestei analize este adoptarea unei politici de tip "stop and go": in perioadele in care somajul este considerat prea ridicat, se aplica o politica de provocare a unei usoare inflatii, in scopul relansarii economiei; incepand cu momentul in care inflatia devine, la randul sau, prea mare, se adopta strategii de franare a inflatiei, care au insa ca efect cresterea somajului; s.a.m.d.

Concluzia este, deci, ca politica economica poate sa evite, printr-un reglaj fin (fine tunning), atat o inflatie prea puternica, cat si un somajul prea ridicat. Insa, in pofida presupuselor virtuti ale acestei politici, "curba Phillips" a fost supusa in curand unor serioase critici.

O prima categorie de critici priveste ipotezele pe care se bazeaza conceptul si instrumentul analitic respectiv. Astfel, modul in care "curba Phillips" reflecta relatia inflatie-somaj a fost contestat pentru faptul ca trateaza inflatia ca un fenomen pur "real", in sensul ca este provocat exclusiv de factorul "costuri" ("inflatia prin costuri"), fara a tine seama, deci, de factorul "moneda". De asemenea, "curba Phillips" a fost criticata pentru faptul ca presupune o piata a muncii care functioneaza in modul descris de modelul keynesian, in care salariile nominale sunt rigide, ceea ce nu numai ca nu se verifica intotdeauna in realitate, dar face si ca relatia inflati-somaj sa nu fie valabila. Intr-adevar, daca rata inflatiei este determinata de rata somajului, nu este mai putin adevarat ca aceasta din urma este stabilita pe piata muncii. Or, in contextul analizei realizate cu ajutorul "curbei Phillips", oferta de mana de lucru (cererea de locuri de munca) a muncitorilor depinde de salariile nominale. In concordanta cu teoria keynesiana, acestea sunt insa presupuse rigide, ceea ce inseamna ca nu permit ajustarea pietei muncii, determinand, deci, aparitia somajului indiferent de nivelul inflatiei.

In literatura, critica acestei ipoteze este formulata adesea si intr-un alt cadru decat cel al "curbei Phillips", si anume pornind de la notiunea de "iluzie monetara", care presupune ca muncitorii sunt incapabili sa faca distinctie intre salariile nominale si salariile reale. Conform acestei abordari, rata salariului real, w, se obtine prin rectificarea salariului nominal, W, cu nivelul general al preturilor, P.

Rezulta ca exista relatiile:

(18)

(19)

Conform relatiei (19), "curba Phillips" poate tine seama in mod direct de rata inflatiei, doar daca se accepta ipoteza ca lucratorii sunt supusi "iluziei monetare". Caci, daca exista "iluzie monetara", un anumit nivel dat al salariului nominal poate echivala intr-adevar, cu o pluralitate de niveluri ale salariului real, obtinute fiecare prin deflatare cu nivele diferite ale ratei inflatiei (preturilor).

A doua categorie de critici la adresa relatiei inflatie-somaj invederate de "curba Phillips" se bazeaza pe rezultatele testelor statistice. Intr-adevar, verificarile econometrice arata ca, in loc de a fi regulate si descrescatoare, curbele obtinute prin conexarea nivelelor observate ale ratei inflatiei si ratei somajului sunt, dimpotriva, instabile si cu o forma care este adesea crescatoare. Asemenea constatari au fost facute de nenumarate ori - pentru tari diferite si pentru intreaga perioada 1960-1990 -, motiv pentru care, dupa cum am aratat, in anii '90, s-a generalizat obiectivul stabilitatii preturilor. De altfel, testele statistice respective indica atat o crestere a ratei inflatiei, cat si o crestere a ratei somajului ("stagflatie").

4.2 Anticipatiile adaptive

O analiza critica si mai profunda a validitatii "curbei Phillips" este cea elaborata de E. Phelps si de M. Friedman . Fara a merge atat de departe incat sa nege complet valabilitatea acestui instrument, autorii citati releva ca principala deficienta a "curbei Phillips" - atat in forma sa initiala, cat si in forma modificata - este ca nu tine seama in nici un mod de anticipatiile agentilor economici. Or, conform autorilor citati, spre deosebire de anii '50-'60, cand rata inflatiei era foarte mica si, intr-adevar, nu juca nici un rol in negocierile salariale, in prezent, agentii economici nu mai sunt supusi fenomenului "iluziei monetare". Dimpotriva, se constata ca, la ora actuala, ei integreaza in calculele lor nu numai nivelul general al preturilor observat, ceea ce revine la a spune ca judeca in functie de salariul real constatat, ci si nivelul inflatiei anticipate, π^a.

In modelul lui Friedman, agentii economici isi formuleaza anticipatiile in maniera adaptiva.[47] Acesta presupune ca anticipatiile rezulta dintr-un proces de invatare din greseli; prin noile anticipatii pe care le fac, agentii economici isi corecteaza greselile de anticipare comise in trecut. Ca urmare, rata anticipata a inflatiei depinde de ratele anterioare ale inflatiei, dar si de erorile facute in trecut in pronosticarea evolutiei acestei variabile economice:

(20)

sau:

(21)

unde:

De exemplu, daca rata observata a inflatiei in perioada t-1 este mai mare decat rata inflatiei anticipata anterior pentru aceiasi perioada, anticipatia privind rata inflatiei pentru perioada t se formeaza astfel incat sa tina seama de corectia relevata de datele de observatie aferente perioadei t-1. Factorul β descrie, asadar, efectul ajustarilor impuse de compararea nivelui observat al ratei inflatiei cu nivelul anticipat.

Acest proces de revizuire are loc si in perioada anterioara, iar, ca urmare, se poate scrie:

(22)

Introducand relatia (22) in (21), se obtine:

(23)

Rezulta ca nivelul ratei inflatiei anticipate pentru o perioada t oarecare este dat de seria:

(24)

sau:

(25)

Relatiile (24) si (25) arata ca importanta acordata erorilor comise anterior este cu atat mai mica, cu cat acestea sunt situate mai departe in trecut.

Se stie ca:

(26)

Ca urmare, se poate scrie:

(27)

(28)

Relatia (28) arata ca anticipatiile adaptive se formeaza, de fapt, prin proiectarea in viitor a experientelor din trecut.[48]

O varianta a acestui mod de formare a anticipatiilor este constituita de anticipatiile regresive. In acest caz, se presupune ca agentii economici isi formeaza anticipatiile prin corectarea datelor de observatie in raport nu cu propriile anticipatii anterioare, ci cu o valoare considerata "normala". De exemplu, pentru a anticipa rata inflatiei, ei ajusteaza rata inflatiei observate cu indicele de crestere a masei monetare anuntat de autoritati si tinand seama de cresterea previzibila a produsului intern brut.

Indiferent de modul in care se formeaza, anticipatiile afecteaza "curba Phillips". Pentru a demonstra aceasta afirmatie, sa presupunem, pentru moment, ca agentii economici sufera de fenomenul numit "iluzie monetara". In aceste conditii, dupa cum am aratat, "curba Phillips", P₁, este valabila; ea reflecta, de fapt, absenta inflatiei anticipate, π^a=0 (fig. nr. 13).

π

P₁ Pπ^a>0

B C

A

U

Fig. nr. 13: Efectul anticipatiilor

Sa admitem acum ca "iluzia monetara" a disparut si ca agentii economici incorporeza inflatia anticipata in deciziile lor. Sa mai presupunem ca situatia initiala a economiei corespunde punctului A si ca autoritatile decid sa actioneze pentru reducerea ratei somajului. Tinand seama de modul adaptiv de formare a anticipatiilor, agentii economici vor anticipa o inflatie mai mica decat cea care va exista realmente la sfarsitul perioadei.

Analiza lui Friedman face o deosebire intre modurile in care anticipeaza inflatia intreprinderile si populatia, in sensul ca presupune ca primele anticipeaza mai rapid modificarile de preturi care vor avea loc (in cazul intreprinderilor, parametrii β au valori mai mari). Aceasta "asimetrie informationala" se explica prin imprejurarea ca intreprinderile sunt, de fapt, cele care stabilesc preturile. Consecinta este ca populatia anticipeaza o diminuare a salariului real mai mica decat cea anticipata de intreprinzatori. Iar aceasta deosebire de comportament explica faptul ca rata somajului se reduce pe termen scurt (in fig. nr. 13, economia se deplaseaza din punctul A in punctul B). Insa, pe masura ce trece timpul, iar agentii economici constata ca exista o inflatie mai mare decat cea pe care au anticipat-o, ei isi vor revizui calculele, pana la a reveni, in pofida unei inflatii mai ridicate, la nivelul anterior al ratei somajului (deplasarea economiei din punctul B in punctul C).

Repetand acest rationament pentru fiecare punct al curbei P₁, se obtine o noua curba, paralela cu prima, Pπ^a>0. Exista, deci, nu o singura "curba Phillips", ci o infinitate de asemenea curbe, familie care este data de ecuatia:

(29)

unde:

U^* - rata somajului care este dorita;

α - constanta.

Un rezultat similar a obtinut E. Phelps, care, intr-o lucrare ulterioara, considerata reprezentativa pentru ceea ce se numeste "noua microeconomie" sau "teoria dezechilibrului", a examinat fundamentele microeconomice ale teoriei somajului si inflatiei.[49] Conform acestui autor, existenta somajului se explica prin comportamentul normal al unei populatii care se confrunta cu costul obtinerii de informatii referitoare la piata muncii. Acest comportament este astfel incat timpul de cautare a unui loc de munca depinde de rata salariului real anticipat. Ca urmare, cu cat diferenta (π-π^a) este mai mare, adica cu cat erorile de anticipare ale populatiei sunt mai importante, cu atat timpul de cautare a unui loc de munca se reduce si, deci, somajul se diminueaza.

In ceea ce il priveste, M. Friedman afirma ca chiar daca, pe termen scurt, relatia inflatie-somaj exista, pe termen lung, o asemenea relatie nu se manifesta, din cauza somajului natural. Expresia "somaj natural" este destul de ambigua, deoarece lasa sa se inteleaga ca exista un nivel minimal obiectiv al somajului. In realitate, "rata somajului natural" este rata care corespunde situatiei de echilibru a pietei muncii. Intr-adevar, in teoria neo-clasica, salariul real (absenta "iluziei monetare") nu este rigid, ci determinat de cererea si oferta de mana de lucru. In cazul in care cererea de mana de lucru creste, rata somajului observata este mai mica decat rata somajului natural, ceea ce determina cresterea salariului real. In aceste conditii, politica dusa de autoritati poate influenta, intr-adevar, rata somajului pe termen scurt, insa aceasta tinde sa revina la valoarea sa naturala, U_n, valabila pe termen lung.

Asadar, in acest caz, ecuatia "curbei Phillips" devine:

(30)

Dupa cum se observa din fig. nr. 14, reprezentarea grafica a acestei ecuatii este o dreapta verticala, ridicata pe abscisa in punctul U_n.

π

U_n U

Fig. nr. 14: Curba Phillips pe termen lung

Rezulta ca, deoarece agentii economici isi corecteaza treptat erorile de anticipare, nu se poate produce in mod durabil un efect asupra somajului. Singura posibilitate in acest sens este incetinirea procesului de invatare din greseli de catre agentii economici, ceea ce preupune aplicarea unei politici permanente de producere a unei inflatii accelerate. Intr-adevar, in acest caz, diferenta (π-π^a) are intotdeauna o valoare pozitiva, ceea ce implica U^*<U_n. Consecinta unei asemenea politici este insa o inflatie in permanenta crestere, susceptibila sa se transforme in hiperinflatie.

2.3 Anticipatiile rationale

Spre deosebire de anticipatiile adaptive, care nu tin seama decat de informatiile detinute in trecut, anticipatiile rationale integreaza toate informatiile disponibile in momentul in care se fac. Prin defintie, o anticipatie se numeste "rationala", daca ea coincide cu speranta matematica a distributiei de probabilitate a variabilei economice care face obiectul previzuinii respective.[50]

Astfel, daca se noteaza cu variabila care face obiectul expectatiei si cu x, y si z elementele necesare in acest scop, in sensul ca factorii respectivi determina valoarea viitoare a variabilei anticipate, exista o relatie de tipul:

Anticipatia se zice "rationala", daca este satisfacuta conditia:

(32)

unde:

- speranta matematica a distributiei de probabilitate a variabilei X_t;

- informatiile disponibile in momentul t-1, cand se face previziunea.

Daca anticipatia se confirma, vom avea:

(33)

Caracteristica esentiala a anticipatiilor rationale este, asadar, absenta erorilor sistematice; daca exista totusi erori, acestea sunt aleatoare. Altfel spus, valoarea anticipata a variabilei difera de valoarea sa observata, daca si numai daca exista o eroare aleatoare, care, in cazul anticipatiilor "rationale", este singurul tip de eroare care poate apare:

(34)

unde:

γ - parametru statistic, care exprima factorii neluati in considerare.

De exemplu, atunci cand isi formuleaza anticipatiile cu privire la rata inflatiei aferente perioadei t, , agentii economici folosesc toate informatiile de care dispun in momentul respectiv, inclusiv cunostintele si modelele oferite de stiinta economica moderna. Ca urmare, rata inflatiei anticipata in mod rational este:

(35)

Anticipatiile rationale, definite ca mai sus, influenteaza curba Phillips in doua moduri. Astfel, in cazul in care informatiile, I_t-1, sunt perfecte, anticipatiile vor fi, de asemenea, perfecte, iar politica dusa de autoritati va fi ineficace, si anume incepand chiar cu momentul in care este pusa in aplicare. In aceasta ipoteza, nu exista, asadar, o relatie inflatie-somaj, nici macar pe termen scurt.

In cazul in care informatiile, I_t-1, sunt imperfecte, poate exista o "asimetrie informationala" intre agentii economici, unii fiind mai bine informati decat altii. O asemenea "asimetrie informationala" poate exista, de exemplu, intre banca centrala, pe de o parte, si toti ceilalti agenti economici, pe de alta parte, ceea ce ii permite celei dintai sa foloseasca situatia pentru a-i determina pe cei din urma sa comita erori de previziune. Imperfectiunea informarii este, asadar, facorul care face posibila actiunea pe termen scurt a autoritatilor asupra ratei somajului.

Acest proces este descris cu ajutorul unei variante a "curbei Phillips modificate", cunoscute sub denumirea de "ecuatia lui Lucas"[51]:

(36)

unde:

a - nivelul-tinta al unei variabile reale (PIB, rata somajului etc.) avute in vedere;

a - nivelul observat al variabilei respective;

b - parametru statistic.

Ecuatia (36) arata ca in cazul in care autoritatile isi propun sa modifice o variabila reala, a, (volumul productiei, rata somajului etc.), astfel incat aceasta sa atinga nivelul dorit, a^*, ele pot face acest lucru, dar aceasta numai daca agentii economici comit erori de anticipare, adica daca:

(37)

"Ecuatia lui Lucas" este valabila in toate cazurile in care autoritatile urmaresc atingerea unor obiective privind variabilele reale ale economiei. Astfel, in cazul in care obiectivul priveste rata somajului, iar mijlocul folosit este cresterea ofertei de moneda (producerea premeditata a inflatiei), ecuatia devine:

(38)

Se observa ca ecuatia (38) este asemanatoare cu ecuatia (29), ceea ce se explica, pe de o parte, prin forma liniara - adoptata din motive de simplificare - pentru "ecuatia lui Lucas", iar pe de alta parte, prin similitudinile intre modalitatile de formare a anticipatiilor (rationale - in primul caz, adaptive - in cel de-al doilea).

Exista insa si unele deosebiri intre cele doua tipuri de anticipatii, iar aceste particularitati au consecinte asupra eficacitatii politicii monetare. Astfel, corectarea erorilor de anticipare este mai rapida in ipoteza ca anticipatiile se formeaza in mod rational, iar ca urmare, in acest caz, o politica de crestere a ofertei de moneda (inflatie), dusa in scopul relansarii economiei, are un efect mai rapid asupra preturilor si un impact mai putin persistent asupra somajului.

"Ecuatia lui Lucas" are avantajul ca permite evidentierea distorsiunilor inflationiste pe care le provoaca in mod inerent o politica monetara activa.

Costul net al politicii monetare este egal cu costul generat de inflatie din care se scade castigul legat de scaderea ratei somajului. Ca urmare, functia-obiectiv a bancii centrale (1) poate fi rescrisa in forma:

(39)

unde:

A - un parametru pozitiv, care exprima preferinta relativa a autoritatilor pentru reducerea somajului sau reducerea inflatiei; daca A are o valoare ridicata, aceasta inseamna ca autoritatile acorda o mare prioritate ocuparii complete a fortei de munca.

Dupa cum am mai aratat, forma patratica a functiilor de acest tip reflecta faptul ca deviatiile negative si pozitive sunt considerate la fel de nefavorabile pentru bunastarea societatii si ca, din acest punct de vedere, deviatiile mai mici sunt mai putin grave decat deviatiile mai mari.

Solutia ideala este o rata a somajului egala cu U^* si o inflatie nula. Insa, o asemenea situatie nu poate fi realizata. Intr-adevar, daca admitem - pentru simplificare - ca rata inflatei, π, este egala cu rata de crestere a masei monetare, μ, ecuatia lui Lucas devine:

(40)

Introducand ecuatia (40) in ecuatia (39), se obtine:

(41)

Solutia ecuatiei (41) este:

(42)

Deoarece , A>0 si b>0, rata de crestere a masei monetare, μ, si, deci, rata inflatiei, π, sunt si ele marimi pozitive, iar aceasta, chiar daca rata inflatiei anticipata de agentii economici este egala cu zero: .

Pe de alta parte, deoarece se presupune ca anticipatiile sunt rationale, iar agentii economici sunt perfect informati cu privire la intentiile bancii centrale, trebuie sa se admita ca acestia anticipeaza corect rata inflatiei: .

Ca urmare, ecuatia (42) devine:

(43)

Ecuatia (43) arata ca orice incercare de reducere a ratei somajului sub nivelul ratei somajului natural introduce o distorsiune inflationista in economie. Problema care se pune in continuare este cea a modului in care poate fi eliminata aceasta distorsiune inflationista.

Teoria anticipatiilor rationale propune ca solutie credibilitatea bancii centrale.[52] Cu alte cuvinte, este necesar ca banca centrala sa isi anunte politica monetara, iar aceste anunturi trebuie sa fie crezute de agentii economici. Intr-adevar, daca admitem ca politica monetara anuntata este credibila, adica:, ecuatia (42) devine:

(44)

a carei solutie este: .

Ecuatia (44) arata ca, daca banca centrala este credibila, rezultatul politicii monetare este: .

Spre deosebire de aceasta, in cazul in care banca centrala duce o politica monetara discretionara, rezultatul este: .

Cu alte cuvinte, faptul ca banca centrala este credibila permite reducerea costului politicii monetare cu o suma egala cu: .

In concluzie, o politica monetara lipsita de credibilitate introduce in economie o distorsiune inflationista, pe cand o politica monetara credibila permite reducerea costurilor combaterii inflatiei.

Problema care se pune in continuare este, desigur, cea a cailor prin care poate fi castigata si mentinuta credibilitatea.[53]

5 Canalul cursului de schimb

Canalul de transmisie a politicii monetare reprezentat de influenta pe care variatiile cursului de schimb o exercita asupra marimii nete a exporturilor a atras atentia economistilor mai ales dupa instituirea actualului sistem monetar international, bazat pe cursuri flotante. La ora actuala, avand in vedere internationalizarea crescanda a economiilor contemporane, in literatura, canalul cursului de schimb ocupa, de regula, un loc la fel de important ca si canalul ratei dobanzii.

In plus, acest canal incorporeaza intr-o anumita masura efectele ratei dobanzii, deoarece reducerea ratei dobanzii intr-o anumita tara diminueaza atractivitatea depozitelor bancare si a celorlalte plasamente denominate in moneda nationala si sporeste atractivitatea depozitelor si celorlate plasamente in valuta. Ca urmare, se produce o scadere a cererii de moneda nationala si o crestere a cererii de valuta, ceea ce duce la deprecierea monedei nationale respective. Or, deprecierea monedei nationale determina reducerea preturilor bunurilor autohtone in raport cu preturile bunurilor straine, ceea ce antreneaza cresterea volumului net al exporturilor si, deci, cresterea productiei totale.

Schema procesului de transmisie a politicii monetare prin canalul cursului de schimb este, asadar, urmatoarea:

M r t EN Y

Fig. nr. 13: Canalul cursului de schimb

Dupa cum arata cu claritate studiile recente consacrate acestui subiect[54], canalul reprezentat de cursul de schimb joaca un rol important in modul in care politica monetara influenteaza economia. Conditia este insa ca oferta de bunuri susceptibile a fi exportate sa fie elastica in raport cu preturile relative, ceea ce in cazul economiilor de piata deschise se considera, de regula, a fi de la sine inteles. In cazul altor economii, indeplinirea conditiei respective trebuie, desigur, verificata. In Romania, de exemplu, cursul de schimb si cumpararile de valuta ale Bancii Nationale au reprezentat in ultimii ani cele mai importante cai prin care banca centrala si-a exercitat influenta asupra comportamentelor macroeconomice.

6 Eficacitatea relativa a diverselor canale

Parerile cu privire la importanta relativa a diverselor canale sunt impartite. Unii autori, ca, de exemplu, J. Taylor[56] considera ca si in prezent continua sa fie extrem de importante canalele traditionale ale ratei dobanzii, care actioneaza prin intermediul costului capitalului. Alti autori contesta insa aceasta afirmatie. Astfel, un studiu amplu cu privire la cheltuielile de investitii in capital fix efectuate de intreprinderi, elaborat de R. Chirinko , arata ca reactia investitiilor la variabila "pret" este slaba si putin semnificativa in comparatie cu reactia la variabilele reale.

Pe de alta parte, se constata ca desi numeroase modele macroeconomice contin ecuatii care reflecta un important efect al ratei dobanzii, o usoara modificare a modului de scriere a ecuatiilor respective diminueaza considerabil acest efect.

Adevarul este ca desi importanta relativa a canalelor traditionale ale ratei dobanzii este limitata, variatiile ratei dobanzii pot avea o incidenta remarcabila asupra cererii macroeconomice prin mecanismul suplimentar reprezentat de canalele creditului. Si, de fapt, majoritatea autorilor care s-au ocupat de problema procesului de transmisie considera ca acestea din urma potenteaza efectele traditionale ale ratei dobanzii.[58]

Cu toate acestea, activitatile de creditare nu sunt o forta motrice absolut independenta a economiei, ci constituie intr-o anumita masura reactii la evolutia ofertei de moneda. Ca urmare, nu exista o relatie cronologica riguroasa intre seriile dinamice care exprima evolutia diverselor agregate ale creditului si seriile dinamice care exprima evolutia variabilelor reale. De aceea, testele de genul celor efectuate de V. Ramey , A. Melzer etc., care si-au propus sa verifice capacitatea predictiva a dinamicii agregatelor creditelor in raport cu evolutia viitoare a economiei, nu au reusit sa clarifice problema existentei si intensitatii actiunii canalelor respective.

In pofida acestor dificultati de verificare econometrica, exista trei ratiuni pentru care se poate admite totusi ca procesul de creditare constituie un important element al mecanismului de transmisie a politicii monetare.

In primul rand, un mare numar de date de observatie, referitoare la toate tipurile de economie (dezvoltata, emergenta, in tranzitie etc.), arata ca acele imperfectiuni ale pietei creditului, care conteaza in actiunea canalelor acestuia, afecteaza realmente deciziile de anagajare de personal si de cheltuieli ale intreprinderilor.[61]

In al doilea rand, se pare ca, asa cum au aratat M. Gertler si S. Gilchrist[62], intreprinderile mici, susceptibile in mai mare masura sa sufere de pe urma unei restrictionari a creditului, sunt mai puternic afectate de o inasprire a politicii monetare, comparativ cu marile intreprinderi, care sunt mai putin dependente de credit. In Romania, de exemplu, este indubitabil ca aceast fenomen exista si ca limiteaza functionarea canalului creditului.

In al treilea rand - si, din punct de vedere stiintific, acesta este argumentul cel mai solid - conceptul de "informare asimetrica", pe care se bazeaza analizele moderne cu privire la canalul creditului, permite elaborarea unor constructii teoretice extrem de utile pentru explicarea a numeroase fenomene: existenta unor institutii financiare diferentiate, structura complexa a sistemelor financiare actuale, aparitia crizelor financiare etc. In general, principalul mijloc de validare a unei teorii este aplicarea sa intr-un mare numar de cazuri particulare. Or, "teoria delegarii" (Agency Theory) satisface foarte bine aceasta conditie, incat se poate afirma ca si aplicatia sa in domeniul specific al canalului creditului, care spune ca acesta este un element important al procesului de transmisie, este corecta.

7 Consecinte asupra modului de concepere a politicii monetare

O prima concluzie care rezulta din aceasta evaluare a canalelor de transmisie este ca asocierea care se face, in mod obisnuit, intre o relaxare sau inasprire a politicii monetare, pe de o parte, si scaderea sau cresterea dobanzilor nominale pe termen scurt, pe de alta parte, risca sa falsifice modul de apreciere a politicii monetare (expansiva, neutrala sau restrictiva). Intr-adevar, in ultimul timp, majoritatea bancilor centrale, inclusiv Banca Centrala Europeana si Banca Nationala a Romaniei, utilizeaza rata nominala a dobanzii pe termen scurt (de regula, ratele dobanzii de pe piata interbancara) ca principal instrument de politica monetara. Aceasta face ca rata dobanzii sa se bucure de o atentie deosebita, atat din partea autoritatilor monetare si a specialistilor, cat si din partea publicului. In realitate, variatiile ratelor nominale ale dobanzii nu inseamna intotdeauna si variatii ale ratelor reale; or, dupa cum s-a aratat, element constitutiv al procesului de transmisie este, de regula, rata reala a dobanzii, nu rata nominala. In Romania, de exemplu, se poate usor dovedi ca in majoritatea perioadelor in care ratele nominale ale dobanzilor au fost ridicate, ratele reale au continuat sa aiba valori foarte mici sau chiar sa fie negative. Tot asa, dupa cum arata numerosi autori, in cazul SUA, in timpul fazei de inceput a marii crize economice din anii '29-'33, ratele nominale ale dobanzilor pe termen scurt au scazut practic la nivelul zero, insa ratele reale s-au mentinut extrem de ridicate. De aceea, dupa cum a subliniat in mai multe lucrari M. Friedman, prima faza a marii crize economice interbelice a coincis cu o politica monetara restrictiva, nu laxa, ceea ce a agravat criza.

A doua concluzie este ca indicatii relevante cu privire la orientarea politicii monetare sunt oferite, pe langa rata dobanzii, de preturile altor active, fiindca acestea din urma sunt si ele canale importante de transmisie a efectelor variatiilor masei monetare. La ora actuala, majoritatea economistilor sunt de acord ca preturile altor active, cum ar fi: cursurile actiunilor, cursurile de schimb valutar, preturile caselor, terenurilor etc., constituie un element important al procesului de transmisie; parerile difera doar in ceea ce priveste intensitatea relativa a actiunii canalelor respective. In definitiv, aceasta problema nici nu se poate transa in mod aprioric, ci doar in functie de imprejurarile concrete existente intr-o economie sau alta.

A treia concluzie este ca politica monetara poate fi foarte eficace pentru relansarea unei economii deprimate, chiar daca ratele dobanzilor pe termen scurt sunt apropiate de nivelul zero. Intr-adevar, pe linia de gandire a lui J. Keynes, se considera in general ca in situatiile in care banca centrala a adus deja ratele nominale ale dobanzilor pe termen scurt la un nivel apropiat de zero, politica monetara nu mai poate face nimic pentru stimularea economiei ("trapa monetara") si ca, deci, este necesar sa se recurga la politica fiscala si, eventual, la alte forme de interventie a statului in economie.

Descrierea anterioara a canalelor de transmisie, precum si studiile empirice (indeosebi cele efectuate de M. Friedman si A. Schwartz), referitoare la cazul SUA in timpul crizei din anii '29-'33 (cand rata dobanzii la bonurile de tezaur emise de guvernul american a atins practic nivelul zero), arata ca aceasta teza este eronata. Intr-adevar, banca centrala are, mai ales la ora actuala, si alte posibilitati de a duce o politica monetara expansionista, menita sa duca la cresterea volumului lichiditatilor din economie, cum ar fi, operatiunile "open market", care au drept suport alte genuri de titluri financiare decat titlurile aferente datoriei publice pe termen scurt. Or, aceasta crestere a volumului lichiditatilor stimuleaza relansarea economiei prin suscitarea de anticipatii optimiste cu privire la evolutia viitoare a nivelului general al preturilor si a cursurilor unor active specifice, ceea ce determina cresterea cererii macroeconomice prin canalele descrise anterior. Consecinta este ca politica monetara poate fi un un puternic factor de relansare a unei economii aflate in stare de deflatie, ori in care ratele dobanzilor pe termen scurt sunt aproape de zero.

De fapt, avand in vedere decalajul de timp inerent conceperii si aplicarii politicii fiscale, precum si constrangerile politice care greveaza utilizarea acesteia din urma, principalul instrument pentru relansarea unei economii aflate in stare de deflatie este aplicarea unei politici monetare expansioniste.

Pentru a evita sa fim gresit intelesi, subliniem ca cele afirmate cu privire la capacitatea politicii monetare de a contribui la relansarea economiei sunt valabile numai in cazul precis discutat aici, si anume cel in care cauza recesiunii economice este conjugarea unei politici monetare restrictive cu alti factori susceptibili sa declanseze criza (cresterea ratelor dobanzii, scaderea cursurilor la bursa, scaderea neanticipata a nivelului preturilor, cresterea incertitudinii, panica bancara etc.). Nu este, vorba, asadar, despre un panaceu.

A patra concluzie este ca principalul obiectiv al politicii monetare trebuie sa fie evitarea fluctuatilor neanticipate ale preturilor, ceea ce justifica statuarea stabilitatii preturilor ca principal obiectiv pe termen lung al politicii monetare. Se intelege, astfel, motivul pentru care, in ultimii ani, in majoritatea tarilor industrializate, chiar si in cele care au reputatia de a fi conservatoare, au fost modificate legile organice ale bancilor centrale, astfel incat sa se asigure independenta acestora fata de guvernele tarilor respective si sa li se poata incredinta sarcina asigurarii stabilitatii preturilor.

Principalele argumente pe care se bazeaza aceasta noua conceptie cu privire la misiunea bancii centrale sunt:

- efectele indezirabile ale incertitudinii cu privire la nivelul viitor al preturilor asupra deciziilor intreprinderilor si, deci, asupra productiei;

- perturbatiile legate de incidenta inflatiei asupra contractelor exprimate in termeni nominali si asupra sistemului fiscal;

- intensificarea conflictelor sociale provocate de cresterea preturilor etc.

In acest context, analiza procesului de transmisie ofera argumente importante pentru a sustine teza necesitatii asigurarii stabilitatii preturilor. Dupa cum s-a aratat, miscarile neanticipate ale nivelului preturilor sunt susceptibile sa produca fluctuatii ale productiei independent de alte cauze. Pe de alta parte, scaderea prelungita a preturilor poate fi un factor esential in aparitia unei crize financiare - cum s-a intamplat realmente in timpul marii crize economice interbelice. De aceea, intelegerea procesului de transmisie permite statuarea stabilitatii preturilor ca obiectiv prioritar al politicii monetare. Caci, stabilitatea preturilor diminueaza incertitudinile cu privire la evolutia lor viitoare si la tot ceea ce depinde de aceasta evolutie. Insa, corolarul acestei teze este ca o scadere puternica a preturilor este aproape la fel de pernicioasa ca si o crestere prea mare a acestora. De aceea, banca centrala trebuie sa faca tot posibilul pentru a preveni intrarea economiei nu numai intr-o stare de inflatie, ci si in una de deflatie.