METODE DE EVALUARE INSCRISE IN ABORDAREA PRIN VENIT

METODE DE EVALUARE INSCRISE IN ABORDAREA PRIN VENIT

Aspecte generale

Conform IVSGN 6 – Evaluarea intreprinderii, abordarea prin venit este definita ca fiind: „calea generala de estimare a valorii unei intreprinderi, participatii sau unei actiuni, prin folosirea uneia sau mai multor metode prin care valoarea este estimata prin convertirea beneficiilor( castigurilor) anticipate in valoare a capitalului”.

Cele doua metode inscrise in aceasta abordare sunt:

metoda fluxului de numerar actualizat – FN_act ;

metoda capitalizarii venitului.

Conform standardelor de evaluare a intreprinderii, esenta celor doua metode inscrise in abordarea prin venit este:

in metoda FN_act este estimat fluxul de numerar net pentru fiecare an din perioada de previziune explicita (5-10 ani) ca si valoarea terminala, la finele acestei perioade. Fluxul de numerar si valoarea terminala sunt transformate in valoare a capitalului prin aplicarea tehnicilor de actualizare, cu ajutorul unei rate de actualizare, care reprezinta costul capitalului investit.

in metoda capitalizarii venitului, un nivel anual reprezentativ al acestuia este impartit cu o rata de capitalizare sau este inmultit cu un coeficient multiplicator pentru a-l transforma in valoare a capitalului.

Asemanarea dintre cele doua metode consta in faptul ca, daca teoretic s-ar aplica corect, valorile rezultate trebuie sa fie egale. De aceea, se poate spune ca metoda capitalizarii venitului este o versiune scurta a metodei FN_act.

Deosebirea dintre cele doua metode se refera la cele doua situatii diferite in care se aplica, respectiv:

metoda FN_act se aplica numai in situatia in care intreprinderea evaluata va genera, intr-o perioada de previziune explicita (5-10 ani), un flux de numerar net anual de marime inegala (chiar negativ intr-un an sau in mai multi ani);

metoda capitalizarii venitului se aplica numai in situatia in care intreprinderea evaluata a ajuns la stadiul (faza) de stabilitate economica, caracterizat prin:

rata rentabilitatii capitalului investit ajunge la nivelul ratei medii a rentabilitatii realizate in domeniul respectiv de activitate;

alocarea unei cote constante din profitul net pentru investitii, respectiv investitia anuala de capital este egala cu amortizarea anuala si deci fluxul de numerar net este egal cu profitul net;

venitul anual reproductibil, supus capitalizarii, va fi un flux anual constant (anuitate constanta) sau va creste cu o rata anuala constanta la infinit (simbolizata cu g).

Abordarea prin venit are ca fundament teoria utilitatii, conform careia investitorul va cheltui o anumita suma de bani in functie de satisfactia viitoare sperata de el, care va rezulta din exploatarea investitiei lui. Pentru investitor, satisfactia se reflecta prin venitul pe care il va obtine, care se poate exprima prin mai multe forme:

profit brut din exploatare;

profit net din exploatare;

profit curent brut sau net;

dividende;

flux de numerar (cash-flow) brut sau net.

Problemele conceptuale comune pentru aplicarea corecta a metodelor de evaluare, inscrise in abordarea pe baza de venit, sunt:

A.           conceptul ,,valoarea capitalului”;

B.           evaluarea activelor din afara exploatarii; si

C.           corectiile contului de profit si pierdere.

A.       Conceptul ,,valoarea capitalului”;

Expresia „valoarea intreprinderii” este sinonima cu ,,valoarea capitalului investit”. In teoria si practica evaluarii intreprinderii se pot calcula doua notiuni distincte:

a.  valoarea capitalului actionarilor (VCA); si

b.  valoarea capitalului investit (VCI).

a. Valoarea capitalului actionarilor (VCA) exprima valoarea capitalurilor proprii (de obicei valoarea de piata a acestora). Daca intreprinderea evaluata este cotata, VCA se calculeaza prin capitalizarea bursiera (numarul actiunilor ordinare inmultit cu cursul actiunii la data evaluarii), la care se adauga (daca exista) valoarea de piata a actiunilor preferentiale.

b. Valoarea capitalului investit (VCI) este egala cu suma dintre valoarea capitalului actionarilor si valoarea creditelor totale sau numai a celor pe termen lung; deci reflecta valoarea intreprinderii in ansamblul ei, partajata intre finantatorii acesteia, respectiv actionarii si creditorii.

Deci:

VCI = VCA + CT

si

VCA = VCI – CT in care:

CT reflecta valoarea de piata a creditelor totale sau numai a celor pe termen lung, la data evaluarii intreprinderii. Trebuie precizat clar care este sfera creditelor incluse in VCI.

B. Evaluarea activelor din afara exploatarii

Unul din principiile esentiale ale evaluarii unei intreprinderi este separarea si evaluarea distincta a activelor din afara exploatarii. In Glosarul cu termeni din Standardele Internationale de Evaluare, activul din afara exploatarii este definit ca fiind „un activ excedentar sau unul care nu este considerat necesar pentru producerea bunurilor sau serviciilor de catre entitate, dar care este detinut in scopul investirii, dezvoltarii sau vanzarii, sau in alte scopuri comerciale care nu au legatura cu functionarea entitatii sau cu obligatiile legale pe care acasta trebuie sa le respecte”.

In IVSGN 6 – Evaluarea intreprinderii, se fac cateva precizari, printre care se mentioneaza ca o corectie obligatorie este „eliminarea din bilant si din contul de profit si pierdere a impactului elementelor din afara exploatarii, in contextul evaluarii participatiei de control. In contextul evaluarii unei participatii minoritare, aceste corectii pot sa nu fie adecvate. Daca in bilant exista active din afara exploatarii, ele trebuie extrase si evaluate in mod separat fata de restul activelor de exploatare. Elementele din afara exploatarii trebuie evaluate la valoarea de piata. Ar putea fi necesara si corectarea impozitelor. Ar trebui luate in considerare si cheltuielile de vanzare”.

Evaluarea celor 4 clase de active din afara exploatarii si tratamentul lor in evaluare

A.       Mijloace banesti, echivalente monetare si plasamente pe termen scurt excedentare fata de nevoile curente;

B.        Investitiile financiare pe termen lung in alte companii (numite imobilizari financiare)

C.        Investitiile imobiliare

D.       Alte active din afara exploatarii

A. Mijloacele banesti, echivalentele monetare si plasamentele pe termen scurt excedentare fata de nevoile curente cuprind:

mijloacele banesti = numerar (in casierie si sub forma de plasamente la vedere), cecuri, bilete la ordin, trate si depozite in conturi bancare cu lichiditate mare. Sunt tratate ca active din afara exploatarii numai pentru suma excedentara fata de nevoile curente ale intreprinderii, adica cele incluse in FRN. Se evalueaza la valoarea lor nominala.

echivalentele monetare = plasamentele cu lichiditate mare si termen de exigibilitate de pana la 90 de zile: depozite la termen, certificate de depozit, bonuri de trezorerie si alte hartii de valoare. Venitul adus este dobanda si discontul fata de valoarea lor nominala. Contabil se inregistreaza la pretul de achizitie. Valoarea retinuta este valoarea contabila (costul de achizitie).

plasamentele pe termen scurt (sau investitii financiare pe termen scurt) sunt plasamentele cu o scadenta intre 91 si 360 zile de la data achizitiei: bonuri de trezorerie, obligatiuni emise de intreprinderi sau municipalitati, actiuni listate ale companiilor, detinute pe termen scurt. Tratamentul in evaluare:

bonurile de trezorerie si obligatiuni - extragerea veniturilor generate de ele din veniturile totale ale intreprinderii, calcularea valorii activelor necesare exploatarii prin metoda capitalizarii venitului aferent numai acestor active si, in final, adaugarea valorii lor nominale (pretul de achizitie) la valoarea activelor necesare exploatarii;

actiunile listate sunt evaluate la valoarea lor de piata = cursul actiunii pe piata de capital la inchidere

B. Investitiile financiare pe termen lung in alte companii (numite imobilizari financiare) sunt plasamentele pe care intreprinderea intentioneaza sa le detina pe o perioada ce depaseste un an .Daca o intreprindere are mai multe investitii minoritare si majoritare in alte intreprinderi, se evalueaza in mod distinct fiecare investitie, respectiv:

valoarea capitalului actionarilor din holdingul supus evaluarii, fara a lua in considerare influenta investitiilor sale financiare pe termen lung in alte intreprinderi;

valoarea capitalului detinut in fiecare participatie, majoritara si minoritara;

apoi se insumeaza valoarea capitalului actionarilor din intreprinderea holding cu valoarea capitalului detinut in alte intreprinderi;

nu se va aplica prima de control pentru evaluarea unei investitii de control si nici discont pentru pachet minoritar in cazul evaluarii unei investitii fara control (daca se aplica procedura capitalizarii dividendelor).

Metodele adecvate de evaluare a investitiilor financiare sunt cele inscrise in abordarea prin venit, respectiv metoda capitalizarii venitului si metoda cash-flow-ului net actualizat (CFN_act).

C. Investitiile imobiliare sunt definite in IAS 40 – Investitii imobiliare, ca fiind „acea proprietate imobiliara (un teren sau o cladire – sau parte a unei cladiri – sau ambele) detinuta (de proprietar sau de locatar in baza unui contract de leasing financiar), mai degraba in scopul inchirierii sau pentru cresterea valorii capitalului sau ambele, decat pentru:

(a)      a fi utilizata in productia sau furnizarea de bunuri sau servicii sau in scopuri administrative; sau

(b)      a fi vanduta pe parcursul desfasurarii normale a activitatii”.

Exemple de investitii imobiliare:

terenurile detinute pentru vanzare la un pret ma mare;

terenurile detinute pentru a fi utilizate in viitorul inca nedeterminat;

cladirile inchiriate sau inchiriabile tertilor.

Evaluarea investitiilor imobiliare este prevazuta in IVA 1- Evaluarea pentru raportarea financiara si in IAS 40 - Investitii imobiliare.

Trasatura esentiala a IAS 40 este referinta directa de participare a evaluatorilor independenti de proprietati imobiliare pentru evaluarea acestei categorii de active.

Evaluarea investitiilor imobiliare se poate face prin cele trei abordari ale evaluarii.

D. Alte active din afara exploatarii cuprind o gama larga de active corporale si necorporale, printre care: 

mijloace fixe in conservare;

active cu caracter social-cultural (club, cantina, case de odihna, stadioane etc.);

metale pretioase si obiecte din metale pretioase;

colectii de tablouri, colectii filatelice;

brevete de inventii neutilizate;

proiecte de C&D nefinalizate;

marci de produse neutilizate etc.

Evaluarea acestor active din afara exploatarii se va face la valoarea realizabila neta(dupa scaderea costurilor de vanzare si eventual a impozitului pe castigul de capital).

GN 6: ‚, valoarea realizabila neta a activelor care nu sunt necesare pentru activitatea intreprinderii trebuie adaugata ca o intrare la fluxul de numerar net din exploatare, de obicei in primul an al perioadei de previziune explicita

C. Corectiile contului de profit si pierdere

Rezultatele financiare nu reflecta intotdeauna, atat din motive subiective cat si obiective, nivelurile reprezentative si mentenabile pe termen lung ale profitului (din exploatare, curent si total).

Scopul ajustarilor (corectiilor) il reprezinta fundamentarea contului de profit si pierdere al intreprinderii evaluate pe principii de normalitate economica si de a asigura o mai buna comparabilitate cu alte intreprinderi similare (din acelasi domeniu de activitate).

Corectiile se fac, de obicei, asupra veniturilor si cheltuielilor inregistrate in contul de profit si pierdere din ultimii 3-5 ani, cu conditia ca intreprinderea sa nu fi suferit modificari importante prin fuziuni, divizari, modificari semnificative in structura productiei.

Cele mai uzuale corectii se fac asupra elementelor de cheltuieli de exploatare. Corectiile asupra cheltuielilor pot fi clasificate in patru categorii:

(a) extragerea cheltuielilor generate de activele din afara exploatarii ca si a celor generate de influenta unor evenimente intamplatoare sau exceptionale, deci cu caracter de nerepetabilitate (de ex. greve, inundatii, incendii, reorganizarea intreprinderii, introducerea unor linii de fabricatie noi etc.).

(b) corectii care sa asigure comparabilitatea cu alte intreprinderi:

amortizarea contabila sau cea calculata in scopuri fiscale trebuie corectata pentru a estima amortizarea economica sau pentru a o putea compara cu mai mare acuratete cu amortizarea utilizata de intreprinderi similare;

costul bunurilor vandute se recalculeaza pe baza metodei de evaluare a stocurilor LIFO (ultimul intrat - primul iesit), considerata a reprezenta mai bine nivelul venitului net in perioada de inflatie sau deflatie.

(c) corectii asupra elementelor de cheltuieli care sunt la discretia proprietarilor/ managerilor. O lista succinta a elementelor de cheltuieli incluse in aceasta categorie cuprinde:

cheltuielile pentru compensarea proprietarilor. Cheltuielile pentru compensarea proprietarilor cuprind urmatoarele elemente:

costurile salariale;

contributia la fondul de pensii; asigurarea de viata;

prime, bonusuri si alte avantaje in natura (abonamente la cluburi private, chirii  mari platite de intreprindere pentru proprietar etc);

cheltuielile cu serviciile furnizate de terti ;

cheltuieli de reprezentare si protocol;

cheltuieli cu plata chiriilor (daca nivelul chiriei platite este superior chiriei de piata);

cheltuieli cu dobanzi pentru creditele necesare activelor din afara exploatarii si finantarii cheltuielilor personale ale proprietarilor;

(d) asigurarea bunurilor, in cazul in care nu exista polite de asigurare;

(e) corectii cauzate de influenta unor evenimente viitoare iminente, ca de exemplu:

diminuarea unor elemente de cheltuieli materiale ca urmare a achizitionarii unor licente de fabricatie, punerii in functiune a unei instalatii noi etc;

modificarea politicii de impozitare a venitului, a regimului deductibilitatii unor cheltuieli si prelevarilor obligatorii.

(f) alte cheltuieli.

Exemplu simplificat cu efectuarea de corectii:

CPP 2007 contabil si corectat

Concluzii referitoare la corectii:

numarul elementelor de cheltuieli care necesita efectuarea unor corectii variaza de la caz la caz, in functie de informatiile credibile disponibile;

corectiile trebuie sa se aplice asupra elementelor de cheltuieli si eventual venituri care au o pondere semnificativa in total, deci care influenteaza in masura semnificativa marimea profitului;

fiecare corectie trebuie sa fie explicata de catre evaluator, in sensul prezentarii cauzei care a generat-o, ca si a calculelor prin care a fost determinata marimea corectiei;

toate corectiile sunt posibil de efectuat numai in cazul in care se evalueaza un pachet majoritar de actiuni, deoarece posibilitatea efectuarii lor este conditionata de pozitia de control, care ar fi dobandita de investitorul potential;

in cazul evaluarii unui pachet minoritar de actiuni sunt posibile numai unele corectii, care se refera la modificarile iminente in politica de impozitare si la nivelul unor elemente de cheltuieli, influentat de punerea in functiune a unor investitii.

Metoda fluxului de numerar net actualizat

Exprimata intr-o formula sintetica, valoarea intreprinderii (VCI), calculata prin metoda FN_act, este:

in care:

Se mai impune precizarea ca, in cazul in care intreprinderea are in proprietate si active care nu sunt necesare exploatarii (active redundante), trebuie sa fie adaugata si valoarea realizabila neta a acestora, sub forma fluxului de numerar net din afara exploatarii.

Etapele necesare pentru aplicarea metodei FN_act sunt:

stabilirea tipului de flux de numerar care va fi utilizat;

stabilirea duratei de previziune explicita;

previziunea fluxului de numerar (a componentelor acestora);

estimarea valorii terminale (reziduale); si

stabilirea ratei de actualizare.

Tipuri de flux de numerar net utilizate in evaluarea intreprinderii

In metodologia evaluarii intreprinderii se utilizeaza doua tipuri de flux de numerar net, definite in GN 6– Evaluarea intreprinderii, astfel:

Flux de numerar net disponibil pentru actionari (FNA), si

Flux de numera net disponibil pentru capitalul investit (FNI)

Formula de calcul a FNA este:

Profit curent net (normalizat)

+ amortizare

– cheltuieli de capital

– cresterea sau + descresterea FRN

+ cresterea sau – descresterea creditelor pe termen lung

= FNA

Formula de calcul a FNI este:

Profit brut din exploatare (normalizat) × (1 – s)

+ amortizare

– cheltuieli de capital

– cresterea sau + descresterea FRN

= FNI

in care: s = cota impozitului pe profitul intreprinderii.

Semnificatia celor doua tipuri de FN este urmatoarea:

FNA reprezinta dividendele distribuibile actionarilor

FNI reprezinta resursele totale necesare pentru:

acoperirea serviciului datoriei; si

dividendele distribuibile actionarilor.

Durata de previziune explicita

Din punct de vedere conceptual, durata de viata viitoare a unei intreprinderi se divide in doua perioade distincte:

durata de previziune explicita (sau discreta) in care FN este calculat in mod distinct pentru fiecare an din aceasta perioada; in general, lungimea acestei perioade este cuprinsa intre 5 si 10 ani; si

durata de previziune nonexplicita, care tine de la finele ultimului an al primei perioade pana la infinit; in aceasta perioada nu mai este necesara calcularea FN anual, dar este necesara calcularea valorii de piata a intreprinderii la sfarsitul ultimului an de previziune explicita, sub forma valorii terminale.

Cateva aspecte de logica economica in aplicarea metodei FN_act, referitoare la durata de previziune explicita, sunt:

aceasta durata reflecta perioada de evolutie „nestabila” a FN, in care marimea anuala a acestui indicator va fi inegala, din cauza evolutiei profitului, investitiilor, modificarii anuale a FRN si a serviciului datoriei (ultimul element numai in cazul FNA);

lungimea acestei durate nu este prestabilita la 5, 7 sau 10 ani sau la cea continuta in programul informatic utilizat; poate sa fie de 3, 4, 5 sau mai multi ani, respectiv pana cand intreprinderea supusa evaluarii atinge stadiul de stabilitate economico-financiara, adica atunci cand rata rentabilitatii capitalului investit este egala cu costul capitalului (actionarilor sau mediu ponderat al capitalului);

evolutia indicatorilor pe baza carora se calculeaza FNA si FNI se poate face intr-un singur stadiu sau in doua stadii incluse in perioada de previziune explicita si in al treilea stadiu, care se afla in perioada de previziune non explicita (perpetuu);

pentru unele intreprinderi, durata de previziune explicita poate fi stabilita pe baza unor prevederi de natura contractuala, de exemplu cea prevazuta in contracte de concesiune, de inchiriere sau de asociere in participatiune;

in cazul unor intreprinderi noi, durata de previziune explicita cuprinde numarul de ani pana la care se va atinge capacitatea de productie proiectata.

Previziunea fluxului de numerar net

Pentru calcularea fluxului de numerar net, pe parcursul duratei de previziune explicita, trebuie facuta previziunea urmatorilor indicatori:

cifra de afaceri;

cheltuielile aferente cifrei de afaceri;

cheltuieli de capital (investitii);

modificarea anuala a capitalului de lucru net (CLN numit si FRN);

modificarea anuala a CT ( numai in cazul FNA).

Previziunea cifrei de afaceri

Reprezinta elementul de baza pentru previziunea celorlalti indicatori care afecteaza fluxul de numerar (investitiile, fondul de rulment net, structura de finantare a intreprinderii).

Din punct de vedere practic, previziunea cifrei de afaceri poate fi facuta prin doua categorii de metode:

metode econometrice, a caror esenta consta in calcularea unei tendinte generale trecute a cifrei de afaceri (de obicei prin metoda celor mai mici patrate) care apoi este extrapolata pentru anii urmatori. Aceasta metoda are un grad de acuratete mai mare daca prin ea se previzioneaza volumul fizic al productiei destinate vanzarii. Aceasta metoda este adecvata in cazul evaluarii intreprinderilor care au avut o evolutie relativ constanta a cifrei de afaceri anuale si care se presupune a se continua si in perioada de previziune explicita. In cazul evaluarii intreprinderilor, al caror viitor va fi diferit fata de evolutia anterioara, metodele econometrice nu sunt adecvate.

metode analitice sunt in esenta metode de ancheta numite studii de piata. Acestea pot fi de mai multe tipuri, distingandu-se studii ale motivatiilor, studii ale consumului, studii ale clientelei, studii de distributie.

Previziunea evolutiei cifrei de afaceri se poate face fie in scenarii (pesimist, cel mai probabil si optimist), fie mai degraba in stadii (etape) de evolutie.

Referindu-ne la previziunea pe stadii (etape) de evolutie a cifrei de afaceri, ar putea fi adecvata o previziune in doua sau trei stadii, astfel:

stadiul 1 de crestere rapida a cifrei de afaceri, in primii 2 - 4 ani de previziune;

stadiul 2, numit si stadiul de tranzitie, in care cifra de afaceri va inregistra o descrestere a cresterii anuale pana la finele perioadei de previziune explicita; si

stadiul 3, numit si stadiul de stabilitate economica, care se caracterizeaza printr-o crestere anuala perpetua a cifrei de afaceri, apropiata sau egala cu cresterea previzionata a productiei domeniului ei de activitate sau a PIB.

Primele doua stadii sunt incluse in perioada de previziune explicita iar al treilea stadiu corespunde perioadei de previziune nonexplic

Previziunea cheltuielilor aferente cifrei de afaceri

Se face pe baza gruparii elementelor de cheltuieli in functie de dependenta lor fata de evolutia previzionata a cifrei de afaceri. In acest sens, cheltuielile vor fi grupate in:

cheltuieli variabile – sunt acelea care a caror marime evolueaza proportional cu productia la care se refera, fiind insa relativ constante pe unitatea de produs. In aceasta categorie sunt incluse cheltuielile cu materii prime si materiale si materiale auxiliare diverse, salariile directe, energia, combustibilul, materialele folosite in scopuri tehnologice si alte cheltuieli;

cheltuieli fixe – sunt acelea care au un nivel relativ constant, indiferent de oscilatiile volumului de productie. In aceasta categorie se includ cheltuielile generale ale intreprinderii, o parte din cheltuielile comune ale sectiei, cheltuieli de desfacere, impozite si alte prelevari obligatorii incluse in costuri si alte cheltuieli.

Previziunea cheltuielilor de capital (investitii)

Cheltuielile de capital previzionate constau in cheltuielile necesare pentru achizitionarea sau crearea, in cadrul intreprinderii, de noi bunuri economice de natura imobilizarilor corporale (teren si mijloace fixe) si necorporale (brevete, proiecte de cercetare-dezvoltare, cheltuieli de recrutare si instruire a salariatilor, achizitionare de licente de fabricatie si programe informatice).

Sensul cheltuielilor de capital este cel de investitii in active, corporale si necorporale, necesare pentru realizarea cifrei de afaceri previzionate.

Previziunea investitiilor de capital necesare se sprijina pe concluziile desprinse din diagnosticul operational.

In cazul evaluarii intreprinderilor care au ca tinta realizarea unei rentabilitati a capitalului investit egala cu costul capitalului, la sfarsitul perioadei de previziune explicita, investitiile anuale de capital sunt mai mari decat amortizarea anuala. Explicatia este de natura economica, in sensul ca sporirea cifrei anuale de afaceri, in anii din perioada de previziune explicita, poate rezulta numai din investitiile nete (diferenta pozitiva dintre investitia totala anuala si amortizarea anuala). 

Previziunea modificarii anuale a capitalului de lucru net (CLN sau FRN)

Fondul de rulment net reprezinta diferenta dintre activele curente si datoriile curente.

In cazul utilizarii CFNI, in mod uzual, CLN = active curente - datorii curente nefinanciare.

Calcularea modificarii anuale a CLN se poate face numai prin calcularea prealabila a marimii anuale a CLN.

Fondul de rulment net anual poate fi determinat prin mai multe metode:

pe baza datelor din bilantul contabil; aceasta solutie ar putea sa nu fie corecta din urmatoarele cauze posibile:

valorile unor active curente si/sau datorii curente pot fi anormale, rezultand un CLN negativ sau supradimensionat;

nivelul uzual al acestui indicator (calculat ca pondere in cifra de afaceri), inregistrat la intreprinderile similare din domeniul de activitate, este diferit;

pe baza vitezelor de rotatie considerate normale pentru activele si pasivele curente, pe baza carora se calculeaza CLN, exprimate prin urmatorii indicatori:

numar mediu de zile de stocare pentru materii prime, materiale, produse finite;

numar mediu de zile de incasare a creantelor;

ponderea disponibilitatilor banesti in cifra de afaceri neta;

numarul mediu de zile de plata a facturilor;

ponderea altor datorii curente in cifra de afaceri neta.

in mod direct, pe baza unei ponderi normale a CLN in cifra de afaceri neta; aceasta pondere, selectata ca ipoteza de previziune, trebuie sa aiba, ca punct de sprijin, nivelul uzual al ponderii FRN in cifra de afaceri a intreprinderilor similare.

Valoarea terminala a intreprinderii

Valoarea terminala mai este cunoscuta si sub alte denumiri precum valoare reziduala, valoare continua sau valoare finala.

O definitie posibila pentru valoarea terminala a unei intreprinderi este urmatoarea: „Valoarea terminala reprezinta tipul de valoare a capitalului intreprinderii la finele ultimului an al perioadei de previziune explicita.

Metodele uzuale de determinare a valorii terminale sunt:

Metoda valorii de lichidare este adecvata si unica aplicabila in cazul evaluarii unor intreprinderi sau unitati operationale distincte, de natura intreprinderii, care isi vor inceta activitatea de exploatare, la sfarsitul perioadei de previziune explicita, din mai multe cauze cum ar fi: epuizarea resurselor minerale in cazul unei intreprinderi din industria extractiva; expirarea termenului prevazut intr-un contract de joint-venture, incetarea unui contract de inchiriere pentru spatiile de productie, intrarea in vigoare a unei reglementari de interzicere a productiei sau de schimbare a localizarii acesteia etc.

Metoda capitalizarii fluxului de numerar net este cea mai agreata de evaluatori, fiind adecvata numai in cazul in care intreprinderea va intra in stadiul de stabilitate economica (croaziera), la sfarsitul perioadei de previziune explicita. In acest caz, adecvarea acestei metode consta in calcularea valorii terminale pe baza aceluiasi indicator utilizat in perioada de previziune explicita, adica fluxul de numerar net. Se evita astfel o incoerenta posibila in stabilirea valorii intreprinderii prin doua abordari diferite, respectiv pe baza fluxului de numerar din perioada de previziune explicita si prin abordari patrimoniale sau prin comparatie, in cazul valorii terminale.

Formula clasica de estimare a valorii terminale, prin metoda capitalizarii fluxului de numerar net este formula Gordon-Shapiro, sub forma:

in care:

In general, o cale buna de stabilire a nivelului lui g este cresterea medie anuala pe termen lung a produsului intern brut al tarii. Cresterea PIB se exprima in termeni reali. Deci daca g se identifica cu cresterea PIB, rezulta ca este exprimata in termeni reali (g_r). Dar, in mod uzual, rata de actualizare utilizata pentru actualizarea fluxului de numerar net se exprima in termeni nominali. Ca urmare si g va trebui sa fie exprimata tot in termeni nominali. Pentru aceasta la g_r se va adauga rata anuala medie previzionata a inflatiei (f).

Deci

In tarile dezvoltate, in cazul aplicarii metodei FN_act prin efectuarea calculelor in dolari sau euro, in mod uzual nivelul g_n este cuprins intre 3% si 5%.

Rata de actualizare (k)

O intreprindere isi poate finanta activitatea prin mai multe forme de capital, respectiv: capitaluri proprii, capitaluri imprumutate si capitaluri preferentiale. Fiecare forma de capital are un cost al lui.

Costul capitalului reprezinta rata minima a rentabilitatii pe care trebuie sa o realizeze o investitie intr-o intreprindere, pentru a satisface cerintele de rentabilitate ale actionarilor (costul capitalurilor proprii si costul capitalului preferential) si ale creditorilor intreprinderii (costul capitalului imprumutat). Deci costul capitalului exprima cerintele de rentabilitate ale finantatorilor intreprinderii.

Rata nominala de actualizare (k_cn) este formata din trei componente:

rata reala de baza fara risc;

plus rata anuala previzionata a inflatiei;

plus prima de risc.

Primele doua componente insumate reprezinta rata nominala de baza fara risc sau valoarea banilor in timp (the time value of money); in general, este aceeasi pentru toti investitorii, constituind pragul minim de rentabilitate pentru o investitie intentionata.

Rata nominala de baza fara risc reprezinta rata rentabilitatii (randamentul) asteptata de investitori din acordarea, sub forma de imprumut, a capitalului lor unui solicitator de credit cu credibilitate maxima de rambursare a acestuia; de obicei, acest solicitator de credit este statul, care se imprumuta prin emisiunea unor obligatiuni guvernamentale cu termene diferite de maturitate (scadenta).

In literatura de specialitate sunt prezentate trei modalitati uzuale de selectare a ratei de baza fara risc:

randamentul bonurilor de trezorerie pe termen scurt (treasury bills);

randamentul obligatiunilor de trezorerie (cu scadenta de 10 ani);

randamentul obligatiunilor de trezorerie cu scadenta mai mare de 10 ani (treasury bonds).

Unii autori recomanda preluarea randamentului obligatiunilor de trezorerie cu scadenta de 10 ani, ca rata de baza fara risc, deoarece perioada de maturitate a acestora este coerenta cu durata unei investitii intr-o intreprindere, care este tot pe termen lung. Datele statistice prezinta nivelurile medii (calculate fie ca medie geometrica fie ca medie aritmetica) ale randamentelor realizate de obligatiunile guvernamentale in diferite orizonturi de timp, si deci aceste niveluri sunt usor diferite. Ca urmare, daca evaluatorul trebuie sa construiasca o rata de actualizare, rata de baza fara risc nu va prelua o astfel de medie, ci randamentul existent pe piata la data evaluarii; acesta poate sa difere cu 1-3 % fata de mediile istorice realizate.

Metode de stabilire a costului capitalului propriu

Capital Asset Pricing Model - CAPM (Modelul de evaluare a activelor financiare), adecvat pentru intreprinderile cotate;

modelul CAPM adaptat pentru intreprinderile necotate;

Arbitrage Pricing Model - APM (Model de evaluare a activelor financiare prin arbitraj), adecvat numai pentru companiile foarte mari cotate;

Modelul Gordon de crestere a dividendelor, adecvat pentru intreprinderile cotate;

(a) CAPM

Acest model este utilizat pentru estimarea k_c pe baza rentabilitatii unui portofoliu echilibrat de actiuni pe piata bursiera. In acest model, k_c exprima rata medie anuala sperata a rentabilitatii unei investitii pe piata bursiera pentru achizitionarea actiunilor dintr-un anumit domeniu de activitate.

Formula de calcul a k_c este: 

in care:

Coeficientul b este cel al domeniului de activitate din care face parte intreprinderea supusa evaluarii; este un indicator calculat de analistii bursieri pentru fiecare domeniu de activitate.

Prima de risc pe piata bursiera este calculata, pentru diferite perioade de timp trecute, ca medie aritmetica sau medie geometrica.

(b) Modelul CAPM adaptat pentru intreprinderile necotate

Modelul consta in adaugarea, la modelul CAPM, a doua prime de risc distincte, respectiv:

prima de risc aditional pentru intreprinderile mici cotate (Pr_c), si

prima de risc nesistematic al intreprinderii necotate (Pr_n)

Formula acestui model este:

Pr_c exprima excesul de rentabilitate, peste prima de risc pe ansamblul pietei bursiere (R_m – R_f), solicitat de investitorii in actiuni emise de intreprinderile mici cotate. Ea este calculata de analistii pietei bursiere.

Pr_n exprima riscul nesistematic, specific fiecarei intreprinderi necotate, si poate fi cuantificata prin adaugarea unor procente aditionale pentru riscul aferent unor factori de influenta posibila ca, de exemplu:

calitatea managementului;

dimensiunea intreprinderii necotate comparativ cu cea a intreprinderilor mici cotate;

diversificarea productiei;

dependenta de clienti;

dependenta de furnizori;

riscul tehnologic;

riscul de nerealizare a acoperirii segmentului de piata previzionat;

riscul pierderii oamenilor cheie.

Trebuie retinute urmatoarele doua aspecte:

k_c este exprimat in termeni nominali intrucat R_f este rata nominala de baza fara risc;

coeficientul b se aplica numai asupra primei de risc pe piata bursiera si nu asupra celorlalte doua prime de risc.

(c) APM

Modelul APM se deosebeste de CAPM prin faptul ca, pentru masurarea riscului sistematic, nu utilizeaza un singur coeficient b ci mai multi coeficienti b, care exprima sensitivitate rentabilitatii actiunii unei intreprinderi cotate fata de modificarea unor factori economici de influenta ca: indicele productiei industriale, rata reala de baza, rata inflatiei pe termen scurt, rata inflatiei pe termen lung si riscul de nerealizare a randamentului obligatiunilor companiei la maturitate.

Formula de calcul a k_c, conform modelului APM, este:

in care:

Formula APM nu este utilizata pe scara larga pentru stabilirea nivelului k_c, cu exceptia companiilor foarte mari cotate la bursa.

(d) Modelul Gordon de crestere a dividendelor

Acest model are ca baza teoretica conceptul de “cost de oportunitate” al capitalului investit, respectiv acel nivel al ratei rentabilitatii capitalului investit de actionari si al noilor investitii vizate de management, care corespunde cu rata minima a rentabilitatii acceptata de actionari, pentru a-si mentine investitia lor intr-o anumita intreprindere.

Modelul Gordon este de aceeasi natura cu modelul CAPM, adica este tot un model bursier.

Esenta modelului Gordon consta in faptul ca nivelul k_c se calculeaza prin derivarea acestei rate din doua marimi cunoscute, respectiv:

pretul (cursul bursier) al unei actiuni si

dividendul anual obtenabil pe o actiune.

Daca, de exemplu:

cursul actiunii = 100 €

dividendul/actiune = 12 €

rezulta:

Ipotezele pe care se bazeaza formula de mai sus sunt:

dividendele/actiune se vor obtine perpetuu si sunt de marime anuala constanta (deci o anuitate constanta);

cursul actiunii este ex-dividend, adica cel realizabil dupa plata dividendului anual;

cursul actiunii este cel afisat la bursa, care este o medie a cursurilor cerute de vanzatorii de actiuni si cele cerute de cumparatorii de actiuni;

nu se iau in considerare costurile de tranzactionare a actiunilor si nici impozitul legal pe dividend;

se presupune ca actiunile vor fi detinute la infinit si deci nu se va realiza un castig sau pierdere de capital din revanzarea actiunilor (diferenta pozitiva sau negativa dintre cursul de revanzare si cel de cumparare).

In realitate, actionarii realizeaza o rentabilitate sperata atat din dividendele asteptate, cat si din castigul de capital sperat.

Acest castig de capital reprezinta, de facto, valoarea actualizata a dividendelor suplimentare sperate a fi obtinute de actionari. Ca urmare, dividendele sperate trebuie sa fie analizate prin prisma unei anuitati crescatoare. Sub aceasta ipoteza, formula simplificata prezentata anterior se va transforma in modelul Gordon, care presupune o crestere anuala sperata (g) a dividendelor anuale.

Ca urmare, formula Gordon este: 

sau

in care:

Problema sensibila pentru aplicarea formulei Gordon este estimarea lui g

Rentabilitatea peste estimarile prin CAPM pentru portfoliile NYSE in decile (1926–2003)

^a Coeficientii beta sunt estimati pe baza diferentei dintre rentabilitatea totala lunara a portfoliului si rentabilitatea totala lunara a titlurilor de stat SUA cu scadenta la 30 zile, fata de diferenta dintre rentabilitatea totala a S&P 500 si rentabilitatea titlurilor de stat SUA cu scadenta la 30 zile, ianuarie 1926 - decembrie 2003.

^b Rata fara risc istorica este cuantificata prin media aritmetica pe o perioada de 78 de ani a ratei dobanzii obligatiunilor de stat SUA cu scadenta la 20 de ani (5,23 %).

^c Calculata in contextul CAPM, ca produs al primei de risc a capitalului cu beta. Prima de risc a capitalului este estimata prin media aritmetica a rentabilitatii totale a S&P 500 (12,41%) minus media aritmetica a ratei dobanziiobligatiunilor de stat SUA cu scadenta la 20 de ani (5,23 %), pe perioada 1926–2003.

Costul capitalului imprumutat (k_d)

Capitalul imprumutat reprezinta imprumuturile facute de o intreprindere, pe o perioada de timp mai mare de un an si cu o rata a dobanzii (de obicei fixa) prestabilita prin contract si cu dreptul de plata (rata si dobanda) preferential fata de recompensa actionarilor (dividende).

Din definitia de mai sus rezulta ca:

riscul de recuperare prin dobanda a creditorilor este mai mic decat riscul de recompensare prin dividende a actionarilor. Ca urmare si k_d va fi mai mic decat k_c;

din punctul de vedere al intreprinderii, care solicita credite, trebuie sa fie luata in considerare si economia de impozit asupra dobanzii, care este o cheltuiala deductibila; ca urmare, indiferent de tipurile de credite la care recurge o intreprindere, formula generala de calcul a k_d este:

in care:

Estimarea k_d dupa deducerea economiei de impozit asupra dobanzii este necesara pentru a pune in coerenta costul capitalului imprumutat (k_d) cu costul capitalului propriu (k_c), ultimul fiind calculat dupa deducerea impozitului pe profitul intreprinderii.

Costul mediu ponderat al capitalului (cmpc)

Rata de actualizare utilizata pentru actualizarea fluxului de numerar net disponibil pentru investitori (FNI) reflecta costul mediu ponderat al capitalului (deci al surselor de finantare).

Sursele de finantare pot fi:

capitaluri proprii si preferentiale;

capitaluri imprumutate prin:

credite bancare;

alte instrumente de credit.

Formula de calcul a cmpc este:

in care:

Cele trei etape necesare pentru calcularea cpmc sunt:

a.      determinarea valorii de piata a celor trei surse de finantare (CP, CPr si CT) si a ponderii acestora in valoarea de piata a intreprinderii;

b.     stabilirea costului capitalului propriu si celui preferential; si

c.      stabilirea costului creditelor si altor surse de finantare.

Exemplu:

metoda capitalizarii venitului

Asa cum s-a precizat la inceputul capitolului, metoda capitalizarii venitului este o forma prescurtata a metodei FN_act, care nu presupune previziunea venitului pe o perioada de previziune explicita, ci parcurgerea urmatoarelor etape:

estimarea venitului anual normalizat si mentenabil pe termen lung;

estimarea schemei de evolutie viitoare perpetua a venitului;

estimarea ratei de capitalizare;

calcularea valorii capitalului investit (VCI) sau valorii capitalului actionarilor(VCA).

Venitul anual supus capitalizarii trebuie sa indeplineasca urmatoarele conditii:

a.   sa fie un venit normalizat, respectiv corectat, asa cum s-a precizat anterior;

b.   sa existe posibilitatea obtinerii acestuia in viitor, deci sa fie mentenabil pe termen lung;

c.   sa fie de natura unei anuitati constante sau unei anuitati crescatoare cu o rata perpetua constanta (g);

d.   in functie de evolutia intreprinderii, poate fi un venit mediu anual ponderat (de exemplu din ultimii 3 ani) sau un venit anual corectat al unui an reprezentativ, curent sau viitor.

Formele de venit care pot fi utilizate in aplicarea metodei capitalizarii sunt:

profitul net din exploatare;

profitul curent net;

flux de numerar-ul net disponibil pentru investitori (FNI);

flux de numerar-ul net disponibil pentru actionari (FNA);

dividende distribuite; etc.

Pentru evaluarea intreprinderii se recomanda capitalizarea fluxului de numerar net, prin una din cele doua tipuri ale acestuia (FNI sau FNA), deoarece:

acest venit este mai reprezentativ pentru investitorii de capital fata de profitul net;

rata de capitalizare se poate determina pornindu-se de la nivelul ratei de actualizare (k).

Schema de evolutie viitoare a venitului (FN) trebuie sa fie mai degraba de natura unei anuitati crescatoare cu o rata anuala perpetua constanta decat de natura unei anuitati constante.

Cresterea anuala perpetua sperata a FN, notata cu g, trebuie sa fie egala sau usor mai mare fata de rata anuala previzionata a inflatiei. Daca, de exemplu, exista o previziune pe termen lung a deprecierii anuale a dolarului de 2 % pe an, iar cresterea previzionata in termeni reali a FN din domeniul de activitate al intreprinderii este 3%, rezulta ca g_n = 2% + 3% = 5%

In literatura economica recenta, nivelul recomandat al g_n este de 3% - 5%.

Rata de capitalizare a FN (c) este rata de actualizare (k) din care se scade rata anuala de crestere perpetua sperata a FN. Ca si rata de actualizare (k) si rata de capitalizare (c) poate fi calculata in termeni nominali (c_n) sau in termeni reali (c_r).

Daca evolutia FN este prevazuta in termeni nominali (deci g_n), atunci

Daca evolutia FN este prevazuta in termeni reali (deci g_r), atunci:

Calcularea valorii capitalului (VCI sau VCA) se va face conform urmatoarelor formule:

si

Se va adauga, daca este cazul, valoarea realizabila neta a activelor din afara exploatarii.

Aplicatie cu metoda DCF/FNI

Aplicatia este construita pe baza urmatoarelor ipoteze:

tipul de flux de numerar utilizat este fluxul de numerar net pentru investitori (FNI);

durata de previziune explicita este 8 ani (anul 1 - 8);

cifra de afaceri neta normalizata in anul 1 (de baza) este 13.700 mii Є;

previziunile indicatorilor financiari au fost facute in termeni nominali;

intreprinderea se finanteaza in proportie de 80% prin capitaluri proprii si 20% prin credite bancare;

costul mediu ponderat al capitalului a fost calculat la nivel de 20%; altfel spus, rata de actualizare (k) este 20%;

creditele totale, la data evaluarii, sunt 2.000 mii Є ;

ipotezele referitoare la investitiile previzionate, la valoarea de piata a terenului, la regimul de amortizare sunt prezentate in Tabelul 1; din aceste ipoteze rezulta amortizarea anuala si valoarea neta a mijloacelor fixe;

ipotezele referitoare la cresterea cifrei de afaceri neta si a elementelor cheltuielilor de exploatare sunt redate in Tabelul 2. Din aceasta previziune rezulta principalul element al FNI – profitul net din exploatare, generat de toate activele necesare exploatarii;

cresterea perpetua sperata a FNI, din anul 8 la infinit, va fi de 3% (g)

valoarea realizabila neta a activelor din afara exploatarii este 580 mii Є (FNI din afara exploatarii); ele se vor vinde in termen scurt, deci nu este necesara actualizarea valorii realizabile nete;

ipotezele necesare pentru calcularea capitalului de lucru net (fondului de rulment net) si a modificarii anuale a acestuia sunt redate in Tabelul 3;

cota impozitului pe profit este 16%.

Tabel 1 – INVESTITII PREVAZUTE SI PROGRAMUL DE AMORTIZARE

mii

* In Anul 0 nu este inclusa valoarea activului din afara exploatarii (depozit) de 580 mii

** Data punerii in functiune este 30.06 a fiecarui an. De aceea, amortizarea din primul an de functionare este jumatate din amortizarea anuala.

Tabel 2 - PREVIZIUNEA CONTULUI DE PROFIT SI PIERDERE DIN EXPLOATARE

mii Є

Tabel 3 - IPOTEZE PENTRU CALCULAREA CAPITALULUI DE LUCRU NET

Tabel 4 - PREVIZIUNEA CAPITALULUI DE LUCRU NET

Tabel 5 - CALCULAREA VALORII INTREPRINDERII PRIN DCF/FNI

mii Є

Tabel 6 - RENTABILITATEA CAPITALULUI INVESTIT

ii Є